注册制背景下上市公司与投资者的博弈分析

高建来+李湘君

【摘 要】 实行IPO注册制将对投资者提出新的要求，使投资者面临新的机遇和挑战，如何保护投资者权益成为大众关注的焦点。文章在分析实行注册制对投资者影响的基础上，通过建立上市公司与投资者之间的不完全信息动态博弈模型，得出双方在混合策略下的最优选择，分析影响上市公司财务造假行为的重要因素，提出保护投资者权益的建议，以促进证券市场健康发展。

【关键词】 注册制； 不完全信息动态博弈； 投资者权益保护； 混合策略

【中图分类号】 F224；F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）22-0064-04

一、实施注册制对投资者权益的影响

2015年12月9日，国务院常务会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定（草案）》。草案明确提出，自该决定施行之日起两年内对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。该决定为IPO注册制的实行制定了明确的时间表，注册制即将到来。注册制是指发行申请者依法将证券发行所需要的各种材料真实、完整地呈交给证券主管部门进行审查，在审查过程中，证券主管部门只负责审查发行申请者所提供的资料是否履行信息披露义务，不对发行申请者的素质、发展前景等实质条件进行审查。注册制与现行核准制的主要区别在于审核部门是否对上市公司进行实质审核，即是否对公司进行价值判断[ 1 ]。注册制的实施将对投资者造成较大影响，主要包括：

（一）给予投资者更多的选择空间

注册制放宽了企业通过上市进行融资的条件，这必然导致证券供给量增加，上市公司类型多样化。这样给予了投资者更多的选择权，投资者可以根据专业知识和判断来投资各个行业、各种发展阶段的企业，一定程度上有利于投资者权益的保护。

（二）引导投资者由投机向投资转变

由于政府过度干预、上市公司信息披露不完全等原因，我国证券市场的投资者更倾向于投机，即通过赚取买卖差价而实现自身利益最大化，而不是将其作为一个投资项目长期持有，这不利于我国证券市场的发展。而在注册制下，上市公司信息披露更加及时，披露内容也更加全面，这让投资者更加关注上市公司的经营状况、发展前景等方面，为投资者对证券进行估值奠定了基础。投资者的投资动机由投机向投资转变，能够降低证券市场的波动性，降低证券市场的风险[ 2 ]。

（三）对投资者鉴别信息的能力提出了更高要求

与核准制相比，注册制下监管机构只对上市公司所提供的材料进行形式审查，确保上市公司履行信息披露的义务，而不对上市公司的发展前景、未来盈利能力等进行判断。这样大量公司将涌入证券市场进行融资，但是这些公司的质量良莠不齐，需要投资者进行甄别。因此，注册制的实施要求投资者具有较高的综合素质，分析能力不足将会使投资者蒙受损失，投资者权益可能受到侵害。我国证券市场仍然以散户为主，他们主要通过大众媒体的建议等分析股票，普遍缺乏对上市公司类型的鉴别能力，其权益更容易受到损害。

二、上市公司与投资者之间的博弈分析

实行注册制将会增加投资者的投资风险，笔者针对上市公司财务信息造假行为，对上市公司和投资者进行博弈分析，探索双方在混合策略下的最优选择，这对切实保护投资者权益具有重要意义。

（一）模型假设

（1）参与人：上市公司和投资者。假设他们都是理性人，双方都以实现自身利益最大化为目标，同时二者对于风险的偏好是中性的。

（2）上市公司的类型：效益好（H）和效益差（C），出现的概率为？琢和1-？琢（0≤？琢≤1）。假设上市公司知道自己的类型，而投资者不知道上市公司的类型，但是知道上市公司效益好的概率为？琢，上市公司效益差的概率为1-？琢。

（3）上市公司的策略：真实（Z）和造假（J），出现的概率分别为1-p和p（0≤p≤1）。假设效益好的公司在真实和造假时所得到的收益是一致的，因而效益好的公司只有一个策略——真实（Z），没有造假的动机，此时上市公司得到的收益为I11，投资者的收益为I21。而效益差的公司由于真实和造假所得到的收益不一致（上市公司真实反映企业效益状况的收益为I11，造假时的收益为I12，I11>I12），存在造假的动机，即效益差的公司有两种策略：真实（Z）和造假（J）。上市公司造假是存在成本的，主要与造假被发现的惩罚、投资者的辨别能力等有关，这里假设造假的成本为CJ。

（4）投资者的策略：专业分析（P）和非专业分析（NP），其中专业分析的概率为q，非专业分析的概率为1-q。专业分析是指投资者通过一些专业的手段对上市公司的效益状况进行推算，付出的时间和精力大。非专业分析是指投资者主要通过小道消息、大众媒体等方式推测上市公司的效益状况，付出的时间和精力小。通过上述分析，专业分析和非专业分析的成本不同，分别为CP和CNP，CP>CNP。

（5）专业分析和非专业分析的专业程度不同，对上市公司类型的推断准确性存在很大差异。假设投资者进行专业分析时，发现上市公司造假行为的概率为？兹1，未发现的概率为1-？兹1；投资者进行非专业分析时，发现上市公司造假行为的概率为？兹2，未发现的概率为1-？兹2，注意这里？兹1、？兹2为常数。

（6）在对上市公司进行分析后，投资者有两个行为策略：投资（T）和不投资（NT）。为简化模型，假设在上市公司选择造假的情况下，投资者只要发现上市公司的造假行为就会选择不投资（NT），没有发现上市公司的造假行为就会选择投资（T）。上市公司存在造假的行为并被投资者发现时，投资者选择不投资，收益为0。上市公司存在造假的行为但未被投资者发现时，投资者选择投资，收益为-I22[ 3 ]。

（二）博弈过程

首先，自然（N）选择上市公司的类型：{效益好（H），效益差（C）}，出现的概率分别为？琢和1-？琢。其次，在公司知道自己类型的前提下，上市公司选择真实反映公司效益状况或者造假。在这一过程中，效益好的上市公司由于真实和造假的收益相同，只会选择真实反映效益状况，不会选择造假，而效益差的上市公司由于真实和造假的收益差异，存在两种策略：{真实（Z），造假（J）}。上市公司以P的概率选择造假，以1-P的概率选择真实反映公司效益状况。再次，投资者在不知道上市公司类型的前提下，对上市公司进行分析，有两种策略：{专业分析（P），非专业分析（NP）}，投资者以q的概率选择专业分析，以1-q的概率选择非专业分析。最后，在上市公司造假的情况下，投资者在对上市公司进行分析后，发现上市公司造假则选择不投资（NT），未发现上市公司造假则选择投资（T）。在这一过程中，专业分析和非专业分析发现上市公司造假的概率不同，分别为？兹1和？兹2，未发现上市公司造假的概率分别为1-？兹1和1-？兹2（其中？兹1>？兹2）。

按照上述博弈顺序，经过上市公司和投资者的选择，可能会出现8种结果（如图1）。

（1）效益好（H）的上市公司选择真实反映公司的效益状况（Z），投资者选择专业分析公司状况（P），此时投资者一定不能发现上市公司造假，进而选择投资（T），上市公司和投资者的收益为（I11，I21-CP）。

（2）效益好（H）的上市公司选择真实反映公司的效益状况（Z），投资者选择非专业分析公司状况（TP），此时投资者一定不能发现上市公司造假，进而选择投资（T），上市公司和投资者的收益为（I11，I21-CNP）。

（3）效益差（C）的上市公司选择真实反映公司的效益状况（Z），投资者选择专业分析公司状况（P），此时上市公司提供的资料反映出该公司效益差，投资者作为理性人，会选择不投资（NT），上市公司和投资者的收益为（0，-CP）。

（4）效益差（C）的上市公司选择真实反映公司的效益状况（Z），投资者选择非专业分析公司状况（NP），此时上市公司提供的资料反映出该公司效益差，投资者会选择不投资（NT），上市公司和投资者的收益为（0，-CNP）。

（5）效益差（C）的上市公司选择造假（J），虚假反映公司效益状况，投资者选择专业分析公司状况（P），经过专业分析，投资者未发现公司造假行为，选择投资（T），上市公司和投资者的收益为（I12-CJ，-I22-CP）。

（6）效益差（C）的上市公司选择造假（J），投资者选择专业分析公司状况（P），经过专业分析，投资者发现公司的造假行为，选择不投资（NT），上市公司和投资者的收益为（-CJ，-CP）

（7）效益差（C）的上市公司选择造假（J），投资者选择非专业分析公司状况（NP），未发现公司的造假行为，投资者选择投资（T），上市公司和投资者的收益为（I12-CJ，-I22-CNP）。

（8）效益差（C）的上市公司选择造假（J），投资者选择非专业分析公司状况（NP），投资者通过一些小道消息和媒体解析发现公司的造假行为，选择不投资（NT），上市公司和投资者的收益为（-CJ，-CNP）。

（三）均衡分析

1.投资者策略分析

经过上述分析可知，要使上市公司造假的可能性降低，有两个途径：一是降低上市公司造假给投资者带来的损失-I22，二是缩小专业分析的成本CP和非专业分析成本CNP的差异（降低专业分析的成本，提高非专业分析的成本）。

三、结论与对策建议

（一）结论

通过上市公司财务造假与投资者之间的博弈分析，得出以下结论：第一，上市公司的造假成本越高，上市公司造假的可能性越小。第二，投资者对上市公司进行专业分析的可能性越高，上市公司造假的可能性越小。第三，上市公司造假行为的收益越高，上市公司造假的可能性越大。第四，专业分析的成本越低，上市公司造假的可能性越小。

（二）对策与建议

1.加大对上市公司财务造假的处罚，增加造假成本

相对于上市公司财务造假的收益，我国现有的法律法规对造假者的惩治力度仍然较小，效益差的上市公司存在财务造假的动机。除了对上市公司进行行政处罚以外，对投资者的赔偿也是上市公司造假成本的重要组成部分，但是我国在投资者索赔方面还有很多不完善的地方，其中最重要的方面就是投资者通过法律索赔收益与索赔成本不成比例。这种现象一方面使得投资者索赔的积极性较低，另一方面也使得上市公司造假成本较小，造假动机强烈。要想有效治理公司造假行为，必须完善相关的法律法规，对上市公司造假行为制定严厉的处罚规定，加大对造假管理人员的刑事责任和公司的民事赔偿责任。

2.提高投资者的分辨能力

投资者的分辨能力与上市公司造假的成本息息相关。投资者的分辨能力越高，上市公司造假的成本也就越高，因而提高投资者的分辨能力，可以有效提高上市公司的造假成本。目前，我国证券市场以散户为主，这些散户普遍不具有专业的证券知识和财务知识，信息的获得渠道窄，对信息的分辨能力较低，因而他们选择专业分析的概率也较低。为了有效减少上市公司的造假行为，应当加强投资者教育，丰富投资者证券方面与财务方面的知识，提高识别和分析上市公司财务数据的能力，合理估计证券的内在价值，进而提高投资者选择专业分析的概率。

3.完善退市制度

完善退市制度可以提高上市公司财务造假的机会成本，进而减少上市公司的造假行为。虽然退市制度在我国已经发展了很多年，但是目前仅有40多家上市公司真正宣布退市，由此可见退市制度还很不完善。退市制度中，与投资者权益关系最密切的当属公司退市后的赔偿问题。为解决这一问题，主要采用以下两个措施：一是要在上市公司退市制度中引入保险机制；二是要完善集团诉讼制，切实保障投资者的权益。

4.完善信息披露制度，提高上市公司的透明度

完善信息披露制度，提高上市公司信息披露的可信性、真实性和完整性，可以使分析所需的相关信息更容易获得，降低投资者专业分析的成本。这里的信息披露制度主要包括公司内部监管制度（内部牵制）和外部监管制度（审计师独立性）。

【参考文献】

[1] 沈朝晖.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析[J].证券市场导报，2011（9）：14-23.

[2] 谢百三.我国近期股票发行实行注册制的风险与对策[J].价格理论与实践，2014（4）：10-13.

[3] 李志强.投资者应对上市公司财务报告博弈研究[J].管理现代化，2009（3）：6-8.

[4] 薄澜.上市公司财务舞弊与外部审计的博弈分析：基于不完全信息动态博弈模型[J].审计与理论研究，2013（3）：43-49.

[5] 张金松，陈国辉.注册会计师与上市公司财务舞弊博弈的审计收费：来自中国上市公司的经验证据[J].财经问题研究，2011（2）：114-123.