货币政策、融资约束与中小企业投资效率

(中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073)

引言

宏观经济政策变动对微观经济主体产生何种影响，是学者们历来研究的重点问题。自从2007年世界范围内的金融危机以来，随着世界范围内的经济衰退，各国政府普遍采取经济政策对本国经济进行积极干预，以期促进本国经济发展。受国际环境的影响，近年来我国经济增长出现下滑趋势，为此政府采取货币政策对经济进行了干预，以期激发微观经济主体活力，促进经济发展；决策层也强调要重视货币政策传导的微观基础，提高经济主体对货币政策的敏感性(周小川，2010)[25]。

中小企业作为微观经济主体的重要组成部分，随着我国经济结构的转型，其已成为促进我国经济增长的重要力量，2014年我国中小企业对GDP的贡献超过了65%，吸收了75%以上的就业。然而在我国资本市场发展不完善的情况下，中小企业由于其自身的特点面临着严重的融资约束，这就在一定程度上限制了中小企业的发展。而任何企业要想持续健康发展，不仅要有充足的资金用来投资，而且要制定科学合理的投资计划，不断提高自身投资效率，同样中小企业的发展也要靠自身投资效率的不断提高(江新峰、张东旭，2014)[14]。由此我们提出的问题是，货币政策作为国家进行宏观调控，促进经济发展的重要手段，当其变动时，对中小企业的融资约束及投资效率产生何种影响？进一步，货币政策变动时对不同所有权属性的中小企业影响有何差异？本文采用企业层面的财务数据，研究了货币政策变动对中小企业融资约束和投资效率的影响，对以上问题做出了初步的回答。本文以中小企业作为研究样本，主要基于以下考虑：第一，中小企业作为促进中国经济增长的重要力量，研究货币政策对中小企业融资约束和投资效率的影响，探寻有助于缓解中小企业融资约束和提高中小企业投资效率的货币政策，对于促进中小企业成长和经济可持续增长具有重要的现实意义；第二，中小企业作为微观经济主体的重要组成部分，研究货币政策对中小企业融资约束和投资效率的影响，可以进一步理清货币政策的微观传导路径。

以往文献虽然也有研究货币政策、融资约束和企业投资效率，但大多都以所有上市企业为研究对象，而中小企业有其自身的特殊性，已有文献结论并不一定适用于中小企业。因此和以往文献相比，本文的贡献在于以中小企业为研究对象，把货币政策变动、中小企业融资约束和投资效率作为一个完整的研究链条来进行研究，拓展了相关的研究文献，为货币政策的微观传导效应提供了新的证据。本文的经验证据对于货币政策制定部门和中小企业的投资决策具有一定的启示意义。国家在制定货币政策时应加强政策的针对性，强化货币政策的“定向调控”，而中小企业则应根据货币政策的变化适时调整自己的投资决策，进而提高投资效率，促进自身快速发展。

文献综述

从上世纪30年代凯恩斯主义以来，直至2007年全球金融危机以后，无论是在宏观层面还是微观层面，国内外大量学者致力于货币政策的有效性研究，而货币政策变动对微观企业投资的影响是研究货币政策有效性的一个重要方面。企业的持续健康发展靠的是制定科学合理的投资计划，不断提高企业投资效率；然而企业是否可以合理投资的前提是企业是否有充足的资金来源，即企业是否面临融资约束，由此国内外学者从货币政策的有效性出发，把货币政策、融资约束与企业投资效率结合起来研究货币政策变动对企业投资行为的影响。从现有文献来看，学者们主要从三个方面来研究，首先是研究货币政策对企业投资的影响，这方面的研究主要是从企业资产负债表和资本使用成本的角度研究货币政策变动对企业投资行为的影响，Masuda(2015)[11]使用日本制造业企业层面的面板数据验证了货币政策冲击对企业固定资产投资影响的资产负债表渠道的存在，研究结果表明了量化宽松政策可以通过资产负债表渠道影响实体经济。彭方平和王少平(2007)[15]从微观角度利用动态面板数据模型，检验了我国利率政策的微观效应，发现货币政策通过改变政策利率以及国债到期收益率等，影响资本使用成本，从而影响公司的投资行为。其次是研究货币政策变动对企业融资约束及投资的影响。在企业投资过程中，相对于其投资机会来说，企业的资金来源也十分重要，上述文献虽然研究了货币政策变化对企业投资的影响，但是并没有考虑货币政策对企业融资约束的影响，融资约束是指相对企业的投资机会，企业获取资金的难易程度。而企业是否有能力进行投资，很大程度上取决于是否有充足的资金来源。Karima & Azman-Sainib(2013)[10]采用动态面板数据和GMM方法研究了马来西亚名义利率和广义信贷渠道对不同规模企业投资水平的影响，结果发现资本使用成本和资本流动比率显著影响企业投资水平，而且货币政策对规模小的企业影响更显著。谢军等(2013)[16]采用2002～2010年间沪深上市公司的数据，从投资—内部现金流敏感性的视角考察了宏观货币政策对企业投资行为和融资约束的影响，发现宽松的货币政策促进了企业扩张投资。非国有企业的投融资行为对宏观货币政策的弹性更显著；宽松的宏观货币政策能够更大程度地缓解非国有企业的融资约束。任何企业要想不断发展，靠的是制定合理的投资计划，不断提高自身投资效率，因此，货币政策对企业投资效率有何影响也成为学者们研究的关注点，喻坤等(2014)[18]从融资约束和货币政策两方面检验国有企业和非国有企业投资效率产生差异的原因，结果发现外部融资约束越高的行业，非国有企业投资效率相对国有企业的差距越大，而货币政策的冲击则会显著影响这一差距，货币政策紧缩时差距会变大，而货币政策宽松时差距则变小。

从现有研究可以发现，学者们在研究货币政策对企业融资约束及投资效率的影响时，还没有人研究货币政策变化对中小企业融资约束及投资效率的影响；当然国内外也有部分学者对中小企业融资约束问题进行了研究，例如，林毅夫等(2001)[26]从中小企业发展的角度论证了中小金融机构发展对中小企业融资约束的影响；基于世界商业环境调查(WBES)中54个国家近四千家企业的微观数据，Beck et a1.(2005)[3]发现，与大企业相比，中小企业成长面临更严重的外部融资困难。但是从这些文献来看，国内外学者在研究中小企业融资约束时，多是研究中小企业融资约束的成因及解决，并没有关注货币政策变动对中小企业融资约束及投资效率的影响，而中小企业作为促进我国经济发展重要力量，研究货币政策的变化对其融资约束和投资效率的影响，进而探寻实施有助于缓解中小企业融资约束、提高中小企业投资效率的货币政策，具有十分重要的现实意义。因此，本文把货币政策与中小企业融资约束及投资效率结合起来形成一个完整的链条进行研究，不仅具有很强的现实意义，而且拓展了货币政策微观传导路径的相关文献，这也是本文的贡献所在。

理论分析与研究假说

资本逐利规律强调企业未来的投资活动主要取决于企业的盈利能力(衡量企业的投资机会)，当企业盈利能力强时，企业面临着较好的投资机会，企业应加大投资，扩大规模；当企业盈利能力差时，企业面临的投资机会较差，这时企业应减少投资，缩减规模。而融资环境是资本逐利规律发生的外部条件，当货币政策宽松时，中小企业融资环境得到改善，但是融资环境的改善是否可以提高中小企业的投资效率还取决于企业面临的投资机会(用企业的盈利能力来衡量)(靳庆鲁等，2012)[17]。由此可见，企业投资效率的高低主要取决于两个因素，首先企业的盈利能力，其次企业是否有投资优势项目足够的资金，即企业面临的投资机会与融资约束影响企业的投资效率。

一、货币政策与中小企业融资约束

融资约束假说最早由Myers & Majluf(1984)[12]提出，他们认为现实经济中广泛存在的信息不对称使得企业的外部融资成本要高于内部融资，最终导致企业无法按照合理的资本成本筹集到投资所需要的所有资金，他们将企业这种最优投资所需资金不能被满足的程度定义为“融资约束”。关于融资约束的度量，Fazzari，Hubbard& Petersen(1988)[7]提出用资本投资对内部现金流的依赖程度(或称投资—现金流敏感性)来反映企业的融资约束状况，之后也有不同学者指出投资—现金流敏感性的缺陷并提出衡量企业融资约束的其它指标，然而从现有文献来看，投资—现金流敏感性仍然是衡量企业融资约束所普遍采用的指标，因此本文采用投资—现金流敏感性来衡量中小企业融资约束。

通过货币政策传导理论可知，货币政策从制定实施到对经济主体产生作用主要通过货币渠道和信贷渠道来实现，货币渠道进一步又可以细分为利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道，信贷渠道则可以分为银行借贷渠道和资产负债表渠道。然而对中小企业融资环境产生影响的则主要是利率渠道和银行信贷渠道，这两者共同影响了中小企业的融资环境，鉴于我国目前利率市场化并未完全实施，我们主要关注银行信贷渠道对中小企业融资环境的影响，当货币政策宽松时，中小企业可以获得较多的银行信贷，进而缓解自身的融资约束，当货币政策紧缩时，中小企业获得的银行信贷会减少，会加重中小企业的融资约束。但是由于中小企业自身轻资产、重利润的特点，其通过银行融资的途径也受到一定的限制，部分中小企业可能通过民间借贷市场进行融资，当货币政策宽松时民间借贷利率会相应下降，这时中小企业融资约束会得到缓解；而当货币政策紧缩时，则会加重中小企业的融资约束。基于以上论述可知，在货币政策紧缩时，中小企业面临的融资约束更大，更加依赖内部融资。由此我们提出本文的第一个假设：

假设1a：宽松的货币政策可以缓解中小企业的融资约束。

然而现实中还有一个不可忽略的事实是，众多中小企业的所有权属性是不同的，有的中小企业属于民营中小企业，而有的中小企业则属于国有中小企业，大量已有文献表明在我国对民营企业存在着信贷歧视问题(卢峰、姚洋，2004；叶康涛、祝继高，2009)[19][20]，国家以及银行会优先考虑将信贷资源分配给国有企业，而剩余部分才会配置给民营企业。进一步，国有企业由于产权性质、政治关联等因素，即使在货币政策紧缩时期，也能较容易地从金融机构获取需要的资金。因此，相对于国有中小企业来说，民营中小企业面临着更严重的融资约束，导致民营中小企业对货币政策调整的敏感性强于国有中小企业，因此当货币政策宽松时，其融资约束的缓解程度要大于国有中小企业，因此我们提出本文的第二个假设：

假设1b：宽松的货币政策对于民营中小企业融资约束的缓解作用大于国有中小企业。

二、货币政策与中小企业投资效率

本文根据现有研究(方雄军，2007；Asker et al.，2011)[21][2]中测度投资效率的一致性方法：投资对投资机会的反应系数来衡量中小企业的投资效率。货币政策的变动可以引起利率水平和银行信贷供给的变动，进而影响中小企业的融资环境，正如前文的分析，宽松的货币政策可以为中小企业提供充足的资本，从而有效缓解中小企业的融资约束。然而宽松的货币政策带来的充裕的资本供给是否可以提高中小企业的投资效率，这还要取决于中小企业所面临的投资机会。根据现有相关研究的文献，企业未来的投资机会可以用其盈利能力来反映(Biddle et al.，2001；Hao et al.，2011a)[5][9]。当中小企业面临较好的投资机会时，其应该增加投资，扩大生产规模，这时中小企业需要更多的资金支持，宽松的货币政策可以为中小企业提供充足的资金来源，从而提高投资效率。当中小企业面临较差的投资机会时(盈利能力较差时)，其应该缩减投资规模，如果此时货币政策宽松的话，会造成资本的冗余；因此在货币政策宽松时，面临较差投资机会的中小企业，投资效率有可能降低。进一步，正如前文分析，从企业产权属性的角度考虑，当货币政策宽松时，民营中小企业融资约束的缓解程度要大于国有中小企业，再加上货币政策宽松时带来的投资机会的改善，这时国有中小企业和民营中小企业的投资效率差距会缩小，根据以上分析我们提出以下假设。

假设2：对于面临较好投资机会的企业来说，宽松的货币政策可以提高其投资效率，对于面临较差投资机会的企业来说，宽松的货币政策会导致其投资效率的下降。

假设3：当货币政策宽松时，国有中小企业和民营中小企业的投资效率差距会缩小。

数据整理及研究设计

一、数据整理

基于数据的可得性，参考已有文献(陈晓红等，2008)[22]对中小企业的定义，以我国中小板上市企业作为中小企业，基于国泰安数据库，我们整理了2005～2014年中小板上市公司的财务数据。根据以往文献，剔除了以下样本企业的数据：金融类上市企业，总资产为0的上市企业和*ST、ST和PT类上市企业。最后得到了由712家中小板上市企业组成的非平衡面板数据。我们根据企业的最终控制人来划分企业属性，最终控制人数据来源于瑞思数据库。根据研究目的，我们把整理后的企业根据控制人属性最终划分为国有中小企业和民营中小企业。

关于货币政策的度量，Bernanke & Blinder(1989)[4]认为联邦基金利率可以较好地反映货币政策取向。在此基础上，许多学者主要使用利率变动来度量货币政策冲击，例如，Ganley & Salmon(2001)[8]、Peersman &Smets(2001)[13]。然而曹永琴(2010)[23]指出这些研究都是在利率市场化的条件下假设下进行的，而中国的特殊性在于利率并未完全市场化，企业对利率变化不敏感而受信贷规模影响较大，因此其认为采用货币供应量作为衡量货币政策的测度指标更符合中国的国情。基于此，本文认为在我国利率未完全市场化的情况下，货币供应量是衡量我国货币政策的合理指标，因此本文选择广义货币供应量(M2)的增长率作为度量货币政策的变量，货币政策数据为季度数据，来源于中国人民银行网站的中国货币政策执行报告电子版，通过手工搜集获得。

二、研究设计

参照以往研究企业融资约束的文献(Chen et al.2011；靳庆鲁等，2012)[6][17]，我们用模型1对假设1a进行检验。模型(1)设定形式如下：

其中下标i,t分别代表企业和年份，α为待估参数，Investment是代表中小企业投资的变量，本文用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来表示，为了便于比较，对其取自然对数；CFO是企业经营性现金流，ROE是净资产收益率，代表企业的盈利能力(用来衡量企业的投资机会)，Monetary是货币政策的代理变量，用广义货币供应量(M2)的增长率来表示。控制变量包括：企业规模(SIZE)、杠杆率(LEV)、企业上市年限(AGE)、企业市值—账面价值比(MB)、企业属性(SX)和季度(Quarter)哑变量、Vi(代表企业个体效应)，εi,t是扰动项。具体变量定义及处理见表1。

为减少内生性的影响，我们把除了货币政策变量以外的指标进行了滞后处理，α3是主要测试变量，根据假设1a，α3应显著小于0，即宽松的货币政策可以显著降低中小企业的融资约束。

进一步，为了检验假设1b，我们设定模型(2)如下：

即在模型(1)的基础上加入企业所有权属性虚拟变量(SX)和CFO及货币政策三者的交乘项，此处我们主要关注该交乘项前边的系数α5，如果α5显著小于0，说明货币政策对民营企业融资约束的缓解作用大于对国有企业融资约束的缓解。

参照以往对投资—投资机会敏感度研究的文献(靳庆鲁等2012；喻坤等，2014)[17][18]，我们设定模型(3)来检验假设2。模型(3)设定如下：

表1 主要变量定义

根据以往有关公司价值的研究文献(Biddle et al.,2001；Hao et al., 2011a)[5][9]，采用ROE作为衡量企业潜在投资机会的代理变量，其它控制变量与假说1的基本相同，主要测试变量为α3，进一步根据假设2，我们根据ROE的大小把中小企业投资机会分为高低两组，通过上文中的分析我们预期在高投资机会样本中，ROE和货币政策的交乘项显著为正，即对于面临较好投资机会的中小企业来说，宽松的货币政策可以提高其投资效率；在低投资机会样本中，我们预期ROE和货币政策的交乘项显著为负，即对于投资机会较差的中小企业来说，当货币政策宽松时其投资效率会降低。同时，根据上述分析，我们设定模型(4)来检验假设3，模型(4)设定如下：

该模型中，我们主要关注测试变量α4，通过上文分析，我们预计α4的系数显著为负，即宽松的货币政策可以有效缩小国有中小企业与民营中小企业的投资效率差距。

三、描述性统计

表2给出了变量的描述性统计，各变量基本符合正态分布特征并在样本期间内呈现一定的差异，值得注意的是，货币供给量Monetary增长率的均值为4.12%，最大值为11.67%，表明在样本期间内，我国的货币政策总体上呈现宽松特征。

实证结果与分析

一、货币政策与中小企业融资约束

表3是假设1a和假设1b的回归结果，在加入控制变量后，CFO的回归系数在1%的显著水平下显著大于0，CFO与货币政策交乘项的系数在1%的显著水平下均为负数，与假设1a的预期一致，即宽松的货币政策可以有效缓解中小企业的融资约束，在控制变量中可以发现，企业的盈利能力和企业投资显著正相关，而企业规模、杠杆率和公司市值—账面价值比等控制变量与企业投资显著负相关，除此之外并没有发现其它控制变量显著影响企业投资的证据。表3的第二列是加入企业所有权属性虚拟变量和CFO及货币政策三者交乘项的回归结果，从结果来看，三者交乘项前的系数α5在1%的显著性水平下显著，说明国有企业和民营中小企业融资约束缓解有显著差异，进一步我们发现该系数符号为负，由此说明货币政策对民营中小企业融资约束的缓解作用要大于对国有中小企业融资约束的缓解作用；这与我们的假设1b预期相一致，即宽松的货币政策对民营中小企业融资约束的缓解作用要大于国有中小企业，这主要是由于国有中小企业所面临的融资约束要轻于民营中小企业，因此当货币政策宽松时，民营企业对货币政策的变动反应更敏感，进而货币政策对其融资约束的缓解作用也要大于对国有中小企业的作用。

表2 变量的描述统计

表3 假设1的验证结果

二、货币政策与中小企业投资效率

表4给出的是假设2的回归结果，从回归结果可以看出，在面临较好投资机会的样本中，ROE 和货币政策交乘项的系数在1%的显著水平下显著大于0，系数为5.1752，标准差为1.6762，这与我们的预期相一致，即在货币政策宽松时，面临较好投资机会的中小企业的投资效率会提升。然而，从表4中我们也发现，在低投资机会样本中，ROE和货币政策交乘项的系数为正，而且显著，这与我们的预期相反，说明宽松的货币政策并没有降低其投资效率，而是提高了其投资效率，并且这种提升作用比较明显；其主要原因是，首先中小企业由于规模小、轻资产的特点，这使得其在短期内转型容易，因此，对于低投资机会的中小企业来说，当货币政策宽松时，投资环境改善，这时其可以迅速转到较好的投资项目上来，这样就带来了低投资机会的中小企业在货币政策宽松时投资机会有所改善；其次是根据前文分析当货币政策宽松时，可以有效缓解中小企业的融资约束。因此，在货币政策宽松时，对于低投资机会的企业来说既缓解了其融资约束又改善了其投资机会，进而带来投资效率的提升。进一步，表5给出了假设3的验证结果，从模型中企业属性、货币政策和投资机会的交乘项系数来看，在1%的显著性水平下，交乘项的系数显著为负，和假设3的预期相一致，即在货币政策宽松时，国有中小企业和民营中小企业投资效率差距会缩小。

表4 假设2的验证结果

变量名称 Investment Monetary -2.2060＊＊＊(0.7679)ROE 1.4440＊＊＊(0.0719)SX -0.0897(0.1886)ROE×Monetary -0.0588(0.0930)ROE×Monetary×SX -8.8130＊＊＊(1.6590)SIZE 1.1860＊＊＊(0.0364)LEV -0.0043(0.0035)AGE 0.0686＊＊(0.0310)MB -0.0464＊＊＊(0.0127)Constant -24.4700＊＊＊(0.7991)个体效应 控制时间效应 控制观测个数 15,194 Adj R-squared 0.2178注：表中数据为各自变量的回归系数，括号内为标准差，＊＊＊，＊＊，＊分别表示在1%,5%和10%的显著性水平下显著

稳健性检验

为了检验回归结果的稳健性，我们从模型选择和变量定义两个方面对模型的稳健性进行了检验，限于篇幅，本文没有给出稳健性检验的结果。

一、模型选择的稳健性检验

在检验货币政策对中小企业融资约束的缓解时，根据以往文献(Fazzari et al，1988)[7]的研究模型，我们采用投资—现金流敏感性来衡量企业的融资约束；但是近年来，也有学者基于Almeida et al(2004)[1]的研究模型，采用企业现金—现金流敏感性来衡量企业的融资约束，如姚耀军、董钢锋(2015)[24]，Almeida et al[1]认为宽松的货币政策可以减小企业现金—现金流敏感性进而缓解企业的融资约束，因此本文采用企业现金持有的变化这一变量来替换模型1中的企业投资，发现回归结果和原有结果基本一致，因此针对不同的融资约束模型设定，货币政策可以缓解中小企业融资约束的结论并没有改变。

二、有关变量定义的稳健性检验

进一步，选择处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的值作为企业投资指标调整项，对于企业投资机会，选择行业tobinq值作为企业投资机会的调整项，对于货币政策指标，选择狭义货币供应量的增长率来替代广义货币供应量增长率，在选择上述指标进行调整后，模型2的回归结果和原回归结果的结论基本一致，证明了模型2回归结果结论的稳健性。

结论与政策建议

一、结论

本文选择2005～2014年我国中小板上市企业的财务数据，检验货币政策对中小企业融资约束和投资效率的影响，结果发现，货币政策变动对中小企业融资约束有显著影响，宽松的货币政策可以有效缓解中小企业融资约束，进一步我们根据最终控制人的属性，把样本分为国有中小企业和民营中小企业，通过实证结果发现，宽松的货币政策对民营中小企业融资约束的缓解作用大于对国有中小企业融资约束的缓解作用。同时还发现，货币政策变动对中小企业投资效率同样有显著影响，对于面临高投资机会的中小企业来说，宽松的货币政策可以显著提高其投资效率，而对于面临低投资机会的中小企业来说，宽松的货币政策并没有降低其投资效率，而是提高了其投资效率。进一步，考虑到货币政策对不同产权性质中小企业投资效率的影响，我们发现当货币政策宽松时，国有中小企业和民营中小企业的投资效率差距会缩小。

二、政策建议

本文针对中小企业融资难的问题，从货币政策有效性的角度出发检验了货币政策变化对中小企业融资约束及投资效率的影响。本文的结论有助于更好的解读货币政策对微观经济主体的影响，在当前我国经济步入“新常态”的情况下，货币政策的调控，不应再像以前一样采取“大水漫灌”的方式进行调控，而是应该采取具有针对性的调控，根据不同微观经济主体的特征，更多的采取“定向调控”的货币政策，因为异质性的微观经济主体对货币政策反应不尽相同；采取“定向调控”政策，对微观经济主体具有更强的针对性，进而激活微观经济主体的活力，促进经济的健康快速发展。

三、进一步的探讨

本文选择的是中小板上市企业的数据来作为样本研究货币政策对中小企业的融资约束及投资效率影响问题，在样本选择上难免存在一定的偏差，但是关于货币政策可以缓解中小企业融资约束的结论是可以推广到非上市中小企业的，因此我们做了进一步的延伸解读。从现实经济中我们可以得到的解释是，对于中小企业来说，上市中小企业可以通过股权进行融资，如果其面临着融资约束，那么对于非上市的中小企业来说，其在获取外源资金时面临的融资约束将更加严重，而当货币政策宽松时，银行的信贷供给会增加，民间借贷利率也会下降，因此非上市中小企业可以获取的外源资金来源会增加，进而可以有效缓解其融资约束。

就规避上述研究样本的偏差问题，姚耀军和董钢锋(2015)[24]认为，对大量中小企业进行抽样调查是一个有效的研究方法选择，但基于该方法获取数据也存在成本较高与数据测量误差等问题。基于上述讨论，我们认为今后进一步的研究方向是，将基于上市中小企业数据的经验研究与基于中小企业抽样卷调查的经验研究相结合，并结合典型的案例分析，然后再对相关结论的一致性进行深入分析，以形成最终的可靠结论。因此，这也是本研究今后需要进一步完善的地方。