新三板持股平台股东人数穿透性审查法律问题探析

【摘要】随着资本市场的发展与投资者投资需求的高涨，各种证券发行项目的结构化安排层出不穷。实践中因涉及对实际控制人的认定，《证券法》中对于证券公开发行性质的界限量化为“二百人”的具体标准，以及金融产品对合格投资者的监管要求等具体情形，监管机构对于股东/投资人的穿透核查成为基本的要求。在上述前提下，在不同的情形中，“穿透核查”存在不同的“穿透”方式和“核查”要求，本文主要讨论员工持股平台中对穿透审查的规定和解决办法，为新三板挂牌企业尽职调查提出可供参考的意见。

【关键词】持股平台；合格投资者；股东合并计算；穿透性审查

《中华人民共和国公司法》第二十四条“有限责任公司由五十个以下股东出资设立”，第七十八条“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人。”两条规定对于有限责任公司和股份有限公司的发起人股东人数上限都进行了限制。根据《证券法》（2005修订）第十条“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件……未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。其中，向特定对象发行证券累计超过二百人的，构成公开发行证券行为。”2006年12月，国务院发布《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（国办发[2006]99号），规定：“（一）严禁擅自公开发行股票。向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。（二）严禁变相公开发行股票。向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行……”

根据以上规定，可见公开发行必须经过相应的核准程序，国家严格认定未上市股份有限公司股东超200人构成公开发行的行为违反《证券法》，未经依法核准，任何单位和个人不得公开或变相公开发行证券。

一、我国公司股东超200人的现状

目前超过200人的“问题公司”主要分为两类：一类是历史原因造成的，主要包含以下几种情况：一是1994年7月《公司法》生效前根据《股份制企业试点办法》（1992年5月15日国家体改委等体改生[1992]30号发布）成立的定向募集公司，内部职工直接持股；二是国企改革，国有企业主辅分离时辅业企业改制、全员持股产生的，改制企业全部员工成为改制后企业的隐名股东或显名股东，委托持股是普遍采用的方式；三是工会、职工持股会直接或代为持股；四是信托持股；五是其他因公司不规范增发和股转导致超过200人的情况。另一类是在新三板定增过程中新增股东使得股东人数超过200人。挂牌新三板后，许多企业都会选择定向增发的方式来实现融资，此种途径势必会引进新的股东，使股东人数整体上超过200人。

在新三板业务中，拟挂牌公司的控股股东为了实现员工激励或众筹融资，经常会采取“持股平台”持股这种方式。究其初衷，一来可以实现激励和融资，同时通过控股股东控制的普通合伙人执行合伙事务的设计又不致丧失对拟挂牌公司的控制权。根据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称《4号指引》）第三条第（一）款规定，股份公司股权结构中存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人的，应当将间接持股转为直接持股，再申请证监会核准，即必须实施股东人数的穿透性审查。

如此，当拟挂牌公司需要实施股权激励和多轮融资又不希望经历证监会关于公开发行的严格的核准程序时，是否有法律途径加以解决。

二、解读法律对穿透性审查问题的规定

《4号指引》第三条第（二）款特别规定“以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股”。也就是说，以依法设立并已经接受证监会监管的私募股权基金、资管计划和其他金融计划作为持股平台的持股安排，可以无需穿透性审查和无需还原处理。

《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《私募管理办法》）第三章第十三条第二款规定：以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但是，符合下列规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数：“（一）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（四）中国证监会规定的其他投资者。”

根据上述法规规定，需要进行穿透性审查必须具备以下条件：1、作为私募基金的投资者必须是非法人形式的投资者；2、必须是合伙企业等非法人形式的投资者将所募集资金又投入到某一私募基金时才需要穿透性审查，而不是对尚未投资到私募基金的单纯合伙企业都需要进行穿透审查，即“单纯以持股为目的的合伙企业、公司等持股主体”。

三、拟挂牌企业持股平台如何绕过穿透性审查

根据《4号指引》的规定，持股平台必须进行穿透性审查，除非持股平台为依据相关法律法规设立并规范运作且已经接受证券监督管理机构监管，否则持股平台必须遵守穿透性审查并合并计算投资者人数。作为持股平台的有限合伙企业或公司，当然具备依法设立和规范运作的条件；但问题是，如何判断平台是否已经接受证监会监管，结合《私募管理办法》关于基金业协会的职责和不再穿透审查和合并计算投资额和人数的规定（详见第十三条）可知，“已经接受证券监督管理机构监管”应该是指作为持股平台的投资计划（包括公司型和合伙型）已在基金业协会备案。

因此，若需以平台持股的方式规避穿透性审查和合并计算投资者的规定，必须将该等持股平台（有限合伙或公司）到基金业协会备案。

四、持股平台备案的基本要求

根据《私募投资基金管理人登记及基金备案管理暫行办法》（下称基金备案管理办法）第11—13条规定，作为持股平台的私募基金具有在基金业协会备案的可行性。基金备案管理办法第十三条，私募基金备案材料完备且符合要求的，基金业协会应当自收齐备案材料之日起20个工作日内，以通过网站公示私募基金基本情况的方式，为私募基金办结备案手续。

综上，只要私募基金符合备案的相关要求，一般可以通过备案而绕开穿透性审查和合并计算股东人数的规制。基于目前新三板企业申请IPO的趋势逐步增强，市场中将会出现较多的在新三板融资后超过200人的企业申请IPO的案例，基于当前股转公司的审核标准，优质企业挂牌新三板在不存在实质性障碍。需要提请注意的是，随着证券市场的改革发展，相应的监管标准在未来是否存在较大的变化也存在一定的不确定性，需要持续予以关注。因此，目前的口径及核查要求仅供参考。

【参考文献】

[1] 梁慧瑜. 企业员工持股法律问题研究[M]. 法律出版社， 2012.

[2] 毛万熙. 三方论剑员工持股[N]. 中国证券报， 2015-04-15.

[3] 汪小双. 员工持股平台法律问题研究[J]. 理论研讨， 2016（2）.

【作者简介】

刘丽均（1992—），女，四川南充人，四川大学法学院2014级法律硕士，主要研究方向：民商法、经济法。