王力军李斌
(1.北京工商大学商学院,北京 100048;2.对外经济贸易大学国际经济贸易学院,北京 100029)
风险投资(venture capital, VC)作为一种向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资并提供管理增值服务的投融资制度创新,自上世纪中期从美国发展起来以后,便在支持企业创业活动等方面发挥着不可或缺的重要作用。正是因为有了VC的支持,微软、苹果、谷歌、阿里巴巴、百度、腾讯等一大批创新型企业相继崛起。我国的风险投资起步于上世纪80年代中期,近年来呈现快速发展势头。据清科研究中心数据统计,2004年中国风险投资机构基金募集总量为6.99亿美元,此后逐年攀升,2013年达69.19亿美元。1
Sahlman(1990)[19]和Winton等(2008)[24]认为,VC之所以能够成为推动创业企业发展的重要力量,就在于它不但能够有效解决信息不对称问题,缓解创业企业面临的融资约束;而且可以提供各种增值服务来提升企业价值。这些增值服务包括帮助企业制定长期发展战略与市场营销策略、介绍潜在的供应商和客户、建立分销渠道、推荐关键职位的合适人选、引进新的投资者等。Inderst& Mueller(2009)[9]研究表明,VC作为积极投资者能够显著影响创业企业的成长速度。Jain & Kini(1995)[10]、Hellmann & Puri(2000)[5]、Baker & Gompers(2003)[1]和Hochberg(2012)[7]等均提供了VC促进企业成长、改善公司治理、增加企业价值的经验证据。
但是,以上研究结论主要基于美国等成熟市场,针对我国市场的经验研究还较为少见。我国风险投资行业发展历史较短,还没有形成比较成熟的行业规模和结构,尤其是我国的制度环境与美国等发达国家存在显著差异,这些都会给VC的行为动机和结果带来影响。在我国制度环境下,VC是否能够提供增值服务,有哪些特征因素影响其作用发挥,有待于深入探讨。
创业企业具有不同于成熟企业的典型特征。Storey(1994)[21]指出,创业企业在成长过程中通常存在权益资本缺口。但是,创业企业在产品、技术、市场和管理等各个方面均处于探索建立的过程中,面临着较高的不确定性和风险;而且缺少可供抵押的“硬资产”,尚未通过历史经营记录建立起声誉,导致信息透明度较低,信息不对称现象尤其严重(Sahlman, 1990;Ueda, 2004)[19][23]。上述特征产生逆向选择和信贷配给问题,使得银行因为极高的融资风险和交易费用而无法与创业企业的需求有效匹配(Stiglitz & Weiss, 1981;殷孟波等,2008)[20][31]。
Sahlman(1990)[19]、余晓东和秦玲(2001)[32]、Winton& Yerramilli(2008)[24]等均指出,VC在解决信息不对称问题方面具有比较优势。VC通常具有技术、行业和市场的专门知识,作为知情投资者(informed investor),有能力在高度信息不对称情况下筛选出好的投资项目,并在投资后实施强有力的监督;其次,解决代理问题的一些特殊治理机制在实践中被发展出来,包括分阶段融资、可转换证券、基于价值创造的绩效补偿等。
VC还通过提供各种管理增值服务来提升创业企业价值。Hellmann & Puri(2000)[5]考察了硅谷149家初创企业,发现VC投资的企业的产品会更快推向市场;Engel(2002)[3]利用德国新企业数据发现VC投资的企业雇员人数增长显著高于没有VC投资的企业;Puri & Zarutskie(in press)[18]使用美国统计数据发现从1981~2005年的25年间,只有0.11%的新企业得到VC投资,却占了雇员比例的4~5.5%;无论是投资前还是投资后,VC投资企业成长性都快于未被VC投资的新企业。Hellmann & Puri(2002)[6]发现VC投资的企业更有可能采纳股票期权计划以吸引和激励高级管理人员、更有可能聘用市场营销副总裁、更有可能以外聘CEO来替换企业创始领导人。Hsu(2004)[8]利用手工搜集的51家早期高科技创业企业148轮融资数据,发现声誉高的VC更易于被创业企业接受;相比声誉低的VC,高声誉的VC获取创业企业股权平均有10~14%的折扣;研究提供了高声誉VC能够更好地发挥增值服务作用的间接证据。Nahata(2008)[17]发现声誉高的VC投资的企业更可能成功IPO或被收购,IPO时有更高的资产周转率;在控制内生性后的分析表明,这种关系不但来源于声誉高的VC可以在投资前筛选出更优良的投资项目,而且在投资后提供更好的增值服务增加企业价值,从而提高了退出绩效。Krishnan等人(2011)[12]利用1993~2004年间美国市场IPO公司数据,发现VC声誉与企业上市后三年期绩效显著正相关;进一步研究表明,声誉高的VC在IPO后三年持有股份和董事会席位的概率更高,且与公司IPO后三年绩效显著正相关,表明声誉高的VC是通过持续提供良好的治理提高了企业IPO后绩效。Lindsey(2008)[16]发现被同一VC投资的企业更容易形成联盟关系,说明VC在支持企业相互间建立联系方面发挥了积极作用。Kortum & Lerner(2000)[11]发现VC投资对企业专利申请率有显著正向影响,1983~1992年间VC投资平均只占不到3%的R&D支出,却可以解释约8%的技术创新,说明VC投资比R&D支出更好地支持了企业创新。Baker & Gompers(2003)[1]利用1978~1987年间1116家IPO公司招股说明书数据,发现VC投资公司IPO时有更少的内部董事和外部关联董事,VC占有更多董事会席位,说明VC会替代其他关联外部人积极介入公司治理;没有VC投资的公司IPO后十年间经营失败退市的概率更高。Hochberg(2012)[7]发现VC投资的企业有更多外部董事,董事长与总经理呈现出更大比例的分离;其它非VC外部股东则没有表现出这种治理效应。Lerner(1999)[15]考察了美国政府的小企业创新研究项目(SBIR)对接受资金支持的高新技术创业企业绩效的长期影响,发现总体而言,SBIR支持的企业销售增长和雇佣人数增长都显著快于配对企业,而且更易得到私人VC的后续跟进投资;但这种效应只在私人VC活跃地区以及高技术行业显著,政府对一家创业企业的多次反复支持不能增加企业绩效。Jain &Kini(1995)[10]发现VC投资企业IPO后市净率和市盈率均显著高于配对样本;进一步研究表明,有更多VC介入的公司IPO绩效显著更优。
以上研究结果普遍支持VC在美国等成熟市场中提供了有效的管理增值服务。VC的参与提高了企业成长性和资产周转效率,有利于企业形成战略联盟和招募优秀雇员,VC参股企业的创新性和绩效也好于非VC参股企业。VC声誉、持股比例、董事会参与、联合投资、政府属性则是影响其作用发挥的若干特征因素。
国内针对VC增值服务效应的研究仍较为少见。叶瑛和姜彦福(2009)[30]通过对VC与被投资企业的调研信息,发现VC和企业相互信任不仅能够降低交易费用,而且可以促进互补资源融合、提高团队士气来为企业创造价值。吴超鹏等(2012)[29]以2002~2009年291家创投机构和1384家上市公司为样本,发现VC参股的公司过度投资现象较不严重,VC可以帮助公司获得更多外部融资,高持股比例、高声誉、联合投资、或非国有背景的VC能更好地改善外部融资环境,缓解现金短缺公司的投资不足问题,国有VC则可以帮助公司获得更多短期债务。付雷鸣等(2012)[25]以2011年以前上市的286家创业板公司为研究对象,发现VC对企业创新投入水平有显著正向影响。黄福广等(2013)[27]以355家创业板上市公司为样本研究了VC对创业企业投资行为的影响,发现VC显著提高企业投资水平和速度,VC的持股比例和联合投资是其主要影响因素。
上述研究虽然为中国市场VC的增值服务职能提供了一定经验证据,但也存在样本量偏少、研究周期较短、考察的因素不太全面等问题。本文使用1996~2012年涵盖所有IPO公司的长程大样本数据,从多维度探讨VC及其各种特征因素和属性对企业资产运用效率、成长性、创新与市场绩效的影响。研究是对之前文献的进一步拓展,能够提供VC是否具备增值服务职能的更多经验证据,研究结论也更为深入。
本文作者从上海证券交易所、深圳证券交易所和金融界等网站获取深沪两市截至2012年所有IPO公司招股文件,并考察公司IPO前是否有风投机构参股。2风险投资机构是指名称中含有“创业投资”、“风险投资”、“创新投资”、“高科技投资”、“股权投资”等字样的机构;有些机构名称中虽然没有体现上述内容,但如在招股说明书中披露其业务范围包括创业(风险)投资、高新技术投资等内容,也被视为风投机构。通过逐一阅览IPO公司招股文件,我们发现最早有VC参股的IPO年份为1996年;3最终确认的研究样本为自1996~2012年的2197家IPO公司。风投机构的特征数据手工收集于IPO公司招股文件,其余变量来自国泰安中国上市公司首次公开发行数据库。
借鉴上述研究,我们选取如下变量:
1. 被解释变量
资产周转率(Asset_turnover):上市前一期营业收入/上市前一期总资产。
销售增长率(Sales_growth):(上市前一期营业收入-上市前两期营业收入)/上市前两期营业收入。
创新度:我们以企业上市前本科以上学历员工所占比例(Bachelor_employee)作为度量企业创新度的代理变量。学历具有信号显示功能,本科以上学历员工占比越高,企业的创新性应该越强。
市场绩效:以上市当日的市盈率(PE_ratio)来度量,等于上市当日每股收盘价/发行后每股收益。
2. 解释变量
VC参股(VC_backed):虚拟变量,有VC参股公司为1,否则为0。
领投风投机构性质:虚拟变量,领投风投机构为民营性质,LeadVC_private_owned取1,否则为0;领投风投机构为外资性质,LeadVC_foreign_owned取1,否则为0。领投风投机构是指在所有参与投资的风投机构中持股比例最大的风投机构;除了VC董事会参与变量,对于VC特征因素的研究我们主要针对领投风投机构。与国外成熟市场不同,中国市场中同时存在国有、民营和外资三类VC,其性质差异可能对增值服务职能带来不同影响。
领投风投机构持股比例(LeadVC_shareholding):领投风投机构IPO后持股比例,等于领投风投机构持股数量/IPO公司发行后总股数。
领投风投机构投资公司时年龄(LeadVC_invest_age):领投风投机构成立时间距其投资IPO企业的年数。
领投风投机构总资产(LeadVC_size):公司IPO时招股说明书披露的领投风投机构资产规模,以自然对数表示。
风投机构董事会占比(VC_director_ratio):公司IPO时VC董事数量/董事会总人数。
联合投资(Syndicate):虚拟变量,有两个及以上VC投资取1,否则为0。
领投风投机构所在地域(LeadVC_address):虚拟变量,领投风投机构注册地在北京、上海、广东、江苏和浙江取1,其余为0。Chen等人(2010)[2]发现美国风投机构和被投资企业有很高比例集聚于旧金山、波士顿和纽约地区;相比其他地区,集聚区域的VC所投资企业通过IPO成功退出比例更高。北京、上海、广东、江苏和浙江既是我国经济最发达地区,也是VC和创业企业聚集最密集的区域,广泛的资源和发达的网络关系应更有利于VC提供增值服务。
领投风投机构投资距离(LeadVC_distance):领投风投机构所在地距IPO公司注册地的地理距离,以自然对数表示。Lerner(1995)[14]发现VC办公场所距离企业总部越近,风险投资家成为董事会成员的概率越大,VC能够更好地实施监督。我们认为,VC投资距离越近,与企业沟通交流的成本越低,应该可以更好地提供增值服务。
领投风投机构投资距IPO时间(LeadVC_invest_IPO):领投风投机构投资日期距公司IPO上市的年数。Gompers(1996)[4]认为声誉低的VC具有“哗众取宠”(Grandstanding)动机,即尽快获取声誉的考虑促使VC尽早将所投资企业IPO上市,以便产生良好业绩记录。我国VC市场中也存在企业IPO之前“突击入股”现象,此类Pre-IPO投资目的只是为了获取企业IPO上市时价格差异带来的投机收益,VC既缺乏时间也缺乏动机提供增值服务。
投资轮次(Round_number):IPO公司上市前被VC机构在不同时间点投资次数。Tian(2011)[22]发现投资轮次越多,VC监督频率越高,监督强度越大;Lerner(1994)[13]则认为后期轮次的参与更多是搭便车行为。中国VC市场近几年存在过热现象,众多缺乏经验的VC利用各种关系投资入股拟上市企业,这些VC机构可能缺乏增值服务能力。
3. 控制变量
另外,还引入了反映IPO公司特征和市场特征的若干变量。
终极控制人控制权比例(Controller_shareholding):追溯到IPO公司最终控制人的金字塔结构持股比例之和。
IPO公司性质:虚拟变量,如果最终控制人为民营,Private_owned取1,否则为0;如果最终控制人为外资,Foreign_owned取1,否则为0。
净资产收益率(ROE):招股说明书披露上市前一期加权平均净资产收益率。
资产负债率(Leverage):上市前一期负债总额/上市前一期总资产。
公司年龄(Firm_age):公司从开始营业日期至IPO上市日期的年数。
公司规模(Firm_size):公司上市前一期总资产的自然对数。
公司所在地(Firm_address):虚拟变量,公司注册地在北京、上海、广东、江苏和浙江取1,其余为0。
高科技企业(Hightech):虚拟变量,招股说明书披露公司为政府相关部门认定的高新技术企业或软件企业,取1;否则为0。
董事会规模(Director_number):董事会人数总和。
IPO市场热度(IPO_intensity):公司上市前累计一个季度IPO上市总家数。
除了以上控制变量,所有模型还控制了行业固定效应(Industry)、上市年度固定效应(Year)和板块固定效应(Board)。
限于篇幅,上述变量的统计结果在此不作列示。
为检验我国市场中VC是否提供了增值服务,我们构建回归模型如下:
Depedent variablesi=α0+α1VC_backedi+γcontrol variablesi+εi(1)
其中,Depedent variablesi分别为IPO公司上市前一期资产周转率(Asset_turnover)、销售增长率(Sales_growth)、本科以上雇员所占比例(Bachelor_employee)和上市当日市盈率(PE_ratio);控制变量包括终级控制人控制权比例(Controller_shareholding)、企业性质虚拟变量、上市前一期加权平均净资产收益率(ROE)和资产负债率(Leverage)、公司年龄(Firm_age)、公司规模(Firm_size)、公司住所虚拟变量(Firm_adress)、是否高新技术企业虚拟变量(Hightech)、董事会规模(Director_number)和IPO市场热度(IPO_intensity),以及行业(Industry)、上市年份(Year)和上市板块(Board)。回归结果见表1。
表1第二列显示VC参股与IPO上市前资产周转率没有显著相关关系,这一结果与Nahata(2008)[17]的结论并不一致,表明在中国市场中VC整体并不能促进被投资企业提高资产运用效率;第三列、第四列和第五列显示VC参股与销售增长率、本科以上雇员比例和上市市盈率在1%的水平上显著正相关,说明VC在促进企业成长和提高创新度方面能够提供增值服务,显著较高的市盈率也说明这种价值增值服务得到了市场认可;具体而言,VC参股会使得IPO公司上市前销售增长率提高5.1个百分点,本科以上雇员比例提高2.4个百分点,上市市盈率增加将近5个单位。终极控制人控制权比例与本科以上雇员比例显著负相关,表明最终控制人持股比例越高,越不利于企业创新。民营性质的IPO公司资产周转效率显著高于国有性质公司,但在创新性和市场绩效方面却显著低于后者;国有、民营和外资公司在成长性上没有显著差异。净资产收益率与资产周转率、销售增长率和本科以上雇员比例均显著正相关,但与上市市盈率却显著负相关。杠杆率与资产周转率和销售增长率显著正相关,与本科以上雇员比例显著负相关。公司年龄越大,上市前成长性和创新度越低,上市市盈率也显著较低。公司规模越大,资产周转效率和上市市盈率越低。公司位于北京、上海、广东、江苏和浙江等发达地区,其资产周转效率和创新性显著较好。属于高新技术企业的资产周转率反而较低,在其他指标上也没有体现出显著优于非高新技术IPO公司。董事会规模越大,企业资产周转率越低;但对企业成长性、创新度和市场绩效则没有显著影响。IPO市场热度与公司上市市盈率显著正相关,与胡志强和卓琳玲(2008)[26]基本一致,他们发现中国股市存在IPO市场时机选择现象。
表1 VC提供增值服务的检验结果
回归结果总体表明,在控制了其他相关影响因素后,VC参股能够促进企业更快成长、提高本科以上雇员比例进而增强企业创新能力,其提供的增值服务增加了企业价值,反映在显著较高的市场绩效方面;但是VC参股在提高企业资产运用效率方面没有发挥有效作用。
为分析主要有哪些特征因素影响VC提供增值服务,我们以VC参股样本为研究对象,构建回归模型如下:
其中,Depedent variablesi同回归模型(1);VC特征因素分别为:领投风投机构性质虚拟变量(LeadVC_private_owned、LeadVC_foreign_owned)、领投风投机构上市后持股比例(LeadVC_shareholding)、领投风投机构所在地(LeadVC_address)、领投风投机构投资距离(LeadVC_distance)、领投风投机构投资公司时年龄(LeadVC_invest_age)、领投风投机构投资距IPO时间(LeadVC_invest_IPO)、领投风投机构总资产(LeadVC_size)、风投机构董事会占比(VC_director_ratio)、投资轮次(Round number)和联合投资虚拟变量(Syndicate);除此之外,与回归模型(1)一样,回归模型(2)同样控制了反映IPO公司特征和市场特征的变量,以及行业(Industry)、上市年份(Year)和上市板块(Board)。回归结果见表2。
表2回归结果表明,民营VC在提供增值服务方面与国有VC没有显著差异;外资VC与销售增长率和本科以上雇员比例显著正相关,说明外资VC比国有和民营VC更好地促进企业成长,并提升其创新能力;外资VC具有较为丰富的从业经验和更加娴熟的管理技能,能够提供更有效的增值服务。领投风投机构持股比例、领投风投机构所在地、领投风投机构投资距离、领投风投机构投资公司时年龄均与所有因变量没有显著相关性,持股比例没有影响可能与VC目前持股比例普遍较低从而缺乏动机提供增值服务有关;VC位于发达地区虽然资源丰富,但过多的机会也会使得他们更多忙于争抢项目资源而缺乏耐心帮助企业梳理业务;投资距离缺乏影响可能是因为VC接触企业和获取相关信息的渠道较多,沟通交流的方式也多种多样,地理距离已经不构成主要障碍;VC年龄没有影响可能是我国市场VC普遍较为年轻从而缺乏增值服务的经验和技能。领投VC投资距IPO时间与本科以上雇员比例显著正相关,表明VC投资时间越长,越有利于企业招募更多高层次员工,提高其创新能力。领投风投机构总资产规模同样与本科以上雇员比例显著正相关,说明VC规模具有一定的声誉效应;管理资产规模越大,反映其过往经营业绩较好,VC能力越强,从而可以帮助企业通过招募更多优秀员工来提升创新能力。VC董事占比没有显著影响,与终极控制人极高的控制权比例相比,VC无论是持股比例还是董事占比都属于少数派,对公司决策形不成较大的影响力。投资轮次与资产周转率显著负相关,与其他因变量没有显著相关性,说明多轮投资并没有给企业增加价值,反而因为存在搭便车现象而降低了企业资产周转效率。联合投资与销售增长率显著负相关,与其他因变量也没有显著相关性,这一结论与吴超鹏等(2012)[29]和黄福广等(2013)[27]的研究结论均不一致,可能与样本选择范围和时间区间不同有关,也可能与研究问题视角不同有关。我们的研究结论与郑鸣和陈石(2011)[33]的研究比较一致,他们利用清科数据库2007~2010年随机选取的338起联合投资事件,发现投资网络整体是低凝聚性的,更多体现竞争而非合作。我们认为,中国VC市场目前存在过热现象,大量缺乏管理能力和经验的VC充斥其中,此类VC利用各种关系入股拟上市企业,其投资不但不会增加企业价值,反而因为众多低声誉和低能力VC的进入和恶性竞争而给企业带来了负面影响,突出表现在显著降低了企业成长性。
表2 VC特征因素增值服务效应的检验结果
回归结果总体表明,外资VC相比国有和民营VC能够更好地提供增值服务;VC投资时间越长,越能够提升企业创新能力;VC规模具有一定声誉效应;投资轮次和联合投资在现阶段都不是提供增值服务的有效手段;VC的其他主要特征因素对提供增值服务没有影响。
1. 内生性问题
为避免内生性问题影响上述结论的稳健性,我们参照Nahata(2008)[17]的研究,在第一阶段构建了一个Probit模型来估计VC选择投资企业的可能性大小,从而消除样本选择偏误(select bias)带来的影响;在第二阶段回归中加入一个新变量λ,即从第一阶段回归结果中获取的逆米尔斯比率,来重新检验VC参股以及其特征因素对资产周转率、销售增长率、本科以上雇员比例和上市市盈率的影响。构建的模型如下:
第一阶段:Pr(VCbacked=1)=α0+α1Control variables+ε(3)
第二阶段,将第一阶段回归得到的逆米尔斯比率作为新的变量代入回归模型(1)和回归模型(2),重新进行检验。
第一阶段回归中的控制变量考虑了影响VC选择被投资企业的相关因素,包括企业自身特征和VC特;企业自身特征变量是企业年龄、企业规模、是否高新技术企业、企业注册所在地是否在北上广江浙、企业性质;VC特征变量是VC年龄、VC规模、VC所在地是否为北上广江浙、VC性质。
在加入逆米尔斯比率从而控制了选择性偏误之后,重新检验回归模型(1)和回归模型(2),发现VC参股对销售增长率、本科以上雇员比例和上市市盈率的正向影响依然显著,VC的几个特征变量与因变量的关系也没有改变,说明之前的研究结论是稳健的。
2. 其他稳健性分析
我们还从以下几个方面进行了稳健性分析:(1)用上市前三年平均资产周转率(Average_asset_turnover)和销售增长率(Average_sales_growth)、研发技术人员所占比例(Technical_employee)、上市市净率(PB_ratio)作为因变量,分别替代上市前一年Asset_turnover和Sales_growth、Bachelor_employeey以及PE_ratio;(2)用VC董事数量和是否有VC董事虚拟变量、在任何一轮投资中存在两个以上VC作为联合投资,分别替代VC董事所占比例以及所有投资轮次中有超过两个以上VC作为联合投资的自变量;(3)对所有连续变量取值按照上下各1%的比例进行winsorize处理以消除异常值,发现主要结论均没有改变。限于篇幅没有汇报上述分析结果。
本文以1996~2012年度的2197家IPO公司作为研究对象,考察了在中国制度环境下VC是否能够提供增值服务,以及VC的哪些特征因素在其提供增值服务职能中发挥了作用。研究表明,我国市场上VC已经能够产生一定的正向效应,表现在VC参股能够促进企业成长、增加本科以上雇员比例从而提高创新度,VC参股的公司上市市盈率也显著较高;外资VC比国有和民营VC能够更好地促进企业成长和创新;VC投资时间越长,越有利于企业增加本科以上雇员比例;VC管理的资产规模具有一定的声誉效应。但是,VC在提供增值服务方面仍然具有局限性,VC参股对企业资产运用效率没有影响;VC的持股比例、董事会参与、所在地域和年龄等因素均没有产生增值服务效应;投资轮次和联合投资则分别对企业资产运用效率和成长性带来了负向影响。
VC在创新型经济发展和推动创业企业成长方面所起到的火车头作用已为世人所熟知,在我国市场中也能够发挥良好的效应。我们建议监管部门应营造更好的政策环境来进一步发展壮大VC行业,包括努力扩展其募资来源,完善多层次资本市场为VC提供更多退出渠道,鼓励外资VC进入等等。中国VC行业发展历史仍较短,尤其是本土VC机构普遍存在年龄较短、缺乏专业技能和从业经验、公司治理参与度不足、单纯追求Pre-IPO的短期投资收益等现象,未来应该大力培养熟悉VC领域业务知识的高端人才,引导VC积极参与公司治理,形成长期投资和价值投资的理念,从而促进我国VC行业健康发展,以更好地服务于创业企业和创新经济。
注释
1. 数据来自清科研究中心的《2013年中国创业投资年度研究报告》。
2. 鉴于目前对于私募股权和风险投资在学术和实践领域的界定都不尽一致。本文研究时采用了较为宽泛的界定,即认为在企业未上市之前实施投资的股权投资机构均属于风险投资机构。
3. 第一家VC参股的IPO公司是1996年8月23日在深交所发行上市的盛达矿业(000603),参股风投机构为中国新技术创业投资公司。该创投公司成立于1986年,是中国境内第一家风投机构,1998年因经营不善破产清算。