债券融资与会计稳健性——基于PSM方法的检验

钟宇翔 李婉丽，2

(1.西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049；2.上海对外经贸大学会计学院，上海 201620)

引言

根据央行2012年颁布的《金融业发展和改革“十二五”规划》，发展债券市场、提升直接融资占比是一段时期内我国金融业改革的重要目标。近年来，我国债券市场呈迅猛发展态势，2014年非金融企业债券融资规模高达3.96万亿，比2007年增长了近9倍。债券融资已成为继银行贷款和股权融资之后的第三大融资方式。2007年，《公司债券发行试点办法》颁布，我国上市公司开始发行公司债券。截至2014年12月31日，发行总额从112亿元增长到1279.88亿元。但是，近两年我国债券市场频繁曝出濒临违约事件，2015年4月7日，“ST湘鄂情”成为首只本金出现违约的公募债券，打破了我国债券市场刚性兑付的潜规则。在此背景下，保护债券投资者的利益显得尤为重要。

高质量的会计信息可以有效地保护投资者利益。现有研究表明，高质量的会计信息可以显著降低公司与投资者之间的信息不对称，降低公司的融资成本(Aier et al., 2014; LaFond和Watts, 2008; Zhang, 2008)[3][17][23]。同时，高质量的会计信息可以限制管理层的机会主义行为，提高公司治理质量，提高投资效率，从而保护投资者的利益(Garcia Lara et al., 2009)[13]。相对于股东，债权人由于其非对称的偿付特征，更加关注会计稳健性(Watts, 2003)[21]。此外，会计信息对投资者的保护会受到制度环境的制约(Bushman和Piotroski, 2006)[8]。

国内已有的研究关注银行贷款对会计稳健性的影响(Chen et al., 2010; 刘运国等，2010；徐昕和沈红波，2010)[9][25][27]。本文在我国债券市场蓬勃发展的背景下，将会计稳健性的研究拓展到了债券市场，研究公司债发行对会计稳健性的影响，并探讨了会计稳健性对投资者的保护。

制度背景、文献综述与研究问题

一、制度背景

2007年8月24日，证监会颁布《公开债券发行试点办法》(以下简称《办法》)，规定上市公司发行公司债的条件之一是“公司最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”。2015年1月15日公布的《公司债券发行与交易管理办法》中，这一条件被进一步强化，如果公司要向公众发行公司债，需满足“发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍”。在股票发行要求中，1999年的《公司法》规定，股份公司申请发行股票上市必须符合“最近三年内连续盈利”的条件，公司为了取得上市资格，往往通过盈余管理提高利润(Dechow和Skinner, 2000; 黄俊和李挺，2014)[10][24]。同理，债券市场的类似规定，也可能会使发债公司进行盈余管理，从而降低财务报告的会计稳健性。

公司的债券募集说明书按照证监会2007年发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号-公开发行公司债券募集说明书》(以下简称《准则》)的要求来撰写。《准则》对发行人需要公布的偿债计划及保障措施提出了最低限度的要求。通过阅读一些典型公司的债券募集说明书，发现上市公司的债券募集说明书只满足《准则》规定的最低要求，并没有根据实际情况加入基于会计信息的条款。这一点和我国的贷款契约存在明显不同(Chen et al., 2010)[9]。债务契约缺乏直接基于会计信息的条款会使债券融资对会计稳健性的影响变得不明显，让会计稳健性在债务契约里失去作用，无法保护投资者利益。

二、文献综述和研究问题

会计稳健性是财务报告最重要的性质之一。得益于Basu(1997)[6]提出的会计稳健性衡量模型和Watts(2003)[21]提出的会计稳健性研究框架，会计稳健性研究在近20年来得到了蓬勃的发展。Basu(1997)[6]将会计稳健性定义为：会计人员在确认公司收入时更加谨慎，在确认损失时更加及时，并第一次将会计稳健性和企业的真实经营环境相结合，指出当企业面临“好消息”与“坏消息”时，会采取非对称的确认方式。Watts(2003)[21]指出，债券契约是会计稳健性存在的主要原因。一方面，在债券发行前，会计稳健性可以提升会计信息的可靠性，降低投资者的投资风险和信息获取成本，从而降低债券的融资成本；另一方面，在债券发行后，会计稳健性可以提高债务契约的效率，保护债权人的利益。

LaFond and Watts (2008)[17]认为会计稳健性至少从两个方面增加了会计信息的可靠性。第一，稳健性财务报告可以为投资者提供更加“刚性”的会计信息。稳健性财务报告要求谨慎地确认收入，及时地确认损失，这不仅降低了管理层夸大盈余的可能性，而且提高了管理层确认损失的及时性，为投资者提供更加“刚性”的会计信息。第二，稳健的会计信息可以为来自其他渠道的信息提供一个很好的参照标准。由于会计稳健性增加了盈余和净资产的可靠性，投资者会参照财务报告对其他来源的信息进行评价(Ball et al., 2001; Lambert, 1996)[4][18]，这有助于投资者获得更有价值的信息。作为回报，投资者会接受更低的债券收益。现有的经验证据表明，会计稳健性可以降低投资者的风险，降低公司的债务融资成本，从而提升公司的价值(Ahmed et al., 2002; 朱松，2013)[1] [28]。

企业和投资者之间会通过签订债务契约来降低代理成本，但这依赖于债务契约的执行效率。债务契约里通常含有保护性条款用于限制债券发行公司的行为。保护性条款分为消极条款和积极条款，消极条款是对公司可采取的行动的限制，积极条款则将公司所同意采取的行动或必须遵守的条件具体化。这两种条款里通常包含了会计数据，比如针对固定费用偿付比例、负债比例以及股利发放的条款等，都利用到了会计信息。一旦出现违约情况，控制权就会转移到债权人手中(Beatty et al.,2008; Nikolaev, 2010)[7][19]。另一方面，会计信息会从多个方面影响管理层的福利，比如影响股票价格、管理层保持职位的可能性、管理层薪酬、管理层的股票期权等(LaFond and Watts, 2008)[17]。管理层拥有私人信息，而且其薪酬水平与企业的财务表现相关联，管理层为了自身利益，有动机操纵财务报告，使自身利益最大化(Healy, 1985; Watts和zimmerman, 1986)[16][2]。管理层的盈余管理行为会降低债务契约的执行效率。因为向上的盈余操纵可以使企业很容易满足债务契约条款，降低了债务契约违约的可能性，使债务契约失去对管理层的约束能力，增加了债权人的风险，损害了债权人的利益。此外，这种损失是非对称的，债权人只能从企业获得固定的利息和到期的本金，当企业经营好的时候不能获得额外的收益，但是一旦企业陷入经营不善的境地，债权人的利益将会受损。

会计稳健性要求管理层及时地确认损失、谨慎地确认收入，提高了会计信息的可靠性，限制了管理层的向上盈余操纵行为，提高了债务契约的执行效率，从而保护了债权人的利益(Watts, 2003)[21]。此外，Ball et al.(2005)[5]认为会计稳健性可以提高投资效率，会计稳健性可以减少管理层投资高风险项目的动机，也能更加及时的让管理层终止亏损项目。因此，债权人对会计稳健性有强烈需求。Zhang(2008)[23]的研究表明，对银行等出借人来说，较高的会计稳健性可以通过采取及时的保护性措施来减少损失。当债券契约里更加广泛地使用基于会计信息的契约条款时，发债公司的财务报告越稳健(Nikolaev, 2010)[19]。Aier et al.(2014)[3]研究了债权人与会计稳健性之间的因果关系，发现债权人的需求导致了公司会计稳健性的上升。Beatty et al.(2008)[7]的研究表明，即使在债务契约本身含有稳健性条款的情况下，会计稳健性仍然有存在的价值。国内的研究也表明，我国上市公司银行债务越多，会计稳健性越高(Chen et al., 2010;刘运国等，2010；徐昕和沈红波，2010)[9][25][27]。

通过以上理论分析可以发现，现有关于会计稳健性的研究认为，债权人对会计稳健性的需求是会计稳健性存在的主要原因。实证研究也表明，债券发行前，提高会计稳健性可以降低融资成本(Zhang, 2008; 朱松，2013)[23][28]；债券发行后，为了保护投资者利益，会计稳健性会提高(Nikolaev, 2010)[19]。结合我国公司债的发行规定以及公司债务契约设计，以上研究结论可能并不成立。因此，提出以下研究问题：

我国证监会规定发行债券的上市公司“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”，这一政策规定是否会使得债券发行公司为了达到债券发行条件而进行盈余管理，从而降低会计稳健性？我国债券契约里并没有包含直接基于会计信息的条款，这是否会限制债权人对会计稳健性需求？

研究设计

一、研究样本

由于《办法》只针对公司债，所以本文以公司债为研究对象。在我国，公司债从2007年开始发行，至2013年，发行公司债券的公司一共475家，剔除金融类上市公司和非A股上市公司后，剩余263家。由于多次发行公司债券的公司数量比较少(数据完整的只有43家)，同时为了排除前期发债对后续发债的影响，本文只选取单次发行公司债券的220家公司作为研究样本。在数据处理过程中，由于某些发债公司的配对变量数据存在缺失，最终样本为200家。样本来源于wind数据库，变量数据来源于国泰安数据库。本文的样本处理和回归分析均采用STATA12统计软件。

为了研究公司发债前后会计稳健性的变化，本文将研究区间设定为发债前4年，发债当年以及发债后2年1。发行债券的年份定义为0年，发债前一年定义为-1年，发债后一年定义为1年，以此类推(见图1)。

二、倾向得分匹配(PSM)模型

由于未发行公司债的公司数量远远大于发行公司债的公司2，相较于未发行债券的公司，发行债券的公司规模更大，盈利能力更强，增长性较低，负债规模更大。为了控制内生性的问题，本文采用倾向得分匹配(PSM)方法，按照如下方法进行匹配：(1)倾向匹配得分模型定义如模型1(变量定义见表2)(Erkens et al., 2014; García Lara, 2009; Haw, 2014)[12][13][15]；(2)倾向匹配得分估计样本为2007～2013年变量数据未缺失的所有A股上市公司，数据为非平衡面板数据，采用Logit回归方法3；(3)估计出来的因变量预测值即为倾向匹配得分，针对每一家发行公司债的公司，在同一年份同一行业里寻找倾向匹配得分最接近的公司作为配对公司，采取非重复1对1匹配，发债样本数和匹配样本数在各个区间里保持一致。在各个研究区间里，样本的匹配情况如表1所示，由于发债公司上市时间较晚，-4～-2区间的样本数少于200家。发行债券的组定义为处理组，未发行债券的组定义为控制组。

图1 研究区间

三、会计稳健性衡量

本文采用两种方法衡量会计稳健性，第一种方法为Basu(1997)[6]提出的非对称及时性，衡量条件稳健性；第二种方法为Givoly and Hayn (2000)[14]提出的盈余偏度指标，定义为skewness，衡量非条件稳健性。

Basu(1997)[6]使用盈余对收益的分段回归来衡量会计稳健性，如模型2所示(变量定义见表2)，β0衡量了盈余对“好消息”确认程度，(β0+β1)衡量了盈余对“坏消息”的确认程度。如果财务报表是稳健的，公司将谨慎地确认“好消息”，及时地确认“坏消息”，β1衡量了这种确认的非对称及时性，将显著大于0。

表1 处理组在各研究区间的分布情况

第二，盈余偏度(skewness)。如果公司及时地确认损失，谨慎地确认收入，盈余的分布将呈现出负偏分布。相反，公司的现金流分布一般为正态分布或正偏分布。因此，可以采用现金流偏度与盈余偏度之差来衡量会计稳健性(Ahmed和Duellman, 2013; Givoly and Hayn,2000)[2][14]。当财务报表是稳健的，盈余偏度为负，因此现金流偏度与盈余偏度之差为正。财务报表越稳健，差值越大。盈余以及现金流的偏度计算公式如下，其中，μ和σ表示盈余(现金流)的均值和标准差，本文使用过去5年的盈余(现金流)来计算skewness。

四、检验模型

本文构建如下检验模型：

表2 主要变量定义

模型4使用Basu(1997)[6]模型衡量会计稳健性，模型5使用Skewness衡量会计稳健性。变量的定义如表2所示。一方面，规模越大，公司信息不对称程度越小(Easley, 2002)[11]，对会计稳健性的契约需求也越低。另一方面，规模越大的公司，面临的诉讼风险越高，对会计稳健性的需求也随之上升。企业负债水平越高，股东和债权人的冲突越明显(Ahmed, 2002)[1]，会计稳健性越高。市值账面比越高，企业增长性越高，信息不对称程度越高，会计稳健性越高。而MTB作为非条件稳健性的衡量方法之一，与条件稳健性之间存在着负相关的关系(Roychowdhury和Watts, 2007)[20]。BI, Bsize, CEOChair都是衡量公司治理水平的变量，公司治理水平越高，会计稳健性水平越高(Erkens et al., 2014; García Lara, 2009)[12][13]。Sgrow的衡量参考了Ahmed and Duellman(2013)[2]的研究。发行债券前，如果公司倾向通过提高会计稳健性来降低债券融资成本，则模型4中DR*R*Bond的系数以及模型5中Bond的系数将显著大于0；如果公司为了达到政策的发债条件而进行向上的盈余管理，则模型4中DR*R*Bond的系数以及模型5中Bond的系数将显著地小于0。发行债券后，如果债务契约里不直接包含直接基于会计信息的协议条款，债务契约对会计稳健性的影响将消失，发行债券并不会显著的提高会计稳健性，但是与发行债券前不同之处在于，一旦债券发行成功，公司也没有动机去降低会计稳健性。因此，只能推测模型4中DR*R*Bond的系数以及模型5中Bond的系数将不显著地大于0。以上涉及到的变量定义如表2所示。

表3 主要变量描述性统计分析

表4 相关系数矩阵(左下为皮尔逊，右上为斯皮尔曼)

实证结果与分析

一、描述性统计

表3是主要变量的描述性统计，分为控制组和处理组样本。从描述性统计中可以看到，经过倾向得分匹配，匹配模型中的变量在控制组和处理组中非常接近，匹配结果良好，变量skewness, LEV,MTB, Sgrow, ROA, CF, CURRENT存在极端值，在接下来的回归分析中，对这些变量进行1%和99%的缩尾处理。控制组中的skewness为0.3 0 5 8，大于处理组中的-0.4692，发行债券公司的会计稳健性低于未发行债券的公司。表4是相关系数矩阵，左下角是皮尔逊相关系数，右上角是斯皮尔曼相关系数。在两类相关系数里，Bond与skewness显著负相关。控制变量与skewness存在一定的相关性。大部分控制变量之间相关系数的绝对值小于0.3，不存在严重的共线性。

二、实证分析

表5、表6分别是模型4、模型5的稳健OLS回归结果，回归时控制了年份和行业效应。主要关注模型4中R*DR*Bond以及模型5中Bond的回归系数。在区间-4～0，-3～0，-2～0以及-1～0中，R*DR*Bond系数分别为-0.06，-0.074，-0.089以及-0.076，Bond的系数分别为-1.307，-1.044，-0.889，以及-0.741，均显著小于0，表明发行债券前上市公司会降低计稳健性以达到债券发行条件。而在区间0～1，0～2中，R*DR*Bond的系数分别为-0.057以及0.116，Bond的系数分别为-0.492以及-0.533，均不显著，表明上市公司并不会为了提高债券契约的效率而显著提高会计稳健性。我们认为造成发行债券之后公司会计稳健性并未显著提高的原因在于，这些公司的债务契约里并未直接包含基于会计信息的条款，导致会计稳健性失去了发挥作用的余地。

表5 模型(4)OLS回归分析

表6 模型(5)OLS回归分析

三、进一步检验

上述实证结果表明，发债公司在发行债券前的会计稳健性显著低于未发债公司。结合证监会对发行公司债的规定，本文认为发债公司在发行债券前的会计稳健性之所以显著低于未发债公司，是因为发债公司为了达到发行条件进行了向上的盈余管理。因此，本文进一步考察了发债公司在发行债券前的盈余管理行为，利用修正的Jones(琼斯)模型估计的操控性应计DACC来衡量盈余管理(陆建桥，1999)[26]，并作为因变量进行检验。如模型6所示，除了Bond变量，还加入了公司特征以及公司治理变量作为控制变量。由于相关规定只针对发债前三年的平均利润，本文主要考察发债前三年的盈余管理情况。表7为回归结果，Bond的回归系数均为正。从截面数据回归结果来看，发债公司在-2年有显著的向上盈余管理行为；从混合面板数据回归结果来看，发债公司在-3～-2，-2～-1以及-3～-1区间里有显著的向上盈余管理行为。综合来看，发债公司在债券发行前(主要在-2年)会通过向上盈余管理行为来达到债券发行条件，从而降低会计稳健性。

表7 发债前盈余管理检验

表8 稳健性检验结果

稳健性检验

本文使用拓展的Basu(1997)[6]模型来进行稳健性检验，表8列出了稳健性检验结果。在模型4的实证检验中，并没有对关键变量进行控制。为了验证结果的稳健性，本文在模型4的基础上加入主要的控制变量得到模型7进行回归(Ahmed和Duellman, 2013)[2]。从表8可以看到，在区间-4～0，-3～0，-2～0以及-1～0中，R*DR*Bond系数分别为-0.06，-0.074，-0.089以及-0.076，均显著的小于0，发行债券前发债公司的会计稳健性显著低于未发债公司，表明发行债券前上市公司会降低计稳健性以达到债券发行条件。而在区间0～1，0～2中，R*DR*Bond的系数分别为-0.057以及0.116，均不显著，表明上市公司并不会为了提高债券契约的效率而显著提高会计稳健性，进一步验证了实证结果。

研究结论与不足

本文主要研究上市公司发行债券对其会计稳健性的影响，并着重考虑了相关政策规定和债务契约设计。已有研究表明，发行债券前，上市公司会提高会计稳健性以降低债券融资成本，而在债券持有期间，为了提高债务契约的效率和减少代理成本，上市公司会提高会计稳健性。通过采用倾向得分匹配(PSM)法，本文研究表明，由于我国制度背景的特殊性，在发行债券前，为了达到债券发行条件，上市公司会通过盈余管理提高盈利水平，从而降低会计稳健性；而在债券发行之后，由于债券契约里并没有直接包含基于会计信息的条款，导致会计稳健性不能提高债务契约效率，会计稳健性并没有显著提高。

本文的实证结果表明，制度结构会显著影响公司的决策行为，进而影响会计信息在债券市场中的作用。这对完善我国债券市场的制度结构，提高监管者在资本市场的作用都有积极的指导意义。具体而言，要求发行债券的公司在发行前达到一定的盈利能力并不能很好地维护投资者利益，反而会导致公司的盈余管理行为，降低发债公司的会计信息质量。相关部门应当建立更加合理的发行制度，完善优胜劣汰的市场机制。此外，为了更好地保护投资者利益，让会计信息在债券市场中更好地发挥作用，相关机构应当更加合理地设计债务契约，加入直接基于会计信息的条款，让会计信息提高契约效率。

本文存在以下不足之处：第一，由于研究设计上的困难，并未考虑连续发行债券对会计稳健性的影响；第二，我国公司债发行样本比较少，债券市场也不完全成熟。两者都可能会对我们的研究结论带来一定影响。

注释

1.由于大部分公司都在2011, 2012, 2013发行公司债，为了保持样本数量不至于过低，本文只考察发行公司债后2年的情况。

2.2007～2013年未发行公司债券的公司达到10980家。

3.本文未采用截面数据进行Logit回归，因为有些年份发行公司债的样本过少，比如2007年，这使得Logit回归时很多自变量被自动剔除，并最终导致各个年份采用的倾向匹配得分模型不一致。

4.样本数指处理组或控制组的样本数，因为采用1对1无重复匹配，所以控制组和处理组的样本数相同，均为700。700低于表2中的1256是因为skewness, BI, Bsize, CEOChiar变量存在缺失。