异常派现对投资效率影响研究——基于中国上市公司的经验证据

刘孟晖武琼

(1.郑州大学商学院，河南 郑州 450001；2.南开大学商学院，天津 300071)

引言

作为回报股东的一种重要形式，股利政策直接影响到投资者的利益。根据代理成本理论，派现水平的高低直接影响到内部人(控股股东或经营者)私利水平的大小，支付现金股利有利于减少经营者所控制的现金资源，减少股东与经营者之间的代理成本[1][2]。然而，现金股利的这种限制作用仅适用于公司的正常派现行为，对于一些非正常派现行为，可能体现了内部人的利益，是一种异常派现行为，其对内部人的限制作用将会降低。在外部法律法规和公司内部治理机制不完善的前提下，一些公司的股利政策披着合法的“外衣”，甚至被异化为内部人进行利益侵占的工具。异常派现包括异常高派现和异常低派现[15]：正常派现既维护了股东的利益，又为公司留存了内源资金；而异常派现是一种考虑公司内部人短期利益的非效率派现行为，可能对公司投资效率产生不利的影响。

在我国资本市场，上市公司的股利政策具有很大的随意性和盲目性。一方面，随着半强制性分红政策的相继出台，我国发放现金股利的上市公司增加，其中不乏异常高派现类上市公司[16][17]。2008年10月9日，为了引导和规范我国上市公司的现金分红，证监会通过了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，这对于提升我国上市公司现金股利水平具有一定的强制作用。另一方面，半强制分红政策虽然显著提高了派现上市公司比例，但半强制性分红政策并没有使“铁公鸡”公司(即异常低派现公司)的比例降低[18]，异常低派现现象依然普遍存在。由此可见，除了正常的现金股利行为之外，我国上市公司现金股利支付呈现两极分化的特征：正常派现与异常派现并存，异常高派现与异常低派现并存。异常高派现和异常低派现都可能会严重影响公司内源资金的使用，从而影响到公司的投资效率。异常高派现会导致公司可用于投资的内源资金减少[19]，可能导致投资不足；反之，异常低派现会增加增加了公司内部人所控制的内源资金[19]，可能导致过度投资。

现有研究过多地关注现金股利与投资效率之间的关系，对异常派现关注不足。实际上，在股权分散的情况下，经营者控制公司，为了更多地控制公司内部现金资源，经营者可能会选择异常低派现，造成内源资金的低效使用；在股权集中的情况下，大股东控制公司，为了依靠其拥有的所有权获取现金回报，大股东可能会选择异常高派现，异常高派现成为大股东“掏空”公司现金资源的一种方式，产生所谓的隧道效应[20]。异常派现有别于兼顾股东回报和投资效率的正常派现行为，会助长公司内部人进行非效率投资的行为，对公司的长期发展极为不利。基于这样的思路，本文研究了异常派现对公司投资效率的影响，相对于现有研究文献，本文的创新主要体现在：与现有文献关注正常派现对投资效率的影响不同，本文重点关注公司的异常派现行为对非效率投资的影响。借助于中国上市公司的实际数据，本文实证检验了异常派现、自由现金流与投资效率之间的关系。本文研究结论丰富和扩展了现金股利和投资效率之间关系，所得结论对于监管部门现金股利政策的完善与改进具有一定的启示意义，并为规范上市公司股利行为、提高投资效率提供了经验依据。

理论分析与研究假设

一、理论分析框架

上市公司的派现行为分为正常派现、异常高派现和异常低派现，其中正常派现是从公司的长期利益出发，向市场发送出积极的信号，一方面使股东获得相应的现金回报，另一方面为公司留存适当的、可用于投资用途的内源资金，有利于公司的长期、良性发展。异常派现则是公司重视短期利益的体现，当上市公司进行异常高派现时，虽然股东获得了较多的股利现金回报，但却减少了公司可用于投资的内源资金，基于职业防御假说，内部人可能因为担心投资失败而丧失控制权，从而错过良好的投资机会，造成投资不足[3]；当上市公司进行异常低派现时，此时公司留存有较多的内源资金，基于代理成本理论，内部人可能出于私有利益而将多余的内源资金投资于净现值为负的项目上，造成过度投资[4]。过度投资和投资不足均体现了内部人私利，不利于公司的良性发展，极易引发公司的财务危机，使公司陷入财务困境，甚至走向破产的边缘。

考虑到自由现金流也会对公司投资效率产生重要影响，本文加入自由现金流因素，进一步考察不同自由现金流公司的非效率投资行为。对于自由现金流丰富的公司而言，由于内源资金较丰富，即使异常高派现也未必导致投资不足，异常高派现与过度投资可能会并存，共同损害公司的良性发展；而对于自由现金流匮乏的公司，异常低派现也未必导致过度投资，有可能存在投资不足的现象，异常低派现与投资不足共存，也不利于公司的良性发展。

图1 理论分析框架

基于上述分析，本文提出如图1所示的理论分析框架。

二、现金股利与过度投资假说

现金股利问题一直以来是学界研究的重要问题之一。MM理论认为在完美市场下，公司价值与股利政策无关。然而自从Easterbrook[5]在其相关研究中对MM理论提出质疑，诸多学者纷纷探究现金股利发放的动因。Jenson[6]认为现金股利是降低自由现金流产生的代理成本的一种有效途径。Kalay[7]指出，公司派现行为与投资行为之间存在相互关系，对于一些盈利不佳的公司，在合同签定的股利上限较低时，往往会将更多的留存收益用于过度投资。Lang和Litzenberger[8]以托宾Q表示上市公司进行过度投资倾向的程度，发现成长性较低的上市公司的高派现行为可以抑制过度投资。Lamont[9]的研究则发现经理人可直接使用现金流的多少是该公司过度投资水平高低的决定性因素。

由于西方多数公司实行相对较为稳定的股利政策，而我国上市公司的股利政策具有较大的波动性，因此，国内的股利政策研究与国外具有较大的差异性。应展宇[21]研究发现，我国的股利分配极不稳定，因此产生了一个疑问：在我国特殊的制度背景下，究竟有什么因素能对股利政策产生影响或者现金股利政策会产生什么经济后果？现有研究表明，我国公司的股利政策随着股权特征、股权性质、行业特征等不同而呈现出较大的差异性。如刘孟晖[22]通过研究不同终极控股模式下上市公司的股利分配水平，发现股东控制类上市公司具有较高的股利支付意愿，而经理控制类上市公司的派现意愿较低。

关于现金股利与投资效率关系的研究，国内诸多学者的研究结论支持现金股利的发放能够抑制过度投资。魏明海等[23]实证检验了我国股利政策对过度投资的影响，研究发现低股利与过度投资之间存在正相关关系。王小泳[25]实证研究表明，对于自然人控股的上市公司，现金股利的连续发放与投资之间存在相互促进的关系，而对于地方政府和国有企业控股上市公司，现金分红能够抑制过度投资。

三、异常派现与过度投资假说

国内关于异常派现方面的文献较少，特别是异常低派现方面的研究更少。对于异常高派现的研究，主要是从利益侵占的视角出发，得出异常高派现是公司内部人进行利益侵占、获得私人收益的工具。现有文献对异常高派现的研究主要集中在案例研究和实证研究两个方面：一方面是对异常高派现或超能力派现的现象、影响因素等方面的实证研究[15] [17] [25] [26] [27]；另一方面是陈信元[20]和刘峰等[28]通过对佛山照明和五粮液两家企业的案例研究，得出控股股东通过发放高额现金股利掏空公司资源的结论。

现有文献研究过公司股利政策与投资效率之间的关系，却鲜有异常派现与投资效率之间关系的研究文献。邓建平和曾勇[29]研究发现，在我国特殊的股权分置背景下，股东个人利益最大化是导致异常派现的主要因素，且民营企业比国有控股企业的异常派现的动机更强烈。刘孟晖[17]研究发现，异常高派现更可能会发生在股东控制类上市公司中，而异常低派现多发生于经理控制类的上市公司中。刘孟晖[7]利用分析模型研究发现：对于异常高派现类企业，随着所有权比例的上升，该类公司会出现投资不足；对于异常低派现类上市公司，随着所有权比例的下降，该类公司会出现过度投资。由于留存收益能够为公司投资提供资金来源，理性的内部人会更多的将留存收益进行过度投资以满足其个人利益最大化。目前，我国上市公司的外部融资渠道不够发达，较高的派现水平意味着公司用于过度投资资金较少；反之，异常低派现使得公司的内源资金更丰富，该类公司更可能表现出过度投资的意愿。据此，本文提出如下研究假说：

H1a：异常低派现与过度投资显著正相关。

H1b：异常高派现与过度投资显著负相关。

H2a：异常高派现与投资不足显著正相关。

H2b：异常低派现与投资不足显著负相关。

四、自由现金流与过度投资假说

在代理成本理论框架下，自由现金流越丰富的企业，其委托代理、道德风险和逆向选择问题就越严重，企业业绩就越低[10]。Blanchard等[11]研究表明，与其被股东索取，经理人会选择将多余的现金流投资于NPV为负的项目。Bates[12]研究指出上市公司偏向于将多余的现金流留在公司内部进行投资。Richardson[13]研究发现过度投资多发生于内部现金流丰富的企业，且该类企业平均会拿出约20%的自由现金流用于过度投资。

在国内，关于自由现金流通过股利政策对过度投资产生影响的研究文献较多。闫华红[30]研究发现我国存在过度投资现象，从而造成了投资效率低下，而通过派现手段可以释放多余的现金流，从而缓解过度投资。肖珉[31]从委托代理理论出发，发现对于现金流丰富的上市公司而言，现金股利行为能够抑制过度投资。从理论上来讲，异常高派现会降低公司的留存收益，可能会对过度投资具有抑制作用，但对于自由现金流丰富的公司而言，异常高派现未必能降低过度投资水平；异常低派现虽会增加公司的留存收益，但如果公司自由现金流匮乏，仅靠留存收益难以募集投资所需的资金，即异常低派现也未必引发公司的过度投资水平。据此，本文提出如下研究假设：

H3a：对自由现金流丰富的上市公司而言，异常高派现和异常低派现与过度投资水平显著正相关。

H3b：对自由现金流匮乏的上市公司而言，异常高派现和异常低派现与投资不足水平显著正相关。

研究设计

一、数据来源

继2001年、2006年的半强制分红政策出台后，证监会在2008年10月9日再度出台了新的分红政策，将现金分红比例由2006年的20%提高至30%。因此，现金分红新政策的实施可能会影响到我国上市公司现金分红政策，使得我国上市公司现金分红水平在2008年之后可能会与之前有所不同，造成的经济后果可能也会有所差异。为排除2008年现金分红政策对本文研究结果的影响，本文排除2010年以前的上市公司样本，选取2010～2013年深市和沪市上市公司作为研究对象。并同时剔除金融类、ST类、样本期间上市、资产负债率大于1(考虑到该类上市公司资不抵债，投资决策、股利政策可能出现异常)、终极控制人前后不统一和样本公司财务指标数值缺失的上市公司，共得到3756个样本公司。考虑到过度投资的估计需要前一年的数据，因此，本文实际收集的样本时期为2009～2013年。

样本公司指标数据根据CSMAR金融研究数据库整理或计算得到。为确保数据的准确可靠，本文利用对应时期的上市公司年报数据和RESSET金融研究数据库的相关数据进行了认真核对。本文的数据整理与筛选、描述统计和多重比较分析使用软件Excel2007完成，实证模型的回归结果使用软件Stata11.0得到。

二、变量衡量

1. 被解释变量衡量

本文的被解释变量是投资效率变量，其衡量借鉴Richardson[13]的方法，具体步骤如下：

(1)预期投资的估计

首对模型(1)进行回归，以估计预期投资：

其中，I_new表示投资活动产生的净现金流相反数与固定资产、无形资产摊销之和的差值除以总资产，而Q、LEV、CASH、AGE、SIZE和RET分别表示上市公司的托宾Q值、总资产负债率、现金持有水平(货币资金除以总资产)、上市年限、公司规模和股票收益率，同时，模型(1)控制了行业和年度对回归结果的影响，设置了行业哑变量INDUSTRY和年度哑变量YEAR。为了避免“哑变量陷阱”，本文分别设置了i-1和j-1个行业和年度哑变量，其中，i和j分别代表行业的个数和年度的期数。在下文的行业和年度控制中，才用了相同的方法，不再一一作出说明。

根据表1的回归结果，可以推算出样本公司在样本期间内的预期投资Exp_Inv。

(2)过度投资与投资不足的估计

模型(1)中的回归残差表示非效率投资水平，残差大于零表示过度投资，残差小于零表示投资不足。为方便起见，本文定义过度投资为OVER，投资不足为UNDER，具体如下：

表1 预期投资的回归结果

Richardson模型[28]以残差的正负来取值非效率投资哑变量，即残差大于0，过度投资哑变量OVER取1，否则取0；残差小于0，投资不足哑变量UNDER取1，否则取0。但考虑到Richardson模型在判断投资类型方面较为绝对，仅对过度投资和投资不足进行了定义，实际上，Richardson模型残差在0附近波动时，表明公司投资偏离程度较小，可以近似看做是介于过度投资和投资不足之间的正常投资。因此，本文将模型(1)中的残差分为三部分：投资不足、正常投资和过度投资。为了衡量样本公司的非效率投资的意愿和水平，本文选择了哑变量OVER和UNDER，以及非效率投资水平变量INVε三个指标。其中OVER表示上市公司过度投资选择，反映了上市公司过度投资意愿，模型(1)中的回归残差大于或等于第三四分位数，OVER取1，否则取0；UNDER表示上市公司投资不足的选择，反映了上市公司投资不足的意愿，模型(1)中的回归残差小于第一四分位数，UNDER取1，否则取0；而残差介于第一四分位数与第三四分位数之间的样本为正常投资。INVε反映非效率投资水平，直接用模型(1)中的回归残差代替，其值越大，表明过度投资水平越高；其值越小，表明投资不足越高。

2. 解释变量衡量

对于异常高派现行为，其股利支付水平通常满足以下两个条件：首先，根据经验标准，应该满足每股现金股利应大于每股收益或每股净现金流量；其次，公司支付的每股现金股利应大于0.1[21]。对于异常低派现行为，股利支付水平应满足每股现金股利为0或小于0.05[29]，且股利分派率不大于100%。除上述两种异常派现情况外，其他均为正常派现。

本文选取的衡量异常派现指标为异常高派现AHD哑变量和异常低派现ALD哑变量。其中，如果公司发生异常高派现，AHD哑变量取值为1，否则取0；如果公司发生异常低派现，ALD哑变量取值为1，否则取0。

3. 控制变量衡量

除了上司公司异常派现影响投资效率外，公司规模SIZE、盈利能力ROE和每股收益EPS、公司成长性Q和管理层持股GCG都有可能影响上市公司的投资效率，为了控制这些变量对投资效率的影响，本文借鉴现有文献，引入如表2所示的控制变量。

为了控制行业和年度对实证模型回归结果的影响，本文也设置行业哑变量INDUSTRY和年度哑变量YEAR，具体设置规则详见模型(1)。为了简化实证模型形式，行业哑变量INDUSTRY和年度哑变量YEAR在模型中没有列出，仅在回归结果中有所显示。

4. 交乘项变量衡量

为了考察自由现金流对投资效率的影响，本文引入虚拟哑变量FCF、SCF作为交乘项变量，考察其通过异常派现对投资效率的影响。对于自由现金流交乘项变量，本文借鉴肖珉[31]对自由现金流度量CF的方法：

其中，CFO表示经营活动产生的现金净流量除以总资产，I_Exp为模型(1)中的所估算的预期投资。若CF＞0，表示上市公司内部现金流富裕，FCF取1，否则取0；若CF＜0，表示上市公司内部现金流匮乏，SCF取1，否则取0。

所有变量及其变量含义如表2所示。

三、回归模型与方法

本文在衡量上市公司投资效率时，采用两种方法：第一种方法反映投资效率选择的意愿，采用哑变量衡量上市公司是否进行过度投资或投资不足；第二种方法反映过度投资或投资不足的水平，使用模型(1)中的回归残差。对于第一种方法，本文提出以下模型：

表2 模型变量及其解释

模型(5)中的Yi(i=1, 2)分别代表OVER和UNDER，Xi(i=1, 2)分别代表AHD和ALD两个哑变量，由于模型(5)的被解释变量为哑变量，因此，本文对该模型采用Logit回归方法。

对于第二种方法，本文提出如下模型：

模型(6)中的Xi(i=1, 2)分别代表AHD和ALD两个哑变量，含义同模型(5)。

考虑到自由现金流对投资水平的影响，本文在模型(6)的基础上引入解释变量的交乘项，用于解释自由现金流哑变量通过作用于现金股利哑变量对投资水平的影响。为了简单但不失一般性，本文假设这种影响是一种线性关系，满足如下式子：

(7)式中的DEi(i=1, 2)分别代表FCF和SCF哑变量。把(7)式带入(6)式可得到如下含交乘项的回归模型：

为了控制异方差对回归结果的影响，本文采用White方法对标准误差和t统计量进行调整[14]，即采用Robust模型方法对模型(6)和模型(8)进行稳健性回归。

实证检验与结果分析

一、样本描述

表3给出了除哑变量以外其他变量的描述性统计结果。其中，过度投资上市公司数量为1602，占总样本的42.65%，而投资不足上市公司的数量占57.35%，说明我国上市公司投资不足现象较过度投资更为普遍。上市公司每股现金股利DIV均值为10.8%，高于董艳研究结论[32]4.1个百分点1，控制变量SIZE的均值为9.663，最大值和最小值相差较大，可以较好的控制公司规模对投资效率的影响。ROE和EPS的均值分别为0.093和0.111，差异性较大，可以较好地控制盈利能力对投资行为的影响。托宾Q的均值为1.900，CF的均值为0.085，也表现出良好的差异性，可以较好的控制公司成长性和自由现金流对投资效率的影响。管理层持股GCG的均值为0.031，具有一定的差异性，可以较好的控制管理层持股对投资效率的影响。

表3 样本公司的描述性统计

同时，本文对回归模型中的主要变量进行相关性检验，结果如表4所示。表中的相关系数绝对值最大的为托宾Q和公司规模SIZE之间的相关系数，为-0.399，其他的相关系数的绝对值均小于0.3，可以认为变量之间不存在严重的多重共线性问题。因此，在下文的实证检验中，不再考虑实证模型的多重共线性问题。

表4 主要变量相关系数表

表5 是否进行非效率投资的多重比较结果

二、多重比较结果

为了验证所提的研究假设，本文首先根据投资效率类型和异常派现类型进行多重比较，得到表5和表6的比较结果。

如表5所示，从过度投资组的比较结果来看，异常高派现类公司进行过度投资的意愿最低，仅有11.7%的公司进行过度投资，说明异常高派现类上市公司进行过度投资的意愿较低，该结论支持假设H1b；相对而言，正常派现类和异常低派现类公司进行过度投资的意愿较高，分别为26.2%和25.3%，表明派现水平的降低会导致过度投资倾向提高，但异常低派现类上市公司的过度投资意愿25.3%略低于正常派现类上市公司的过度投资意愿，该结论不支持H1a。从投资不足组的比较结果来看，异常低派现类上市公司进行投资不足的意愿稍低，为24.1%，正常派现类上市公司发生投资不足的概率为25.5%，而异常高派现公司发生投资不足的概率最高，为28%，结果表明：随着派现意愿增加，上市公司发生投资不足的比例逐渐增加，该比较结果支持假设H2a和H2b。

为进一步验证非效率投资水平，本文对投资水平进行多重比较，结果如表6所示。由比较可知：异常高派现类上市公司的投资水平低于低派现和正常派现类上市公司的投资水平，该结论支持假设H1b 和H2a；但正常派现类上市公司的投资水平高于异常低派现类上市公司的投资水平，该比较结果不支持假设H1a和H2b。

三、回归结果及分析

多重比较没有控制其他变量对投资效率的影响，需要进一步进行回归分析。本文采用Logit模型方法和Robust模型方法分别对模型(5)和模型(6)进行回归，得到表7的回归结果。

表6 非效率投资水平的多重比较结果

表7中第(1)列至第(4)采用Logit模型进行回归，其中第(1)、(2)列检验了以过度投资哑变量OVER为被解释变量的回归结果。从第(1)列的AHD系数来看，其值显著为负，表明在加入控制变量之后，异常高派现对过度投资具有显著抑制作用，该结论支持假设H1b。第(2)列检验了异常低派现ALD对过度投资意愿的影响，在加入控制变量后，ALD的系数显著为正，表明异常低派现上市公司具有较高的过度投资意愿，该结论支持假设H1a。第(3)、(4)列检验了以投资不足哑变量OVER为被解释变量的回归结果，第(3)列列示了异常高派现AHD对投资不足意愿的影响，从AHD系数来看，在5%的水平下显著为正，表明上市公司异常高派现对投资不足倾向具有显著正向影响，该结论支持假设H2a。第(4)列检验了ALD对投资不足意愿的影响，可以看出，ALD的系数为负，且在10%水平下显著，表明上市公司异常低派现对投资不足意愿具有抑制作用，该结论支持假设H2b。第(5)、(6)列采用Robust模型方法、以非效率投资水平INVε为被解释变量得到的回归结果，从第(5)列的回归结果来看，AHD的系数显著为负，表明上市公司异常高派现对过度投资水平具有抑制作用，并导致投资不足，该结果支持假设H1b、H2a。从第(6)列的回归结果来看，ALD系数为正，表明上市公司异常低派现对过度投资水平具有正向关系，但回归系数不显著，该结论不支持H1a、H2b。

从表7的控制变量回归结果来看，第(1)列至第(2)列的控制变量ROE回归结果显示：公司的净资产收益率与过度投资意愿显著负相关；第(3)列和第(4)列的控制变量ROE系数并不显著，说明净资产收益率的高低与投资不足倾向之间并无显著关系。第(5)列和第(6)列的ROE系数显著为正，表明净资产收益率与投资水平显著正相关，而相对于盈利能力ROE，控制变量每股收益EPS的系数不显著2。第(1)列和第(2)列的控制变量SIZE系数为正，但不显著；而(3)至(4)列的系数显著为负，表明公司规模越大的公司，投资不足倾向越低；第(5)列和第(6)列的系数显著为正，表明公司规模与过度投资水平显著正相关。相对于控制变量ROE和SIZE，管理层持股GCG的系数不显著，表明管理层持股与非效率投资之间并无显著关系，这与张兆国[33]不符，但与刘银国[19]的研究结果相符3。另外，托宾Q的系数不显著，表明公司成长性与非效率投资之间关系不显著。

表7 不考虑交乘项的回归结果

为进一步检验自由现金流交乘项通过解释变量对投资效率的影响，本文采用Robust模型方法对模型(8)进行回归，得到如表8所示的回归结果。首先，观察第(1)列，解释变量AHD的系数符显著为负，而交乘项AHD×FCF的系数显著为正，该回归结果表明：对于自由现金流丰富的公司，即使是高派现也会导致过度投资，该结论支持假设H3a。第(2)列检验了自由现金流匮乏公司通过异常高派现对投资水平的影响，AHD系数和AHD×SCF系数显著为负，表明自由现金流匮乏的公司，异常高派现对过度投资具有抑制作用，支持假设H3a。第(3)列ALD的系数显著为负，这与假设H1a、H2b相悖，但ALD×FCF的系数显著为正，说明对于异常低派现类上市公司，自由现金流的增加会增加过度投资水平，该回归结果表明：对于自由现金流丰富的公司，异常低派现也会导致过度投资，该结论支持假设H3b。第(4)列ALD的系数为正，但不显著，而ALD×SCF的系数显著为负，表明自由现金流匮乏的上市公司，异常低派现对过度投资水平具有抑制作用，该结论支持H3b。从加入交乘项的回归结果看，自由现金流通过异常派现对投资效率的影响较大。

表8 考虑交乘项的回归结果

从控制变量来看，控制变量SIZE、ROE均与非效率投资水平显著正相关，表明公司规模越大、盈利能力越高，会有可能增加公司的非效率投资水平。

四、稳健性测试

为了保证实证结果的可靠，本文采用了Robust模型方法进行多元线性模型的回归，有效地降低了异方差存在的情况下最小二乘估计(OLS)所带来的偏差。

除此之外，考虑到学界对异常低派现的划分方法并不统一，而异常低派现的划分结果会对本文的研究结果产生重要影响，因此，本文对异常低派现进行了重新划分。借鉴伍利娜等[26]的划分方法重新划分异常低派现，具体划分方法为：股利支付水平应满足每股现金股利为0或小于0.1，且股利分派率不大于100%。采用上述方法对异常低派现进行重新划分后带入原模型检验，得到表9所示的回归结果。比较表9和表7、表8回归结果可以发现，对应变量系数的方向和显著性水平并没有发生改变，这表明本文的研究结论是稳健的。

表9 稳健性检验结果

五、内生性检验

为了保证本文回归结果的可靠，本文采取Heckman二阶段法对企业的异常派现进行内生性检验，考虑到企业集团的母、子公司现金分布可能影响企业的派现行为，因此本文将现金分布作为工具变量，关于现金分布的计算，本文借鉴陆正飞等(2010)[24]，为此，我们建立如下Logistic回归模型：

ABNORMAL=α0+α1CASHDIS+α2EPS+α3ROE+α4Q+α5GCG+∑IND+∑YEAR

其中，ABNORMAL为企业的异常高派现或异常低派现，CASHDIS为企业集团的现金分布，其他为控制变量。基于上述模型，我们计算出逆米尔比率(Inverse Mill’Ratio)，然后将其带入模型(6)进行回归，回归结果如表10所示，我们发现回归结果支持原假设。

结论与启示

一、结论

股利政策关系到股东之间的现金利益分配，也会影响到公司相关者利益，是公司重大的财务决策问题。正常派现兼顾股东短期现金回报和公司长期发展，是一种理性派现行为，也是监管部门所乐见的现金股利支付方式。但异常高派现仅仅考虑了股东特别是大股东的短期现金需求，牺牲了公司的长期发展，是一种非理性派现行为；同样，异常低派现增加了公司内部人控制的内部现金资源，造成资源的闲置与低效使用，也是一种非理性派现行为。异常派现体现了公司内部人的短期利益，对公司的投资效率产生不利的影响，对公司的长期发展不利。本文的实证结果表明：上市公司的异常高派现行为对过度投资意愿具有抑制作用，并具有投资不足的倾向；上市公司的异常低派现行为对投资不足具有抑制作用，并具有过度投资的倾向。该结果验证了本文所提出的理论分析框架，表明非理性的、异常派现行为会丧失公司的投资效率，使公司陷入盲目投资增加公司风险或不愿投资失去发展良机的困境。在考虑公司的现金流状况之后，实证结果表明：对于自由现金流丰富的公司，异常低派现和异常高派现均与过度投资水平显著正相关，而自由现金流匮乏的公司，异常低派现和异常高派现均与投资不足水平显著正相关。该结果也同样验证了本文所提出的理论分析框架，表明相对于异常派现，自由现金流也是影响投资效率的另一重要因素。

表10 内生性检验

二、启示

本文研究结论对于规范上市公司股利政策和投资行为具有借鉴意义，有助于改进公司的治理水平，其启示意义主要体现在：

1. 规范公司股利分配相关制度

证监会2008年出台的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》缺乏对异常高派现公司的限制条件，一些公司的内部人往往利用异常高派现谋取私利，上市公司沦为“现金奶牛”，成为内部人的“提款机”。在这种情况下，现金股利被异化为内部人侵占的工具。相对而言，异常低派现公司会受到较大的影响，该类公司通过配股、增发、发行可转换公司债券等方式在资本市场上进行再融资时，因为难以满足证监会2008年政策关于现金分红的最低要求而难以实施。但现代公司的融资渠道呈现多元化的特征，如果上市公司可以顺利地通过其他渠道获得发展所需的资金，如通过银行贷款获得投资资金来源，则证监会2008年的政策对这些“铁公鸡”公司就难以发挥较大的限制作用。因此，监管部门仍需进一步规范现金分红相关制度，制度的重点体现在两个方面：(1)抑制上市公司恶意的异常高派现行为。对于一些典型的高派现公司进行重点监管，增加该类公司信息披露的规范性，制定专门的处罚措施进行惩戒，同时，也要充分发挥机构投资者和外部投资者的治理作用，增加高派现公司的派现成本。(2)重点监管“铁公鸡”公司的不分配或“象征性”分配公司利润的行为。目前，异常低派现是中国资本市场上的一种普遍现象，成为制约中国上市公司和资本市场良性发展的障碍。重点监管一些连续多年“一毛不拔”的“铁公鸡”公司，对其资金使用、融资和再融资设置严格的限制条款，迫使该类公司“吐出现金”回报股东和外部投资者。

2. 调整和改进半强制股利分配模式

本文研究表明，自由现金流是影响投资效率的重要因素，上市公司并非利用股利政策，更多的是根据现金流水平选择投资水平。一方面，当公司的内源资金较匮乏时，即使异常低派现也不能为公司筹集投资所需的资金，从而发生投资不足；另一方面，当公司的内源资金较丰富时，无论派现水平高低，都可能会导致过度投资，投资水平并不会因为高派现而降低。对于一些自由现金流丰富的公司，派现水平的提高并不能对过度投资起到抑制作用；而对于自由现金流匮乏的公司而言，往往存在投资不足，但迫于再融资的压力，却不得不发放现金股利。尽管证监会的半强制分红制度提高了一些公司的派现水平，但异常高派现与异常低派现现象仍然比较普遍。本文的统计结果表明，异常派现约占总样本的50%，作为上市公司的非理性利润分配行为，异常派现所导致的非效率投资的经济后果与资本市场的规范化、效率化背道而驰，而正常派现则是资本市场追求规范和完善的理性选择，通过正常派现来实现资本配置效率合理化和健全化的功能机制正是现实所匮乏的。因此，“一刀切”的半强制股利模式有待调整和改进，加入现金流因素作为公司制订股利政策的重要依据。

3. 引导公司的高效率投资行为

投资关系到公司的发展前景，是公司获取经营利润的主要来源。但过度投资和投资不足都会影响到公司的投资效率，增大风险水平，不利于公司的稳健经营。引导公司的高效率投资行为需要防止过度投资和投资不足两种倾向：(1)强化公司治理、引导公司理性投资。过度投资往往过度消耗公司的现金资源，增加公司的经营风险，严重的过度投资会使公司陷入财务困境，甚至走向破产的边缘。对于公司的过度投资问题，由于造成公司现金资源的低效使用，往往给公司投资战略带来极大的争议和损害。对于一些公司的过度投资问题，不仅仅是公司内部人的投资“冲动”问题，而是夹杂着内部人私利的因素，需要进行规范和引导。一方面，公司需要不断加强公司治理水平，规范公司投资决策的科学性，增加其侵占成本，斩断内部人依靠投资获取私利的链条；另一方面，监管部门进行积极引导，制订相关限制条款，引导公司适度消减投资规模，提高投资效率。(2)不断优化投资环境、提振公司投资信心。投资不足会使公司的现金资源闲置，短期内可以降低公司的经营风险，但也降低公司的盈利能力；长期内不利于公司的发展，使公司在市场竞争中难以立足，丧失发展机遇。一些投资不足公司的“不思进取”既有内部人控制更多资源获取私利的因素，也有外部投资环境恶化、公司难以投资于高盈利项目的因素，需要监管部门和其他相关部门联动，不断优化公司的投资环境，提振公司的投资信心。

注释

1. 本文的每股现金股利高于董艳的主要原因可能在于董艳的样本期间为2004～2009年，由于2008年半强制性分红政策的影响，导致一些上市公司每股现金股利有所提升。

2. 由于过度投资降低股东权益，因此对ROE具有正影响，其与代理成本的关系与EPS存在差异性。

3. 张兆国对2007～2011年上市公司样本进行研究，对于控制变量G C G，采用管理层持股数量与股票总数之比的水平变量来验证其于过度投资之间的关系，发现管理层持股对非国有企业的过度投资行为具有抑制作用；刘银国通过对2003～2011年上市公司样本，对于控制变量GCG，采用哑变量的形式度量，发现管理层持股与过度投资之间并无显著关系。