航运企业融资结构研究

郝芮琳

摘要：本文选取航运企业融资结构作为研究对象，通过构建模型给出了确定各种融资方式使用顺序和比例的计算方法，既为融资结构理论研究提供借鉴，又为航运企业融资决策提供依据。

关键词：航运企业； 融资结构；融资顺序

一、引言

融资问题是航运企业最重要的问题。融资不仅要解决资金来源问题，还要使资金在动态中保持充足的状态并实现成本最低，这就涉及融资结构的问题。然而，无论是基于MM理论的静态融资结构研究，还是目前流行的动态分析方法，都是针对市场上所有公司融资情况的概括性研究，对于航运这个特殊的行业和其所处的特殊时期缺乏针对性。本文立足于处于低谷时期的航运企业，通过优化融资结构模型，为航运企业管理者提供融资思路，也为进一步研究提供借鉴。

二、主要约束条件及参数含义

（1）约束条件

1、企业的自有资金和每期能从银行贷款的数额是一定的。

2、每期的融资额必须大于本期所需资金。

3、股权融资和债务融资都存在代理成本。

4、投资者对于项目的预期会影响股票和债券的价格，进而影响其融资成本。

5、对于企业老股东，只有当让渡股权带来的收益大于不让渡时的收益是，才愿意发行股票。

（2）下标含义

i：代表融资方式。i取1、2、3、4分别代表自有资金、发行股票、银行贷款和发行债券。j：执行项目的期数。k：一个项目进行融资的全部期数。

（3）数据及变量含义

Wj：第j期自有资金的额度。Sj：第j期银行贷款额度。：项目第j期所需融资额。D：平均每股股利。r：无风险利率。Qold：发行股票之前老股东的股份。β：银行贷款贷款费用的费率。δ：发行债券时发行费用的费率。t：利用债务融资（银行贷款和发行债券）减税的税率。λ：风险系数。E：股票发行前企业的现金和短期证券之和。Vo：项目进行前公司资产价值。M：项目进行前股本数。Rij：第i种融资方式在项目第j期中的融资额。当j=0时，Rij=0。Cij：第i种融资方式在项目第j期中的融资成本。Vj：企业根据投资者的市场预期对项目第j期的价值的预期的现值。DDMj：从项目第j期股权融资到项目完成时分发股利之和的现值。P：股票发行价格。Voldj：在第j期项目中，发行股票且老股东让渡股权后，由于项目价值的增值而为企业老股东带来的收益价值。αj：项目第j期中股权价值占全部融资额的比例。这个比例决定股权融資的代理成本。σj：项目第j期中债务融资额占本期总融资额的比例。

三、理论模型

公式（1）：目标函数：项目收益最大。公式（2）：每期自有资金的使用量不能超过本期自有资金的限额。公式（3）：每期银行贷款的金额不能超过本期银行贷款的限额。公式（4）：每期总融资额不能小于本期资金需求量。公式（5）：自有资金的融资成本为0。公式（6）：每期股权融资的成本分为三部分：股利现值DDMj、由股票发行价格波动带来的成本θ2j（Vj）*R2j，以及代理成本AC（αj）。公式（7）：银行贷款的成本分为三部分：利息成本（k-j+1）*Rj（Vj）*R3j、贷款费用β*R3j、以及隐性成本EC（σj）。公式（8）：发行债券的成本分为三部分：债券的发行费用δ*R4j、由于债券价格偏离预计值产生的成本θ4j（Vj）*R4j、以及隐性成本EC（σj）。公式（9）：项目价值=充分考虑市场投资者心理的投资价值扣除风险因素后的现值。公式（10）：企业发行新股时，原有股东所持有股票的价值Voldj不能小于原股东在公司不发行股票时的股票

四、算法

本模型采用动态规划的方法来求解。

目标函数中Vj和Cij都是Rij的函数，因此，目标函数也是Rij的函数，即模型的关键是确定Rij使目标函数最大。

首先，将目标函数分解为每期的收益，如表4.1所示。观察可知第n期为Rin的函数。在第n期中比较各种融资方式即C1n、C2n、C3n、C4n的函数增减性和权重。若第n期收益函数是Cin增函数，则Cin取最大值；若是减函数，则与其他融资方式比较权重，权重小的融资方式优先选取，因为对函数的减值作用小。通过比较增减函数和各个Cin的权重可得各个融资方式的使用顺序。

由于各种融资方式有融资限额，当第一种融资方式金额达到其限额时，使用第二种，以此类推，知道达到项目所需金额。

五、结论

本文结合融资结构理论和多阶段决策思想，为航运企业提供了一种确定融资结构比例的算法，企业可根据自身情况和所处环境调整模型中参数值和函数形式。本文模型综合考虑了多种融资结构理论的主要观点，但仍存在不足和需要改进的地方，如模型只考虑了四种融资方式，而随着中国资本市场和互联网金融的发展，航运企业将不仅仅局限于这四种融资方式，民间资本将为其提供巨大的发展动力。在模型的后续研究中，可以将其他融资方式考虑在内。

参考文献：

[1] 连玉君，彭方平，苏治.融资约束月流动性管理行为.金融研究.2010（10）：158-171.

[2] 张纯，吕伟.信息环境、融资约束与现金股利.金融研究.2009（7）：81-94.

[3] 姚秉琪.中小企业融资方式选择.中国水运.2005（5）：32-33.