政府绩效考核导向下国有企业高管薪酬激励及财务监督效应研究

摘 要：在国资委委派CFO或CEO制度的背景下，国有企业薪酬激励是否实现国资委对国有企业高管和企业的考核目标一直是理论研究关注的重点。由于国资委对下属企业负责人主要采取业绩目标考核标准，因此CEO和CFO薪酬都与财务绩效显著正相关；进一步研究发现，正是由于对企业负责人整体的财务绩效考核导向，使得国资委控股上市公司高管难以明确个体责任目标，国资委委派的CFO对于企业超额销售管理费用没有明显的监督和抑制作用，即使CFO成为董事会成员也没能增强其财务监督效应。总体上，目前国资委控股公司高管薪酬激励作用主要体现在绩效目标的实现方面，而出于财务监督目标的国资委财务总监委派则没有发挥明显的作用，因此，对于不同职位高管，集体考核业绩的导向有必要进行分类调整。

关键词：国资委绩效考核；高管薪酬；监督效应

作者简介：周正，男，哈尔滨商业大学学术理论研究部副教授，从事产业经济学研究。

基金项目：国家社会科学基金一般项目“上市公司CFO财务操纵行为与绩效影响的作用机制及制度优化研究”，项目编号：15BGL063；黑龙江省哲学社会科学研究规划项目“黑龙江省国有企业体制性产能过剩形成机理及化解路径研究”，项目编号：16JYB10

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2017）04-0047-08

引 言

近年来，国有企业高管“天价年薪”和“职务消费”的腐败新闻刺痛着公众的神经，国有上市公司高管薪酬大幅增长和超额销售管理费用背后的铺张浪费行为也引起了各级政府部门的高度重视。2009年“限薪令”的出台和十八大后国企高管的密集落马，加剧了各界对于国企高管薪酬契约有效性和在职消费约束的关注（陈仕华等，2014）[1]。

根据现代企业制度和公司治理理论，由于管理者和股东之间的信息不对称，股东需要建立基于公司业绩的激励机制，通过衡量薪酬与绩效之间的关系来实施监督，促使公司高管激励相容行为满足股东目标收益的最大化（Jensen and Meckling，1976）[2]。如果股东目标完全是公司业绩，那么CEO或CFO的考核就会主要集中在业绩目标的完成上，即股东目标构成了CEO激励契约的基础。从我国国有企业监管体制与制度变迁的历史来看，自20世纪90年代明确了国有企业建立现代企业制度和现代产权制度的改革目标之后，为了解决原来的国有资产所有权分散、产权不明晰和所有者监管缺位的问题，中央政府和国务院于2003年正式成立了代表国有资产出资人的国务院国有资产监督与管理委员会（以下简称国资委），随后各省市相继成立了地方国资委，并根据《企业国有资产监督管理暂行条例》的规定对下属国有企业履行管人、管事和管资产的职能。尽管国资委拥有监管职责，但其仍必须严格依照《公司法》要求，不能直接介入国有企业的日常管理，因此国资委作为国有资产出资人代表行使股东权利，通过委派CEO特别是委派CFO进入国资委控股的上市公司当中，以期缓解间接管理的信息不对称问题和完善财务监督机制。

20世纪90年代中期之后，国资委委派CFO或CEO制度逐步在全国推行，尤其是在2006年之后，国务院国资委和地方国资委纷纷发布多项政策法规对委派的CFO的权责、业绩考核和薪酬激励制度进行完善，但国资委对于国有企业的费用管控和薪酬激励发挥影响似乎有限。实际上，由于国务院国资委公布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（以下简称《办法》）和各地方国资委的考核标准中，往往是对整个公司领导班子集体业绩考核，而且在已有文献中也多采用所有高管整体薪酬或CEO薪酬来衡量激励契约的有效性（肖继辉和彭文平，2004；辛清泉和谭伟强，2009）[3][4]，这就忽视了财务绩效往往更大程度上会受到CFO和CEO等高管个体的激励及其特征的影响（Mian，2001；Feng et al.，2010）[5]。此外，由于CFO和CEO的升迁、对不同绩效考核指标的重视、中央企业与地方国资委企业的自身特点都存在着差异，从而可能会给CFO或CEO的薪酬激励效果带来差异化的影响。

鉴于此，本文集中探讨国资委绩效考核导向下的国有控股上市公司CFO、CEO的薪酬激励效果和CFO委派制度的财务监督效应。首先，在国资委对下属国有企业CFO和CEO委派实践形成的独特制度安排下，分别考察国资委控股的国有上市公司CFO、CEO薪酬对于企业绩效的影响。其次，围绕国资委对下属国有企业负责人业绩考核导向与目的，结合受委派的CFO与CEO激励有效性问题，本文实证检验CFO、CEO薪酬对业绩考核指标的影响。

一、文献回顾与研究假设

（一）制度背景与文献回顾

改革开放以来，我国国有企业的监管体系基本上实行的是中央一级所有、地方分级管理的模式，在20世纪80年代到2003年国务院国资委成立之前，由国务院代表国家统一行使对国有资产的所有权。但这一时期的“多龙治水”和缺乏出资人主体代表的情况也导致了国有企业发展的不利局面，诸如国有资产流失、经营效益下滑等问题较为突出。因此，国务院于2003年4月正式成立了代表国有股权出资人的国有资产监督与管理委员会，各省市也相继成立了下一级的地方国资委部门，来统一行使對国有企业的“管人、管事、管资产”职能，这也标志着我国国有资产的监管体制进入了一个全新的时期。

从国资委的主要监管目标来看，自国资委成立之后，就相继制定和颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》和《关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见》，旨在对国有企业负责人进行考核评估，并以《办法》中“规模导向型”的营收增长指标作为CEO或董事长晋升的重要参考。就国资委和下属的国有企业关系来看，依据《公司法》和《企业国有资产监督管理暂行条例》等法律法规，国资委享有所有者权益，但不直接干预企业的生产经营活动。所出资的国有企业作为市场主体和法人实体，享有《公司法》等所规定的权利，对其经营的企业国有资产承担保值增值责任，接受国有资产监督管理机构依法实施的监督管理，不得损害所有者权益。既然法律法规从制度层面规范了国资委对于国有企业的监管采取间接监督管理的方式，那么为了解决信息不对称问题和企业契约签订于执行过程中可能存在的内部人控制与委托代理问题，国资委除了委派董事到所属企业中之外，还采取了对企业负责人的委派方式（唐萍，1999）[6]，尤其是自1995年开始深圳国资管理部门就试点在所属国有企业委派财务总监制度，以期能够通过这一方法来实现对国有企业的有效监督。随后，这一方式也被国务院国资委采用，并逐渐在全国国资委系统推行。

经典的最优契约激励理论认为，股东通过设计符合自身利益最大化的绩效激励契约来实现管理者的激励相容行为，更高的薪酬业绩敏感性会使得对自己才能有信心的经理人接受以业绩为基础的薪酬契约，在股权相对集中的公司，股东也容易通过控制权来监督经理人的行为，从而导致有效的公司业绩（Jensen and Murphy，1990；Core and Larcker，1999）[7][8]。由于欧美公司高管的货币性薪酬只占其总体薪酬中很小的部分，因而国外学者的文献多侧重于探讨对于期股和期权等股基激励的影响与机制设计，而对基于公司业绩的货币薪酬契约研究相对较少。围绕货币薪酬激励与企业绩效关系，国内外学者就中国不同产权性质企业的高管薪酬激励效应展开了一些研究。早期的研究发现，我国上市公司高管薪酬与企业绩效之间并没有呈现出显著的关系（李增泉，2000）[9]，而后续的研究表明，我国上市公司高管层薪酬对公司业绩敏感性在逐步增强（刘斌等，2003；刘坤等，2016）[10][11]，高管薪酬水平的提高能够促进企业绩效的提升（董斌和陈婕，2015）[12]。

出现这种经验研究结果不一致的原因可能源于两个方面：一是公司高管薪酬数据的问题。由于2005年以前，我国《企业财务报告披露准则》只要求上市公司公开披露薪酬最高的前三名高管薪酬之和以及所有高管的薪酬总和，因而已有研究无法直接衡量CEO或CFO的具体薪酬。第二，随着时间的推移和我国国有企业市场化改革的深入，在初始阶段国有上市公司高管薪酬与业绩之间的无关表现会随着企业市场化改革和公司治理机制不断完善而相应的得以强化（辛清泉和谭伟强，2009）[4]。

关于国有企业和非国有企业CEO的激励契约中究竟谁更注重公司业绩或公司价值的研究并没有形成一致的结论。钱岩国和刘银国（2008）[13]利用2007年深市國有上市公司的截面数据考察国有上市公司高管薪酬与公司的经营业绩之间的关系，结果表明并不显著。但Firth et al.（2007）、Conyon and He（2011）的实证结果却发现，国有企业的CEO薪酬与会计绩效敏感性以及CEO变更的会计绩效敏感性与非国有企业并没有显著差异。进一步地，Wang and Xiao（2011）的研究发现国有企业会计绩效激励契约有效性要高于非国有企业。与本文研究视角较为相似的是姜付秀等（2014）的实证研究，该文认为已有研究除了受到样本和数据限制外，更重要的是忽略了对相关制度背景和国有企业固有特征的探讨，这是导致既有结论不一致的主要原因。

（二）理论分析与研究假设

本文要解决的问题是国企CEO和CFO薪酬与绩效之间的关系，为何央企与地方国资委企业的CEO和CFO对经济考核指标可能展现出不同的激励效应，以及对于经济考核指标与费用管控考核的影响存在差异的可能原因。由于经济绩效考核作为国资委对下属企业监管的主要目标，因此所有国资委上市公司CEO和CFO必然会高度重视企业财务绩效，但由于地方国资委对于地方国有企业高管升迁的控制力和话语权更强，为了实现业绩考核的指标，地方国有企业CEO和CFO薪酬与绩效之间的关系将更为显著。倾向于经济绩效考核也会导致对其他考核指标的忽视，尤其是对于国企负责人整体的经济绩效考核方式会使得国企CFO也不重视应该负责的财务管理和监控职责，从而导致CFO激励和职位对于费用管控无法发挥有效的影响。

结合国资委监管和高管委派的制度背景，首先，国务院国资委依据《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》对央企领导进行严格的绩效考核，主要指标为利润总额、经济增加值指标（EVA）、国有资本保值增值率和主营业务收人平均增长率。以上的考核标准和指标也被各省市地方国资委作为依据，对下属国有企业高管进行考核。但央企与地方国有企业存在差异的是，地方国资委的考核文件中更多关注财务绩效和营收指标的考核，因此地方国资委上市公司的CEO可能与央企CEO的激励不同，他们会更加重视财务绩效的完成。此外地方国资委企业一把手的政治晋升也更容易受到地方政府的直接干预，而央企上市公司高管的职位变化和升迁却更多受到上一级集团控股公司或中组部等的影响更大，因此，地方国资委上市公司的CEO和CFO薪酬激励将会与业绩之间形成更为显著的关系。

其次，无论是国务院国资委还是地方国资委都没有考虑不同高管职位的差异。例如，对于企业的在职消费和财务监督管理方面的政策文件与考核标准都较为稀缺，CFO绩效考核基本上也是按照《经营业绩考核办法》来执行，而几乎忽视掉了曾经颁布的《总会计师工作职责管理暂行办法》中的考核规定。一直到2014年，在中央反腐力度不断加大的背景下，《关于合理确定并严格规范中央企业负责人履职待遇、业务支出的意见》的出台，才对国有企业高管职务消费问题作出了新的规定。正是由于考核指标导向的差异和对不同职位高管业绩考核的同质性，才使得国资委委派财务总监制度无法对企业的超额销售管理费用实现有效的监督和制约，国企CFO或CEO薪酬激励或在管理层地位提升均无法对其非生产性支出产生积极影响。

基于以上的分析，本文提出三个有待验证的研究假设：

假设1：出于对国资委业绩考核目标的重视，国有上市公司CEO和CFO薪酬与公司财务绩效（ROA）和经济增加值（EVA）均呈现显著的正向关系。

假设2：由于职位变化和升迁路径的不同，地方国资委公司高管对于业绩考核指标均更为重视，而央企上市公司业绩可能更多来自于规模等其他因素，薪酬激励的作用并不明显。

假设3：由于国资委对委派高管业绩考核的导向作用，其所属上市公司高管激励对于超额销售管理费用问题起不到约束或抑制的效应，CFO委派也无法实现应有的财务监督影响。

二、研究设计与统计描述

（一）样本选择与数据来源

考虑到2006年前后的股权分置改革对财务报告的影响，本文的初始样本为2008—2013年间的中国沪深两市A股国有上市公司中的国资委控股企业，通过对国有上市公司最终的实际控制人性质进行判断，如果公司的最终实际控制人是国务院国资委，则属于中央企业，如果最终实际控制人是地方国资委的，则认为是地方国有企业，属于其他类型实际控制人的国有上市公司予以剔除。

本文所使用的CEO和CFO薪酬、性别与年龄个体特征、各项财务数据均来自于CSMAR数据库。按照已有研究惯例和本文的研究主旨，根据以下程序进行样本筛选：（1）剔除金融保险行业的上市公司观测值；（2）剔除存在相关数据缺失的样本；（3）考虑到财务状况和运营情况的差异，剔除ST、*ST类等股票非正常交易状态的上市公司样本；（4）为了消除极端值的影响，对所有的连续变量按照1%—99%分位数水平进行Winsorize处理。在进行了以上的筛选之后，获得了1614个有效的公司年度样本，其中国务院国资委控股的央企上市公司样本数是295个1，地方国资委控股的上市公司样本数1319个。

（二）计量模型与变量说明

为了考察国资委控股上市公司不同高管的薪酬激励与公司绩效和超额费用支出之间的关系，验证前文提出的研究假设，本文设置因变量分别为公司财务绩效（ROA）和超额销售管理费用（EAE）。由于国资委主要以财务绩效和经济增加值作为考核目标，因此本文参考辛清泉和谭伟强（2009）[4]、谷秀娟和赵晓鹏（2015）[14]的研究方法，以财务绩效作为因变量，同时也以经济增加值（EVA）作为因变量进行了回归分析。

在经济增加值（EVA）的核算中一个关键问题是如何确定资本成本，借鉴姚颐等（2013）[15]的做法，依据《办法》的规定并结合中央企业的实际情况，即：（1）央企资本成本率原则上定为5.5%；（2）承担国家政策性任务较重且资产通用性较差的企业，资本成本率定为4.1% ；（3）资产负债率在75% 以上的工业企业和80% 以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5%。按照以上原则和企业具体特征对每一家国资上市公司的EVA进行了比较精确的测算。具体计算如下：

经济增加值=税后净营业利润-资本成本=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率

其中：税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%），调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程。

式（1）中被解释变量Performance表示财务绩效（ROA）和经过总资产调整的经济增加值（EVA）；解释变量中的Pay包括CEO年度薪酬和CFO年度薪酬的自然对数；Center是虚拟变量，地方国资委企业为1，否则为0。同时，模型还控制了其他一些影响因素，以Control来表示，具体包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、公司经营活动产生的自由现金流（Cash）、以主营业务收入增长率衡量的公司成长性（Growth）、董事会规模（Boards）、独立董事比例（Indep）、第一大股东持股比例（Fshare）、以第二大股东和第一大股东持股之比衡量的股权制衡程度（Z_index）、公司前五大股东的赫斯费尔德指数表示的股权集中度（H5）、CEO和CFO各自的性别（CEO_gender、CFO_gender，女性=1，否则为0）和年龄（CEO_age、CFO_age）；此外，在回归模型中还控制了行业（Industry）与年度（Year）的虚拟变量。

为了检验CEO和CFO激励对超额销售管理费用的影响，本文借鉴Dechow et al.（1995）[16]、陈冬华等（2005）[17]和杜兴强等（2010）[18]的研究思路，以实际销售管理费用减去期望销售管理费用得到的超额销售管理费用作为在职消费或超额费用支出的衡量变量，具体回归模型如下：

在式（2）中被解释变量为超额销售管费用（EAE），首先构建期望销售管理费用（ ）的估计模型，然后以经过调整的实际销售管理费用（AE）1减去期望销售管理费用（ ），从而得到被解释变量；考虑到CFO在财务管理和费用控制方面的职责和影响，解释变量中增加了CFO地位的变量，分别以CFO是否为董事会成员（CFO_dir）和CFO是否在上一级股东单位任职（CFO_od）来衡量；其他解释变量和控制变量与式（1）中相同。此外，具体的期望管理费用（ ）估计模型为：

式（3）中选择的解释变量包括了销售收入自然对数（LnSale）、资产负债率（Lev）、销售收入增长率（Growth）、董事会规模（Boards）、员工平均工资水平（Avesalary）、前5大股东的赫斯费尔德指数（H5）、体现公司盈利能力的毛利率（Margin）、以固定资产除以总资产得到的资本密集度（CI）。

（三）描述性统计2

本文对样本进行了区分，分别对地方国资委控股的上市公司和国务院国资委控股的央企上市公司主要研究变量进行描述性统计：地方国资委上市公司的财务绩效（ROA）均值（中位数）为0.038（0.03），央企上市公司为0.036（0.033）；地方国资委上市公司经过总资产调整的经济增加值（EVA）的均值（中位数）为0.003（-0.001），央企上市公司为0.002（0.002）。尽管从均值来看，地方国资委上市公司绩效略高于中央企业，但是从中位数来看央企上市公司的财务绩效要好于地方国资委公司。地方国资委公司和央企的超额销售管理费用（EAE）均值分别为0.442和0.426，中位数都是0.421，可知二者的超额销售管理费用支出实际上相差不大，从均值上看地方国资委企业还要略高于央企。地方国资委上市公司CEO货币薪酬自然对数的均值（12.915）和中位数都要略低于央企上市公司CEO的薪酬；而从CFO薪酬来看，地方国资委上市公司CFO薪酬均值和中位数也要小于央企上市公司。然而从CFO地位的角度来看，地方国资委上市公司中有平均23.4%的CFO是董事会成员（CFO_dir），这远高于央企上市公司的8.8%。从公司治理结构来看，地方国资委上市公司董事会规模、独立董事比例、第一大股东持股比例、以第二大股东和第一大股东持股之比衡量的股权制衡程度、公司前五大股东的赫斯费尔德指数表示的股权集中度的均值（中位數）为9.442（9.000）、0.366（0.333）、0.401（0.390）、0.218（0.097）、0.198（0.167），中央企业为9.637（9.000）、0.386（0.364）、0.419（0.416）、0.257（0.140）、0.221（0.185），可以看出地方国资委上市公司均低于央企上市公司。

三、实证结果与分析

（一）国资委控股上市公司的高管薪酬与绩效关系

利用模型（1）检验国资委控股上市公司CEO和CFO薪酬激励与企业绩效之间的关系，发现CFO_pay和CEO_pay的回归系数均显著为正（在1%水平显著），说明国资委上市公司CEO和CFO薪酬对企业财务绩效的影响是积极的，货币薪酬激励能够与业绩之间形成正向的相关关系。CEO和CFO薪酬与绩效考核指标EVA之间也存在积极而显著的正向关系，这一结果与研究假设1相一致。企业类型变量Central的回归系数不显著，说明地方国有上市公司对于财务绩效和EVA指标几乎没有影响。其他控制变量来看，公司规模Size与绩效关系显著为正（1%水平显著），体现了国资委控股上市公司的体量规模是影响财务绩效的一个重要变量；资产负债率Lev对于绩效的影响均显著为负（1%水平显著），这说明过高的杠杆会给公司绩效带来不利的影响；而各项公司治理指标则对于公司财务绩效和EVA指标均无显著影响。

从分组样本的回归结果来看，与本文的研究假设2相一致，地方国资委控股上市公司CEO和CFO薪酬激励对于财务绩效和EVA均具有显著的积极影响（1%水平显著），CEO薪酬的回归系数为0.013，表明其薪酬每增加一个标准差会使得财务绩效ROA提高1.07个百分点，且CEO薪酬的回归系数均大于CFO薪酬的回归系数，这说明地方国资委控股上市公司高管的薪酬激励更能够产生绩效提升的作用。而央企控股上市公司中，高管薪酬与绩效之间的关系并不显著，但从控制变量来看，公司规模和现金流对绩效具有显著影响且回归系数均大于地方国资委企业。公司治理变量中，独立董事比例、董事会规模、第一大股东持股比例、股权制衡、股权集中度等指标均对企业绩效没有显著影响。

（二）国资委控股上市公司的超额销售管理费用及CFO委派的影响

财务费用的监督和重大资金项目的管控往往由CEO和CFO联合签字和监督负责，因此，在回归中分别就CFO和CEO的影响进行了分析，同时考虑到CFO作为最主要的财务负责人，其地位影响也可能会起到一定的作用，引入CFO是否为董事会成员（CFO_dir）、CFO是否在上一级股东单位任职（CFO_od）这两个解释变量。结果显示，CFO薪酬对于公司超额销售管理费用没有影响，且CFO作为董事会成员和在上一级股东单位任职两个变量均对超额销售管理费用没有显著的影响，这说明目前国资委推行的CFO委派制度并没有起到对企业费用支出方面的约束效应，财务总监委派制度对非货币性私有收益或非生产性支出的公司治理效应并不明显。此外，CEO薪酬激励也没能抑制超额销售管理费用等非生产性支出的增加，反而会提高支出额度（CEO_pay的回归系数为0.01，且在10%水平显著）。

从控制变量来看，董事会治理变量的回归系数均不显著，在国资委控股上市公司中，独立董事（Indep）未能发挥监督作用。公司规模（Size）对超额销售管理费用的影响显著为负，这与万华林和陈信元（2010）[19]的回归结果相一致。而值得注意的是，在股权制衡方面，Z_index的回归系数均比较显著，在央企上市公司中第二大股东持股比例越高，越能够限制超额销售管理费用（在5%水平显著），特别是在地方国资委控股上市公司中回归系数为-0.083（在1%水平显著）。这说明股权制衡程度在地方国资委企业中能够对非生产性的支出起到有效的制约作用，这也为国有企业混合所有制改革和进一步推动公司治理结构完善提供了启发。综合以上的结果可以发现，由于对国资委企业负责人绩效考核方法更多关注于业绩指标，而且把财务负责人也合并到高管班子中集体考核，所以无论是CEO还是CFO，对于超额销售管理费用的管控并未起到应尽的监督责任。

（三）稳健性检验

为了检验前文实证结果的稳健性，本文首先替换被解释变量。将被解释变量财务指标ROA替换为净资产收益率ROE，重复之前的回归过程，并借鉴Anderson et al.（2007）[20]、万华林和陈信元（2010）的方法，重新计算各个公司的超额销售管理费用变量（SG&A），替换原来的EAE。回归结果与前文并未发生实质性的改变，各解释变量的相关系数显著性水平和方向基本一致。其次，替换解释变量。以“薪酬最高的前三位高级管理人员的平均薪酬”替换CEO和CFO薪酬，重复回归过程，解释变量回归系数的方向与显著性水平未发生大的改变，回归结果基本一致。最后，变化样本期间。由于对经济增加值指标（EVA）的考察，是国资委于2009年末下发文件中提出的，所以本文利用2010—2013年的样本，重新进行了回归，基本结论与之前的回归结果相一致，这说明本文的研究结果具有较好的稳健性。

四、研究结论

本文利用国资委控股上市公司数据实证检验了下属国有企业领导人基于《业绩考核办法》导向的薪酬与业绩关系，以及在这种集中于业绩导向考核目标下，国有企业CEO和CFO激励对于公司超额销售管理费用的影响。主要的研究结论有：（1）从整体来看，国资委控股上市公司CEO和CFO薪酬与公司财务绩效和经济增加值之间存在积极的正向关系，薪酬水平的提高可以促进公司业绩的提升，这种影响在地方国资委控股公司中更为显著；（2）无论是CEO还是CFO均对公司超额销售管理费用支出没有显著的影响，国资委对下属公司的CFO委派制度没能起到对财务监督的有效作用。由于国资委主要是对整个领导班子任职期间经营业绩考核，尤其对财务绩效更为重视，因此对于国有企业CEO或CFO来说，只要能够达到经营业绩考核目标就能够满足国资委的主要监管要求，可见货币薪酬激励对其完成业绩考核目标是有效的。但与此同时，对于费用管控和财务支出的监督则没能成为国企领导人的主要职责，因此，即使是负责财务工作的CFO也没能对超额销售管理费用等非生产性支出起到有效的监督抑制作用。

本文研究结论具有一定的启示：第一，国资委对国有企业领导人的绩效考核導向提高了薪酬激励对绩效的影响，但更加市场化的改革和更为完善的公司治理结构将有助于加强高管薪酬业绩之间的联系，特别是股权制衡因素也能够起到促进国有上市公司绩效提升的作用；第二，目前的CFO委派并不能起到对财务监督的有效性和对超额销售管理费用的抑制效应，因此集体考核业绩的办法需要调整，对CFO的考核应着重从财务监督角度入手。