上市公司融资偏好影响因素研究综述

刘关凤

【摘要】随着国内资本市场的发展和完善，企业不再是保持单一的融资结构，而是有更加多样化的融资方式选择。不同的融资方式选择会给企业发展带来不同的影响，这就要求企业在面对多样性的资本市场进行融资选择时，充分考虑自身能力与宏观环境的因素，进行合理有效的融资，以提升融资效率。本文从上市公司融资方式选择的影响因素角度对上市公司融资偏好问题作出综述，目的在于为国内上市企业在融资决策时提供相应的参考，提升国内企业融资决策的效率。

【关键词】资本结构；融资偏好；上市企业；影响因素

当今资本市场正在越来越深刻的影响着企业的发展，融资结构是资本市场理论中非常重要的一环。企业在发展中，无论是进行扩张行为，或者研发投入，亦或进行偿还债务，都不得不依靠融资来完成。如何权衡融资成本与风险，选择适合企业自身的融资结构，高效率的完成资本配置，以实现企业利益最大化是每一家企业需要考量的问题。上市公司在进行融资决策时，会受到各种因素的影响，要作出合理高效的融资决策，就需要辨识不同因素影响的效用，排除干扰，理性抉择。

一、融资决策的影响因素

（一）微观影响因素

1决策层的偏好对企业融资的影响

作为公司融资的决策者，管理层与股东通常都会把自身利益先于企业利益进行考量，从而影响着公司在融资决策时的选择。张慧、张茂德（2003）对债务的融资结构、公司的经营业绩和公司治理的关系进行了实证研究，他们得出的其中一个结论是：公司管理者相对所有者（即股东）对债务融资采取了截然相反的态度，管理层偏好债务融资，而股东却反对，因为债务融资在一定程度上对企业的绩效起到促进作用，但是对股东却没有显著影响。郑巧娜（2011）通过统计得出，股权融资更有利于管理层控制权收益的扩张，有利于巩固管理层对公司的控制权并且由于债权人控制比股东控制更为严厉，债权融资往往会增加控制权转移的概率。

上市公司由于股权结构的不尽相同，部分企业存在绝对控股的大股东，大股东可能会利用“隧道行为”掠夺小股东的利益从而产生股权融资偏好，有些企业的股份结构比较均衡，他们则希望保持现有的股份占比而倾向进行债权融资，因此文献之间得出的数据结论也有所差异。

2.企业盈利能力对企业融资的影响

Titman&Wessels（1988）认为企业过去的盈利能力是企业现有资本结构的一个重要决定因素。利用美国劳工部劳工统计局提供的1974-1982年期间469家企业的数据进行统计检验，结论表明因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。王娟，杨风林（2002）選取沪市461家上市公司，对其在1997年12月31日的资本结构和净资产收益率指标进行实证分析，得出上市公司的盈利能力与其资本结构存在正相关关系。

3.偿债能力对企业融资的影响

谢晓辉（2011）从偿债能力方面考量，认为偿债能力很大程度上决定着企业融资方式，较低的偿债风险有助于企业选择债务融资途径，而内源融资和股权融资由于不存在偿债风险，是创业板上市公司的首选融资方式。

（二）宏观影响因素

1.宏观经济对企业融资的影响

企业的发展势必会受到宏观经济的影响，Hackbarth等（2006）对宏观经济因素如何影响公司融资行为的研究表明：公司现金流量与宏观经济状况密切相关，而且资产负债率呈现出反经济周期变化的特征。Bhamra等（2008）发现，宏观经济因素的时变性导致公司资本结构具有很强的路径性依赖，而且财务杠杆与宏观信用风险密切相关。苏冬蔚和曾海舰（2011）运用面板数据分数响应模型和条件二项Logit模型进行实证分析，研究发现我国上市公司的融资偏好取决于宏观经济条件，宏观经济上行时，公司的融资偏好为“股权一债务”，而宏观经济衰退时，公司的融资偏好则调整为“债务一股权”；国家信贷配给越多，公司选择股权融资的概率反而越高。

2.通货膨胀对企业融资的影响

通货膨胀既会引起负债名义资金成本的增加，又会使得负责实际资金成本下降，同时还会增大企业的经营风险与财务风险。DeAngelo&Masulis（1980）的理论研究表明通货膨胀会对企业融资方式选择产生影响，他们认为通货膨胀会使得企业债务融资的实际成本下降，因此，在通胀时期，上市企业在融资选择时会倾向于债务融资：当通货膨胀程度下降或者有所缓解的时候，上市企业股票收益率低于公司债务收益率，此时企业会增加负债融资，尤其是债券融资。Nejadmalayeri（2001）采用Probit模型研究证明：通货膨胀越严重，公司发生负债的可能性越小。

3.行业因素对企业融资的影响

行业之间由于经营模式的不同，以及资产配置的不同，所以在融资约束方面也存在的显著区别。Hall（2002）指出由于R&D投资存在高度的信息不对称，使得资金需求者与供应者之间存在严重的信息摩擦。陈海声（2006）指出一般高新技术大型研发项目和后续投入都很大，企业不仅须对新技术与产品进行跟踪，还有对下一代技术进行研发与论证，以便适应新技术的快速发展；然而一旦停止对新技术的后续投资，前期投资很有可能就会变成沉默成本。

二、总结与启示

对上市公司融资偏好问题的研究，学者们主要集中在上市公司的融资偏好现状、上市公司融资决策的影响因素和融资效率三个方面。我国在上市企业融资偏好影响因素方面有了越来越广泛的研究，但是尚未能够出现较为系统的文献，国内的研究文献也更多的是依赖西方理论的基石展开研究，没能形成较为认可的理论。国内现有研究多数认为我国上市企业具有股权融资偏好，但不少学者指出得出这个结论是因为忽视了宏观环境因素的影响而形成的。此外，国内企业之所以偏好股权融资，主要还是我国债券市场不够完善，尚未发挥信贷市场的融资作用，如何完善中国信贷市场还是需要各界努力。