收益法评估中折现率的计算问题研究

沈嘉瑜+黄颖利

摘 要：收益法在评估实务中的应用越来越广泛，折现率作为收益法的三大要素之一，对评估结果的影响是较大的。本文分析在利用收益法评估企业价值时，应该根据评估对象的特点，因地制宜得选取和计算折现率的各项参数。

关键词：折现率；无风险收益率；Beta值；股权风险溢价

收益法作为资产评估的三大基本方法之一，在评估实务中的应用也越来越广泛。影响收益法评估结果的三大要素是折现率、预期收益和预测期限。折现率通过直接影响预期收益的折现值来影响评估结果的大小，在调整评估结果方面的作用是巨大的。计算折现率的参数有无风险收益率、Beta值和股权风险溢价等，恰当地选取和计算参数才能使最终的评估结果接近标的资产本身真实价值。

本文按照最常用的资本资产定价模型（CAPM模型）计算折现率，因此计算折现率的参数有无风险收益率、Beta值、股权风险溢价和特定公司风险调整系数，这些参数的选取将直接影响到折现率的计算结果，进而影响评估结果。

1.无风险收益率的取值

一般取无风险的国债收益率作为无风险收益率Rf。理想状态下的Rf取值方式是对未来每个现金流选取相应的Rf值，比如未来3年后产生的现金流，就选3年期的债券作为Rf值，但这显然是不可能的，因为评估中不可能预测未来每笔现金流发生的时间。考虑到收益法评估中通常假设被评估公司是持续经营的，因此1年，2年，3年，5年和7年期的政府债券显然有些时间短，而20年和30年的政府债券虽然可能与现金流更加匹配，但是由于时间太长，缺乏流动性，会导致滞后的价格和回报溢价。所以比较下来，10年期的政府债券更适合作为无风险收益的取值。

政府债券收益率一般是单利，而在估值时选取的折现率是复利，因此有必要将单利的政府债券收益率折算成复利，折算公式是：Rf=

2.βe的取值计算

βe代表被评估公司被评估单位权益资本的预期市场风险系数，βe是有财务杠杆的Beta，根据M&M资本结构理论，有财务杠杆的公司股权资本成本率等于无财务杠杆的公司股权资本成本率加上风险报酬率，风险报酬率可由债务比率和所得税税率计算得来，即βe =βu×），其中βu表示无财务杠杆的Beta，表示公司资本结构，其中，D 代表长、短期借款的市场价值，E 代表股东全部权益的市场价值。其中βu=。

计算βe选取相同行业的几家上市公司，计算这些公司的无财务杠杆的贝塔值，然后取平均值作为行业无杠杆贝塔值，最后将行业无杠杆贝塔值作为WPR公司无财务杠杆贝塔值，进而可以得到被评估公司权益资本的预期市场风险系数。

3.股权风险溢价的计算

股权风险溢价即Rm—Rf，表示投资于股权的平均收益率高于投资于政府债券平均收益率的那部分。计算股权风险溢价一般采用历史算数平均法，就是将各年的股权风险溢价进行算数平均。成熟的市场中，由于市场历史较长，可以取得较长的历史数据，因此可以采用股权风险溢价的历史算数平均值作为预期的股权风险溢价。对于股权风险溢价的取值可以参考Ibbotson每年发布的SBBI估值年鉴，《伊博森 SBBI估值年鉴》是美国Morningstar资讯公司每年出版的估值年鉴，会发布每年的股市风险溢价等相关数据。

4.特定公司风险调整系数的计算

资本资产定价模型主要用于确定上市公司的风险报酬率，而非上市公司由于没有股价数据，因此不能直接使用资本资产定价模型计算股权报酬率，需要加入特定公司风险调整系数对资本资产定价模型进行调整。

特定公司风险调整系数反映了投资于具体某一家公司所产生的风险，并要求对这个特定风险进行回报。关于特定公司风险调整的计算可以选择规模超额收益率与其他风险收益率累加法。

规模超额收益率与其他风险收益率累加法认为特定公司风险调整系数等于公司规模超额收益率和其他风险收益率之和。这个方法考虑了两个方面的因素：一是企業的规模，投资中小企业的风险肯定要高于投资大企业的风险，因为中小企业比大企业经营更具有不确定性，这就是中小企业的风险溢价。美国学者Ibbotson 和Grabowski-King研究成果表明净资产规模与公司规模超额收益率呈一定线性关系，可以用公式表示为：Rs=3.139%-0.2458%×NB，其中NB表示被评估企业的净资产账面价值，以1亿美元为单位。二是其他风险收益率，包括：严重依赖具有核心知识或主要人脉的个人、营销能力、客户集中程度、供应商数量及可靠性和产品竞争能力等。其他风险收益率的确定是由评估师主观评定的，通常在0%-2%之间。

其他风险报酬率评定的主观性是这种方法的不足之处，但也是评估的艺术所在。评估过程的各项参数不可能都是明确量化的，否则评估过程可以全部由特定程序软件进行。

5.启示和结论

折现率的取值在使用收益法评估企业价值过程中非常重要，直接影响了未来预期收益折现成现值。折现率的各项参数取值比较灵活，受不同评估人员的经验、能力和评估人员所站的角度不同而有不同的结果，但是折现率的取值应该根据被评估企业的实际情况进行取值。

无风险利率和股权风险溢价的计算比较固定，也可以通过一些金融软件和相关统计年鉴得到。在考虑无风险利率取值时，要注意企业的经营期限，若被评估企业不是永续期经营的，则应当选取1-5年的国债收益率作为无风险利率。当评估对象是非上市公司时，Beta值和特定公司风险调整系数的选择空间比较大。选取用于计算Beta值的可比公司时，应该考虑被评估企业的主营业务，选取的可比公司的主营业务应与之相近或相似。特定公司风险调整系数则是反映评估灵活性的地方，评估师应在这方面把握好尺度，在相对合理的范围内取值。

总之，评估人员应该根据被评估对象的不同，因地制宜得选取折现率的参数，使评估结果更好的被评估对象的交易双方接受，促使交易的达成。

参考文献：

[1]康新贵：《对收益法评估企业价值中折现率的思考》，《中国资产评估》2010年第2期。

[2]郭倩：《非上市公司价值评估中特定风险调整系数的研究》，北京交通大学2015年硕士论文。

[3]胡晓明：《企业估值中折现率的确定—基于CAPM模型》，《会计之友》2014年第2期。

[4]陈留平、程静：《企业价值评估中折现率参数的确定》，《江苏大学学报》2014年第4期。

[5]吴先明、杨兴锐：《跨国并购与企业价值：资产寻求视角》，《经济管理》2014年第1期。

作者简介：

沈嘉瑜（1992.08——），男，江苏启东，硕士研究生，工作单位：东北林业大学经济管理学院。

黄颖利，女，东北林业大学经济管理学院博士生导师，教授，主要从事金融领域研究工作。本文通讯作者。