投资者情绪测量方法综述

张旭

摘要：现代公司金融学通常将投资市场中证券市场短期内证券价格偏离正常基本价值的一种市场倾向的现象称作投资者情绪，并对投资者情绪进行了大量研究。在学术界，对于如何测量投資者情绪相关文献也十分丰富，总体来说，可以将测量方法分为三类：隐形指标法、显性指标和综合指标法，本文将对这三种方法进行阐述法。

关键词：投资者情绪；指标测量；文献综述

一、隐性指标法

隐性指标法是一种具用间接性质的投资者情绪测量方法，该方法是使用证券市场的金融数据通过一定的统计学手段加工得到的。在学术界研究中，主流的隐性指标法是通过采用一定的代理变量构造出投资者情绪，并通过现实证券市场趋势来检验构造指数的正确性。综观以往的研究结论，主要使用的代理变量是能够表现资本市场活跃程度的指标，比如：新股换手率（首日换手率使用居多）、封闭式基金折价率及共同基金净买量、流动性指标等。

1.共同基金净买量和封闭基金折价

Zweig在1973年的研究中，最早发现了封闭式基金折价率和投资者情绪之间存在一定的相关性，但对于两者之间的相关程度没有更深的研究。1990年De Long等学者运用实证研究的方法认为在考虑资产定价系统风险因素的情况下，用基金折价率来描述投资者情绪具有良好的实用性。Baker和Wurgler（2006）等的研究指出封基折价能有效的显示出投资者情绪。国内研究中，伍燕然、韩立岩（2007）的研究中，并认为封闭式基金折价率对投资者情绪尤其是个人投资者情绪较好的代理变量。

2.流动性指标

在众多流动性指标中，出于数据的可得性和对投资者情绪的测量准确度的角度，经常使用证券换手率和买卖双方差价比。证券换手率被多次使用为投资者情绪的代理变量，换手率通过证券市场当期成交数除以市场流通总数得到，在学者们的众多研究中可以发现，通常认为证券换手率在一定程度上对投资者情绪的表现能力十分有效，能够很好的反映投资者情绪的变动。此外衡量市场流动性指标也有证券的买卖差价比率，它是证券收盘时买卖价价差和买卖价均值的比率，关于买卖价差比率的研究最早出现在Amihud、Brennan等人的研究中，他们的研究也发现了买卖价差比率对证券的流动性具有衡量作用，并且对股票的远期收益有正相关性质。

隐性指标虽然可以准确和真实地反应证券市场的投资者情绪，但是由于隐形指标的代理变量主要来源于股票市场的统计因此具有一定的时滞性，并且因为无法使用更为实际的统计综合指标的方法，通常具有一定的片面性。

二、显性指标法

由于隐性指标存在一定的局限性，因此更多的学者开始使用显性指标的方法对投资者情绪进行测量。显性指标一般通过使用直接调查的方法，对投资者尤其是众多参与者进行调查，并将整个证券市场的预期以及趋势判断集中整合，作为衡量投资者情绪的指标。调查的方式主要采用问卷调或多空调查。显性指标可以分为两种类型：一种是证券市场趋势判断型指标，这类指标主要有：

显性指标一般通过多空调查和调查问卷的方式得到，主观类情绪指标可分为两类：一类是基于投资者对股票市场未来行情走势的判断，如：个体投资者协会指数、分析师情绪指数、CBSI指数；国内的“央视看盘”指数、好淡指数等，另一类是基于对未来经济是否具有信心所建立的显性指标，这类指标主要有投资者信息指数以及巨潮投资信心指数等指标。

二、复合指标法

客观指标和主观指标，两者都是从某个侧面或角度来衡量投资者情绪的，并且由他们建立的投资者情绪指数营业具有很强的单一性，从而在某些角度上具有很大的片面性。由于整个市场当中投资者的种类、性质、观念和喜好都不懂，因此这些具有片面性的统计指标的说服性也大打折扣，有时甚至会获得错误的研究成果。为了弥补单一指标的缺陷，学者们开始从多个角度综合研究情绪指标。2004年，陈家伟采用了IPO发行量以及首日回报率、封闭式基金平均周折价率这三个变量，对这三个变量进行整合，得到了投资者情绪指标，并发现该指标能很好的反映投资行为，并使用指标研究了投资者情绪与上市公司投资行为之间的关系。周孝华等在2008年简化了投资者情绪的测量方法，只使用中签率、首日换手率来对投资者情绪进行测量。Baker和Wugler在2006年使用基金折价率以及股利收益等6项指标提取主成分，构建了复合情绪指标（Bw指数）。韩立岩和伍燕然（2007）利用在建立投资者情绪指数时选择了IPO首日换手率和月新开户数指标，结论证明了投资者情绪与股票收益之间有明显正相关性。另外，易志高和茅宁（2008）的月度情绪复合指标（cIsI）是在排除了宏观经济因素影响之后基于封闭基金折价等代理指标。张航（2009）构建的综合情绪指数主成分有封基折价率、市场成交量和股市新高新低比等6个变量。显性指标的研究已经具用很多的研究成果。

四、结语

现代公司金融理论研究者，正在试图使用投资者情绪的研究成果，来解释证券市场股票价格偏离的原因，并希望更加有效的推进公司的金融分配和规划，提高公司的投资能力和盈利水平。我国研究者也正在不断的加大对其研究的深度和广度，相信我国关于投资者情绪的研究会得到服务我国的测量方法。