企业社会责任、年报披露及时性与信息解读效率

王磊 季思颖 施恬

(1.上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620；2.中国人民银行上海总部，上海 200120)

引言

信息披露是上市公司履行社会责任的重要表现，具有良好社会责任意识的上市公司应该勤勉地履行信息披露义务，保证信息的准确性和及时性，以便投资者做出决策和判断。然而，在新兴的中国股市中，上市公司信息披露进度失衡、滞后现象仍比较明显，年报披露时间“前松后紧”，平均业绩“前高后低”，好消息提前披露，而坏消息往往推迟披露(李筱强，2003；唐跃军和薛红志，2005)[21][25]。上市公司在信息披露上出现的社会责任缺失行为，降低了信息有效性，不利于投资者和监管机构对年报信息的使用和监督。

学术界对年报披露滞后等不规范现象的关注由来已久，并已取得丰富成果(唐松华，2004)[24]，但基于企业社会责任视角的研究并不多见。企业社会责任是当前研究的热点问题，众多学者围绕着企业社会责任与公司财务绩效之间的关系进行了广泛探讨，但并未取得一致结论：一种观点认为，企业承担社会责任为契约关系的履行提供了良好的环境，保障了利益相关者的利益，提高了交易质量和效率，并为社会创造价值(Matten和Crane，2005；张兆国等，2013)[15][28]；但也有观点持相反意见，企业履行社会责任也可能是为了掩饰一些不端行为，如果经理人是出于机会主义的动机而承担社会责任，那么这种行为必将损害利益相关者的利益，造成社会财富损失(McWilliams等，2006)[16]。

那么企业社会责任对年报披露及时性产生什么影响？及时有效地公布财务信息是企业履行社会责任的内在要求，还是企业借履行社会责任而企图掩盖不端行为？如果履行社会责任是企业严格遵循商业伦理道德要求的自我约束，那么即便拟公布的财务报告是坏消息，上市公司也会及时充分地予以披露；但如果此过程中存在机会主义行为，当企业经营业绩不如上一个年度时，年报披露就可能存在较为严重的滞后性，管理层在此情形下会存在道德风险，利用社会责任表现挽回信息披露不规范造成的不良社会影响。

基于上述分析，本文以披露社会责任报告的A股公司为样本，考察企业社会责任对年报披露及时性以及信息解读效率的影响，研究发现如下：(1)社会责任表现好的企业，年报披露日期较上一年有明显的提前，说明企业社会责任对年报披露及时性存在正向影响，反映出社会责任在企业决策过程中会发挥积极的作用；(2)社会责任表现越好的企业，年报披露引起的短期价格反应对意外盈余的敏感程度越强，投资者对盈余信息的解读效率越高，上述结果支持企业社会责任的商业伦理观点。

本文的探索性表现如下：首先，已有相关研究大多围绕探讨企业社会责任与公司财务绩效或盈余管理之间的关系而展开，较少关注社会责任对年报披露及时性以及信息解读效率的影响；其次，考察社会责任表现如何影响年报披露价格反应对盈余信息的敏感程度，可以避免研究社会责任与公司财务绩效二者关系时面临的互为因果关系问题。

理论基础与研究假说

企业社会责任思想可以追溯至2000多年前的古希腊时代，但相关的研究因缺乏理论指导而未形成完整的体系，上个世纪90年代日益成熟的利益相关者理论，为企业社会责任的研究提供了理论基础，该方向也逐渐成为会计学和公司财务领域关注的热点问题(沈洪涛，2006)[23]。本部分首先回顾已有研究形成的两种主要观点——企业社会责任的商业伦理观和道德风险观，接着结合上市公司信息披露的实际情况，提出相关的研究假设。

一、企业社会责任的两种观点

Carroll(1979)[4]明确提出，完整的企业社会责任应包括经济责任、法律责任、伦理责任和慈善责任，他所强调的伦理责任虽然不是法律规定公司应尽的义务，但它要求企业的行为必须合乎公平正义以及避免伤害等原则，不仅包含广泛的企业行为规范和准则，也体现了企业对雇员、消费者以及社区环境的全面关注。Jones(1995)[12]认为，企业基于信托和合作开展商业活动，必定会遵循伦理责任提出的要求。Donaldson和Preston(1995)[6]持有类似观点，企业在道德准绳的要求下，从事伦理正确并对社会有益的事。归纳起来，这些文献的主要观点是，企业社会责任的本质是企业内部对自身经济行为的道德约束。

相关的文献对上述观点展开实证检验，研究表明，社会责任履行情况好的企业，倾向采用更为保守的会计操作和决策，更少地通过应计项目和真实活动进行盈余管理(Kim等，2012)[13]；张正勇等(2012)[29]等发现，上市公司通过提高社会责任信息披露水平，以获得消费者认同和创造产品竞争优势，从而达到提升公司经济价值的目的；陈胜蓝等(2014)[20]认为，在激烈的市场竞争环境中，公司捐赠是有效提升企业经济业绩的一种战略行为。综合理论和实证两方面的研究，如果企业因为遵循商业伦理准则而履行社会责任，就会约束损害利益相关者权益的行为，致力于对社会发展有利的商业活动，包括及时地向投资者和监管层披露财务信息。

与上述观点截然相反，也有学者基于委托代理的视角，提出了另一种理论。该理论认为，企业社会责任被公司管理层当作风险管理的手段，目的在于掩盖企业不端行为产生的不良社会影响，从而避免企业声誉的损失(Hemingway 和Maclagan，2004)[10]。企业社会责任行为能够形成“道德声誉资本”(moral reputation capital)，当企业发生负面事件时，良好的社会责任声誉会提高公众舆论的积极程度(Godfrey，2005)[8]。也就是说，良好的社会责任声誉，降低了企业发生负面事件时所要面临的来自市场、政治、监管及处罚的风险(Godfrey 等，2009)[9]。因此，企业履行社会责任只是为了购买声誉保险，有了这种装饰门面的保障之后，企业有可能会滋生出更严重的败德行为。

相关文献对此展开检验，Petrovits(2006)[17]发现，企业往往通过调整在慈善项目上的支出金额来调节盈余，说明企业能战略性地利用慈善计划，以实现特定的财务目标。Prior等(2008)[18]的研究也表明，对于受管制的公司而言，企业履行社会责任只是为了便于管理层掩盖利润操纵行为。由此可见，上述研究从各自的理论视角探讨了企业履行社会责任的动机和原因，形成了丰富的研究成果，但并未取得一致意见，部分文献实证检验了企业社会责任对信息披露的影响，但基本上以盈余管理作为研究对象，研究企业社会责任对年报披露及时性和均衡性影响的文献并不多见。

二、企业社会责任与年报披露

会计信息披露应当遵循及时性原则，但在现实中，上市公司在年报披露过程中并不总是符合这一要求，年报披露普遍存在“好消息早、坏消息晚”的现象。Kross(1981)[14]发现，公司实际盈余与分析师预测值间的差额性质，即意外盈余的符号能影响年报披露及时性，若实际盈余低于预测值，公司延迟公布年报；反之，则提前公布年报。巫升柱等(2006)[26]发现，盈利公司比亏损公司更及时地公布其年度报告，标准无保留意见公司比非标准无保留意见公司更及时披露年报，从而证实了我国上市公司信息披露也存类似问题。

“好消息早、坏消息晚”现象自发现以来就受到理论界的高度重视，研究者从财务状况、公司治理以及审计意见等角度，对其产生的原因进行了深入分析(陈高才和周鲜华，2008)[19]。与这些文献不同，本文以公司社会责任作为研究的切入点。根据企业社会责任理论的不同观点，如果履行社会责任是公司商业伦理的重要构成，那么社会责任在企业决策过程中会发挥积极的作用，推动企业在决策中更加负责任和守规矩，从而树立良好的企业形象，在此情形下，无论年报信息属性，社会责任履行越好的企业，年报披露越是及时。

但企业履行社会责任也可能存在其它目的，比如当企业经营不善，或者向市场传递坏消息时，履行社会责任很可能成为管理层掩盖道德风险的手段，这类企业在实际经营过程中往往并不符合其所营造的“负责任”的企业形象，而倾向于投机取巧。这一过程将会表现为，当公司拟公布的年报是坏消息时，管理层更有可能通过延迟披露，以减少坏消息引起股价下滑对市场造成的负面影响(Beaver，1968)[3]，在此情形下，社会责任履行状况越好的企业，年报披露的滞后程度反而越高，因为履行社会责任能够减少年报延迟披露所产生的负面评价。基于上述分析，就公司社会责任与年报披露及时性，本文提出了如下两个竞争性假说：

H1a：社会责任履行越好的企业，年报披露越及时，符合公司社会责任的商业理论观。

H1b：当年报是坏消息时，社会责任履行越好的企业，年报披露越滞后，符合公司社会责任的道德风险观。

已有的研究表明，及时披露有助于抑制信息泄露，越早进行披露的公司，年报的信息含量越高，引起的市场反应越大；此外，年报披露的越及时，越容易引起投资者提高注意力，相关的信息能够以更快的速度反映在资产价格中，表现为公告短期内引起的价格反应对盈余信息的敏感性增加(朱晓婷和杨世忠，2006；张程睿和林锦梅，2011)[31][27]。基于这些文献以及第一个研究假说，我们认为，如果企业社会责任能影响年报披露时机，那么对于不同社会责任水平企业发布的年报，市场在信息解读效率上必然会存在着差异。

与信息披露及时性的分析思路类似，企业社会责任对年报信息解读效率的影响也可能存在以下两种不同情形。如果企业将遵循良好的商业伦理，履行必要的社会责任，及时披露年报，那么投资者对报表所含信息解读的更充分，表现为年报引起的市场反应对盈余信息越发敏感；反之，如果企业履行社会责任只是为了购买声誉保险用以装饰门面，当年报是坏消息时，管理层可以通过履行社会责任以减少延迟披露造成的负面影响，此时，企业社会责任表现越好，反而越不利于投资者对年报信息的解读：

H2a：社会责任履行越好的企业，年报市场反应越大，投资者对信息解读的效率越高。

H2b：社会责任履行越好的企业，年报市场反应越小，投资者对信息解读的效率越低。

研究设计

一、样本与数据来源

本文以2009～2013年间发布社会责任报告的A股上市公司为样本，包括主板、中小企业板和创业板。为了确保样本的有效性，我们剔除以下三类样本：(1)金融行业上市企业，包括商业银行、证券公司和保险公司等；(2)本年度年报公布日在次年4月30号以后的样本；(3)变量数据缺失的样本。筛选后得到2120个公司-年度观测值作为本文的研究样本，其中2009年度有263个观测值，仅有社会责任指标的加总分值，缺乏各子项目的评级数据，本文在稳健性检验中，以各子项目代替社会责任指标，因此在这部分回归分析中，我们将2009年度的样本剔除。公司财务数据和股票市场交易数据来源于国泰安(CSMAR)数据库，在数据处理过程中，本文对具有异常值的连续变量进行了前后各1%的Winsorize缩尾处理。

二、研究变量

1.企业社会责任

与朱松(2011)[30]的方法类似，本文采用专业机构评分从社会责任事实以及披露情况来衡量上市公司社会责任履行情况。企业社会责任指标(CSR)源于润灵环球责任评级(RKS)发布的中国上市公司企业社会责任评级报告数据库。润灵环球评级体系从Macrocosm—整体性、Content—内容性、Technique—技术性、Industry—行业性四个零级指标出发，分别设立一级指标和二级指标对上市公司所发布的企业社会责任报告进行全面评价和量化评级，以此评估企业社会责任履行情况1。下文进行回归分析时，将每个年度的样本按照CSR评分由低到高进行十等分，以样本所属组别的序数值RCSR作为自变量进入回归方程，当公司的CSR分值属于最低组时，RCSR=1，当公司的CSR分值属于最高组时，RCSR=10，其他公司的RCSR取值以此类推。

2.年报披露及时性

借鉴权小锋和吴世农(2010)[22]，本文采用年报披露滞后时间LAG作为信息披露及时性的代理指标，以本年度年报披露日期与上一年度年报披露日期的间隔天数除以100来衡量，该指标与年报披露及时性呈相反关系，指标值越大，意味着年报披露及时性越差。

3.意外盈余

参考Ayers等(2011)[2]的方法，年报信息属性根据随机游走模型估计的标准化意外盈余进行识别2，具体计算方法如下：

上式中，EPSit和EPSit-1分别表示i公司在t和t-1年度的每股盈余，假定εit～N(0,σ2)，那么i公司t年度的预期每股盈余E(EPSit)=EPSit-1，因此，i公司在t年的标准化意外盈余为：

其中，P为t年度年报公告前第5个交易日的收盘价格。与RCSR指标相似，回归分析以样本按SUE十等分所属组别序数值RSUE作为自变量进入方程。

4.市场反应

年报产生的市场反应以股票在盈余公告期间的累计超额收益来衡量：

上式中，ARi,d是以市场调整法计算的超常收益，即ARi,d=Ri,d-Rm,d，其中Ri,d是股票i在d交易日的收益，Rm,d是d交易日经流通市值加权平均市场收益率。根据DellaVigna 和 Pollet(2009)[5]的做法，t年年报引起的即时价格反应对应的事件窗口设为[0,1]，其中0表示年报披露日，相应的累计超常收益为

三、模型设计

为了考察企业社会责任对年报披露及时性的影响，本文构建如下模型检验H1：

其中，LAG 年报披露的滞后时间，RCSR为公司社会责任衡量指标，模型(1)用来检验H1a，如果H1a成立，α1应该显著小于0。模型(2)用来检验H1b，为了区分盈余信息属性，自变量引入表示年报是坏消息的虚拟变量BAD，当样本的标准化意外盈余属于最低组时(RSUE=1)，BAD取值为1，否则为0；交互项RCSR×BAD用来反映企业社会责任在不同盈余属性样本中对年报披露及时性产生的不同影响，如果H1b成立，α3应该显著大于0。

为了增强结果的稳健性，我们也采用企业社会责任虚拟变量CSRtop代替RCSR，样本的CSR属于年度最高组别时(RCSR=10)，CSRtop取值为1，否则为0，通过该变量，可以识别出企业社会责任表现最好的公司，与其他样本相比在信息披露时机上存在的差别。

借鉴巫升柱等(2006)[26]等文献，本文从基本面和公司治理两个方面设计控制变量(CV)，控制变量所属年份与因变量相同，具体阐述如下：(1)基本面指标，ROE为公司的净资产利润率，LEV为公司的资产负债率，GTH是公司总资产增长率；(2)公司治理指标，BMEET为公司董事会在一年中召开会议的次数，SHRZ为股权结构的Z指数，以公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值来衡量，INS为机构投资者持股比例，为了避免异常值造成影响，以样本根据年度机构持股比例十等分分组后，所对应的组别序数值进入回归方程。

H2检验企业社会责任如何影响投资者对盈余信息的解读效率，模型设计如下：

其中，CAR[0,1]是年报公布后短期内引起的价格反应，RSUE是标准化意外盈余十等分对应的组别序数值，F为公司社会责任衡量指标，RCSR×RSUE为交互项，反映股价对意外盈余的敏感程度在不同CSR水平样本中存在的差异。如果H2a成立，那么显著大于0。

根据Hirshleifer等(2009)[11]等文献，控制变量有两组，首先是影响年报公告市场反应对意外盈余敏感程度的变量(X)，包括如下四个变量：非流动性ILLIQ，计算方法参照Amihud(2002)[1]；换手率(TURN)为股票在t年年报公告日前30个交易日的平均换手率；年报公告集中程度(NUM)，以同一天披露年报的公司数量来衡量，该指标值越越大(小)，意味着投资者对年报的注意力较为分散(集中)；年报披露周历效应(WKD)，为虚拟变量，如果年报在周末(周五和周六)披露，则取值为1，此时投资者注意力容易被分散，否则为0。我们在模型中依次加入这四个变量及与RSUE相乘产生的交互项，用以控制流动性、异质信念和投资者关注对盈余公告市场反应的影响。此外，模型还控制了影响股票收益的风险因素变量(CV)，即公司在年末的账面市值比(BM)和市值规模(SIZE)3。

实证结果与分析

一、描述性统计

变量的描述性统计见表1。LAG的样本均值约为3.67，意味着前后两个年度年报公布日期间隔天数在1年以上，LAG的最小值和最大值分别为2.80和4.49，说明不同公司年报露的滞后时间存在较大的差别。CSR的均值约为34，最小值仅有11.69，但最大值超过80，说明样本公司的社会责任表现有较大的差异。SUE的均值为-0.0082，反映出样本平均意义上存在坏消息特征，与此相对应，CAR[0,1]的均值为-0.0036。在控制变量方面，ROE均值为0.1024，说明样本公司总体上是盈利的，BMEET均值接近10，表明公司董事会平均每年召开10次会议，INS的均值约为0.47，说明机构投资者平均持有样本公司将近一半的股份， NUM的均值为63，表明在规定的年报披露区间内，平均有63家公司在同一天披露年报，NUM的最大值高到146，反映出年报公布集中程度较高。

表1 三大类贷款业务的对比

二、企业社会责任与年报披露及时性

首先，对不同CSR水平股票组合公司年报披露滞后时间进行比较分析，结果见表2，Panel A考虑了年报的信息属性，Q1，Q2，Q3表示SUE由低到高三等分分组形成的股票组合，C1，C2，C3，C4表示CSR由低到高五等分分组形成的股票组合，由表可以看出，当标准化意外盈余最低时，在企业社会责任表现较差的C1组合中，年报披露滞后时间约为370天，但在企业社会责任表现最好的C4组合中，年报披露的滞后时间约为366天，后者比前者提前了4天，均值检验显示差值在10%的水平上显著。随着SUE水平提高，年报披露滞后时间在不同CSR水平公司上表现出来的差异变的不再显著。

Panel B对应全样本的分析结果，C1组合公司年报披露的滞后时间约为368天，C4组合公司年报披露的滞后时间约为366天，后者比前者缩短了2天时间，换言之，就全部研究样本而言，对于社会责任表现好的企业，年报披露时间比社会责任表现差的企业，要提前2天左右。表2的结果说明，企业社会责任整体上对年报披露及时性存在正向影响，而且，当公司意外盈余较低时，社会责任表现较好的公司，年报披露时间并未出现滞后，这些发现支持研究假说H1a，拒绝H1b。

表2 企业社会责任与年报披露及时性

模型(1)和(2)的回归结果见表3。Panel A是H1a的检验结果，回归(1)引入虚拟变量CSRtop作为企业社会责任的衡量指标，CSRtop的系数为-0.0353，在5%的水平上显著，这意味着与其他公司相比，社会责任表现最好的公司在本年度的年报公布日比上一年度提前3～4天(0.0353×100=3.53)。回归(2)以十分位分组的序数值RCSR为解释变量，RCSR的系数在5%的水平显著为负，企业社会责任对年报披露滞后程度存在着负向影响，RCSR的系数值为-0.0033，由此可以推算出，社会责任指标每提升3个层次，年报披露时间约提前1天，因此，社会责任越好的公司，年报披露滞后程度越轻，及时性越好。

Panel B对应H1b的检验结果，模型引入代表坏消息的虚拟变量BAD，考察企业社会责任在不同盈余属性样本中对年报披露滞后程度的影响是否存在差异，如果企业履行社会责任是为了掩盖延迟披露坏消息滋生的道德风险，那么交互项的系数应该显著为正，即社会责任越好的企业，年报披露滞后程度应该越严重。由Panel B可以看出，无论是回归(1)的BAD×CSRtop，还是回归(2)的BAD×RCSR，交互项的系数虽然为正，但均未通过显著检验，说明企业社会责任对坏消息年报披露的滞后程度并未产生正向影响。

在控制变量方面，RSUE的系数均在1%的水平上显著为负，意外盈余水平越高，公司年报披露滞后的程度越小，验证了“好消息提前，坏消息滞后”现象；此外，处在高速发展阶段的公司，年报披露较晚，第一大股东相对于第二大股东持股比例越高，或者董事会召开会议频率越高，公司年报披露的越滞后。表3的实证结果表明，如果上市公司基于信托和合作开展商业活动，将及时的信息披露视为履行社会责任的内在要求，那么社会责任表现较好(差)的公司，年报披露较为及时(滞后)，直接表现为社会责任履行状况与信息披露滞后性之间存在负向关系，上述结果支持H1a。

三、企业社会责任与信息解读效率

年报披露的及时性直接关系到信息传播和投资者认知，既然企业社会责任能减少年报披露的滞后程度，那么该指标必定会影响投资者对会计信息的解读效率。本节利用模型(3)对此展开实证检验，结果见表4。回归(1)～至(4)的X分别控制了前文定义的ILLIQ、TURN、NUM、WKD及其与RSUE相乘得到的交互项，根据回归结果，RSUE的系数不显著，但RCSR×RSUE的系数显著为正，该交互项的系数值为0.0002，说明随着企业社会责任水平的提高，年报产生的价格反应对盈余信息的敏感程度不断加强，具体而言，当企业社会责任指标处于最低水平时(RCSR=1)，CAR[0,1]对SUE的敏感系数仅为0.0002，但当企业社会责任指标处于最高水平时(RCSR=10)，CAR[0,1]对SUE的敏感系数达到0.002，后者是前者的10倍。

表3 企业社会责任与年报披露及时性

社会责任表现越好的企业，年报披露滞后程度越低，及时性越好，而年报披露越及时的公司，越能够引起市场对年报内容的广泛关注，根据投资者关注理论，只有被投资者注意到的信息才会影响其交易行为，并最终反映在资产价格中，换言之，投资者需要利用盈余公告信息充当其投资决策的依据，导致股票在年报公告日的超常收益对盈余信息存在着更高的敏感度。表4的结果表明，企业社会责任水平越高，投资者对公司年报盈余信息的解读效率越高，上述结论支持H2a。

表4 企业社会责任与信息解读效率

表5 稳健性检验Ⅰ

四、稳健性检验

第一，分别以M、C和T三个零级指标代替模型(1)～(3)中的CSR4，实证结果对应表5。当M指标作为公司社会责任的变量时，回归(1)(2)中CSRtop和RCSR的系数均在10%的水平显著为负，回归(3)的RCSR×RSUE系数在5%的水平显著为正，说明M值较高的公司，年报披露滞后程度较小，市场对盈余信息的反应更为敏感；当C指标作为公司社会责任的变量时，RCSR的系数不显著，但CSRtop的系数在5%的水平上显著为负，RCSR×RSUE的系数在5%的水平显著为正；当T指标作为考察变量时，CSRtop和RCSR的系数均在1%的水平显著为负，RCSR×RSUE的系数虽然为正，但不再显著。Panel A的回归结果说明，当采用零级指标作为企业社会责任的代理变量时，基本结论保持不变。

第二，对回归模型的变量做了如下重新设计：首先，以本年度年报预约披露日期与上年度年报披露日期间隔天数重新定义滞后时间LAG_fct，盈余公告产生的价格反应以购买持有超额收益(buy-and-hold abnormal return，BHAR)衡量，计算BHAR时，对应股票组合根据Fama和French(1993)[7]提出的方法，由市值规模及账面市值比共同确定划分而形成，规模以每年6月末的股票总市值衡量，账面市值比则由上一年末股票所有者权益账面价值与总市值之比计算而得，分别取市值及账面市值比的五等分点，交叉形成25个组合。股票i在t年度年报披露后区间[h,H]内的BHAR表示为：

上式中，Ri,d是股票i在交易日d的收益率，Rp,d是股票i所在组合的收益率，与前文类似，年报产生的短期价格反应以BHAR[0,1]衡量，实证结果对应表6的Panel A；其次，标准化意外盈余采用公司每股盈余与分析师预测中值之差来衡量，即：

上式中，EPSi,t是公司i在t年度的每股盈余，SUE_AFi,t是分析师对该公司t年度每股盈余预测值的中位数，P是盈余公告前第5个交易日的收盘价，与前文的处理方法相似，回归分析以样本按SUE_AF十等分所属组别序数值作为自变量进入方程。实证结果对应表6的Panel B。我们发现，在表6中，回归(1)(2)中CSRtop和RCSR的系数分别在5%和10%的水平显著为负，回归(3)的RCSR×RSUE系数在5%的水平显著为正，这些结果表明，本文公布的实证结论是稳健的。

结论与政策建议

本文以润灵环球责任评级(RKS)发布的上市公司企业社会责任评级报告为基础，考察企业社会责任对年报披露及时性进而对信息解读效率的影响。结果表明，企业社会责任对信息披露及时性存在正向影响，社会责任表现越好的公司，年报公布滞后程度越小，CSR表现最好的公司比该指标值最低的公司，年报披露时间提前5～6天；社会责任表现越好的企业，年报披露引起的价格反应对意外盈余的敏感程度越强，投资者对盈余信息的解读效率越高。这些结论说明，企业社会责任有助于减轻年报披露的滞后程度，投资者更容易关注及时披露的年报，促使相关信息以更快的速度反应在股票价格中，有利于价格发现功能的实现。

自深交所和上交所分别在2006年和2008年对上市公司社会责任执行情况进行规范和指导以来，越来越多的公司致力于履行社会责任，树立良好的企业形象，赢得社会的信任与支持，形成企业核心竞争优势。从本文的研究来看，具有社会责任意识的企业会严格遵循商业伦理道德，及时履行信息披露义务，说明监管层推进的企业社会责任建设取得了良好的效果，但我们也应该看到，目前A股上市公司中，定期披露社会责任报告的企业占比还不到30%，部分企业对如何全面履行经济、社会、环境、员工等方面的责任，以及如何详实披露社会责任信息等问题的认识还不够清晰。

表6 稳健性检验Ⅱ

针对上述情况，我们从社会责任履行和信息披露两个角度提出如下建议。就社会责任信息披露而言，首先，要提高报告信息含量。作为非财务信息，社会责任评价指标的选择主观性较大，定性指标较多，这导致利益相关方使用信息时缺乏参照性。因此，企业应尽量披露关键定量指标，以提升报告的信息含量。其次，要提高报告质量。非财务信息的选择随意性较强，在报告编制过程中，上市公司宜采用国际通用准则，如全球报告倡议组织(GRI)G4标准，或国际标准化组织ISO26000标准，并引入第三方鉴证，以提高报告的公信力。第三，要立足行业披露社会责任信息。不同行业面临迥异的社会责任议题，上市公司在信息披露过程中，应从所处行业出发，有针对性地披露与自身相关的社会责任特征信息。

在社会责任履行方面，第一，上市公司应当做到提高社会责任意识。我国企业社会责任整体水平较低，上市公司应进一步提高自身责任意识。第二，要完善社会责任认知。部分企业对社会责任的认知局限而狭隘，未能意识到社会责任拥有经济、社会、环境和员工等广泛内涵。上市公司应深化认知，做到全方位履行社会责任。第三，提高社会责任管理水平。基于企业社会责任的商业伦理观，企业的社会责任实践往往先行于社会责任管理，提高责任管理水平，有助于企业全面完善地履行社会责任。总之，企业履行社会责任的表现如何，不仅体现为企业为社会承担了什么责任，更为重要的是，企业要通过信息披露的方式接受各利益相关方的广泛监督。因此，继续完善上市公司社会责任建设依然任重道远。

注释

1.稳健性检验中也采用分项得分指标，从不同侧重面检验企业社会责任对年报披露及时性和均衡性的影响。MCT 评分采用结构化专家打分法，满分为100 分，其中整体性评价M 值权重为30%，满为30 分；内容性评价C 值权重为45%，满分为45 分；技术性评价T 值权重为20%，满分为20 分；行业性评价I值权重为5%，满分为5 分(综合业与其他制造业无行业性指标评价，内容性评价权重自动调整为50%，满分50 分)。

2.根据相关文献，意外盈余一般根据随机游走模型或者以公司实际盈余与分析师预测的偏差来确定，本文在此处采用第一种方法计算SUE，稳健性检验采用第二种方法计算该变量，我们发现实证结果一致。

3.非流动性的计算公式为，其中，Rt,d和Vt,d分别表示股票i在t年年报公告前第d个交易日的回报率和交易量。在确定模型(3)的解释变量时，具体方法如下：对于X变量，在研究区间的每个年度，将样本按照该变量由低到高进行十等分，以样本所属组别的序数值以及与RSUE相乘形成的交互项作为解释变量进入回归方程；对于CV变量，以样本根据年度BM和SIZE十等分分组后，所对应的组别序数值进入回归方程。

4.正如上文所指出的，2009年样本的CSR指标缺少子项目数据，因此本部分的回归分析仅以2010～2013年的观测值为研究样本。整体性指标(M)包括战略有效性、相关方参与性、内容平衡性、信息可比性、整体创新性、可信度与透明度；内容性指标(C)包括责任战略阐述、责任管理、经济责任绩效、环境责任绩效、社会责任绩效、绩效质量；技术性指标(T)包括报告政策、编写规范及表达的形式。该评级体系在2012年进行了升级，零级指标新增了行业性指标(I)，此前M值、C值、T值所占的比重分别是30%、50%和20%。由于I指标数据缺失较为严重，因此未对该指标作同样的检验。