利率对股价影响的实证分析

文/陆瑶，上海大学经济学院

利率对股价影响的实证分析

文/陆瑶，上海大学经济学院

影响股价因素有很多：人的心理预期、经济因素和政治因素等。在众因素中，只有经济因素是可以量化的。在经济因素中，利率是重要的指标，理论上，利率对货币市场和资本市场均有着显著的影响。本文选取2007年—2017年 10年间的上证综指和SHIBOR数据，通过Granger因果检验、协整分析进行实证分析，研究利率变动对股价影响，探索利率与股价的相关关系，为股市的健康发展提出相关建议。

SHIBOR利率，Granger因果检验，协整分析

引言

经过二十多年的发展，我国的股票市场不断完善，现在已拥有3000多家上市公司。当前的股市聚集了大量的资本，股市的资金分配和资产分配功能在资本市场尤为重要。影响股市波动的因素很多：货币政策、财政政策、行业与公司情况等。本文旨在分析利率对我国股市的影响。

1 利率与股价关系的理论基础

1.1 股票内在价值理论

股票内在价值理论认为，股价是由股票的内在价值决定，在有效市场中，股票价格即为股票价值，而在现实生活中受诸多因素影响，有效市场并不存在，股票的价格围绕股票价值上下波动。由股利贴现模型可知，股票价值等于未来各期的股票收益即股利的现值之和，

V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股利的期望值，k表示股票的期望收益率或贴现率。从公式能够看出，股价与期望收益率呈现反向关系，与股票收益呈现正相关关系。由此可简述为：利率上升时，股价下降；利率下降，则会使股价上升。

1.2 股票价格现值理论

股票价格取决于未来股利的贴现以及股票出售的资本利得。

M是第n年出售股票的资本利得。从公式可以看出，股票价格与股利、股票出售的资本利得是正相关关系，与期望收益率是负相关关系。即利率下降时，股价向上波动，利率上升时，股价下跌。由此可知，利率水平与股票价格存在着紧密的联系。

2 利率变动对股指影响的实证分析

2.1 数据选取

本文选取2007年3月17日—2017年3月17日的每日上证指数(记为sz)和相应时间的上海银行间拆放利率一年期利率(记为r)，选取上证指数的原因是上海证券交易所的交易者较为稳健成熟，而深圳证券交易所的投资者投机性更强，两者对比，决定选取上证综指更加合适。本文对选取的数据进行了处理，还保存有2434个数据。为了消除异方差影响，本文对sz和r分别取对数，记为：LNsz、LNr。

2.2 回归模型分析

2.2.1 平稳性检验

由于本文选取的数据都是时间序列数据，如果直接进行回归分析可能会产生“伪回归”问题，所以要对数据进行平稳性检验以此来确定没有随机趋势或确定趋势。做出LNr的时间趋势图。从图中可以看出，LNr走势上下波动不定，初步判断该时间序列是非平稳的。

做出LNsz的时间趋势图。从图中可以看出，LNsz走势上下波动不定，初步判断该时间序列是非平稳的。

通过直观观察，两份数据都是非平稳序列，进一步用单位根检验得出如下结果。首先对LNr进行单位根检验，如表1所示，在1%、5%和10%三个显著性水平下，单位跟检验的临界值分别为-3.432850，-2.862530，-2.567342。这些统计检验都小于-1.413097，表示该时间序列存在单位根，是非平稳序列。

接着对LNr做一阶差分序列的平稳性检验，在1%、5%和10%三个显著性水平下，单位跟检验的临界值分别为-3.432850，-2.862530，-2.567342。这些统计检验都大于-11.01372，表示该一阶差分序列已经平稳。

再EViews对LNsz进行单位根检验，在1%、5%和10%三个显著性水平下，单位跟检验的临界值分别为-3.432843，-2.862527，-2.567341。这些统计检验都小于-1.666118，表示该时间序列存在单位根，是非平稳序列。

对LNsz做一阶差分序列的平稳性检验，在1%、5%和10%三个显著性水平下，单位跟检验的临界值分别为-3.432844，-2.862528，-2.567341。这些统计检验都大于-48.09884，表示该一阶差分序列已经平稳。

2.2.2 格兰杰(Granger )因果关系检验

想要分析利率对股票价格的影响，需要先考虑它们之间是有因果关系。对LNr的一阶差分序列与LNsz的一阶差分序列进行格兰杰因果关系检验，得出上证指数没有引起利率变动的概率都大于0.5，即上证指数不是利率的格兰杰原因，因此利率受股价的影响不大。而利率没有引起上证综指变动的概率都远小于0.5，因此利率是上证综指变化的格兰杰原因，很大程度上，利率变化会影响股价的变动。

2.2.3 协整分析

经过平稳性检验后，可知LNsz与LNr都是一阶单整，因此可以进一步做协整关系检验。协整检验包括两步法和检验法等，前者基于回归的残差序列进行检验两个变量间的协整关系是否存在，后者是以回归系数为基础进行的多变量的协整检验。由于本文只涉及两个变量，所以采用E-G两步法对两组时间序列进行协整检验。

(1)建立线性回归模型

以上证指数的对数作为因变量，上海银行间拆放利率(Shibor)的对数作为自变量，假定利率与股票价格具有如下回归模型关系，以此检验利率对股价的影响。

LNsz=C+αLNr+β。式中的C为常数项，β为误差项。

由Ewiews得出利率和股票价格指数的回归结果可知，在5%的显著性水平下，P值近似于0，小于5%，由此可知回归系数是显著的，股票价格指数和利率之间存在反向线性关系。通过对残差序列进行标准正态分布检验，可知序列残差服从正态分布。但R平方大于DW值，由此判断，回归方程可能并非是显著有效的。

(2)残差序列单位根检验

对残差的一阶差分序列进行单位根检验。 残差的一阶差分序列统计量的值为-48.09725，比三种显著性水平下的临界值都要小，所以拒绝原假设，接受备择假设。即得到利率时间序列不含单位根，即残差序列是平稳的。由此可知利率与股指是一阶协整的，存在长期的协整关系。

2.2.4 OLS线性回归

对LNsz的一阶差分、LNr的一阶差分做OLS回归。由Ewiews得出OLS回归结果，当LNr的一阶差分项上升1个百分点时，LNsz的一阶差分项会相应下降0，071287个百分点，即长期股价与利率存在着反向变动关系。但是，在OLS回归结果中的F统计量与t统计量都小于临界值，因此，回归方程未通过显著性检验。同时，在回归分析的结果中，R平方仅仅只有0.000508，拟合优度太低，即解释变量对被解释变量的影响程度不大，因此，可以说利率对股票价格的影响并不显著。

2.2.5 对实证结果呈现不显著性的原因分析

在实证分析中，我们可以发现，在经济学理论上利率与股票价格负相关关系的结论，在本文的实证检验中是存在的，利率变动确实会使股价向相反方向变动，但是这种影响关系并不显著。通过分析得出以下几方面原因：

(1)股票价格还受到其他因素的影响，如经济周期、投资者心理、国际环境等等，从而难以得出出理论上的利率对股市变动具有反向影响的结论。

(2)我国股票投资者的投机性对于投资性。股民的非理性与投机行为会导致股市波动而违背经济理论，因此，利率与股价的反向影响关系也被大幅削弱。

(3)我国的利率市场化尚未完成。当前我国实行的是利率管制政策，利率是有央行决定的，利率的价格遭到了扭曲，因此利率不能很好的反映市场资金供求状况，也难以对股市产生实质性影响。

3 结论与建议

研究结果表示：利率与股价存在着反向变动趋势，但这种影响并不显著。为了建立更加有效的股票市场，充分发挥资本市场的作用，本文提出以下几点建议:

3.1 推动利率市场化进一步发展

在利率管制下，利率无法真实反映市场的资金状况，降低了银行资金配置效率，扭曲了资本市场的利率传导机制。因此，我国应加快推进利率市场化改革，让市场供求决定利率。

3.2 完善股票市场的准入和退出制度

建立完善严格的市场准入和退出制度，允许合法合规、经营业绩好的优质企业进入股票市场，让经营情况不良或者是出现严重违规的企业退出股票市场，让股票市场更好的发挥资金配置作用，为我国的经济健康可持续发展做出贡献。

[1]代凯燕．我国利率、汇率及股价之间的动态相关性和波动溢出效应[D]．上海社会科学院,2016．

[2]柳莹．我国利率水平对股票价格的影响研究[D]．山东大学,2014．

[3]庞菁菁．我国利率波动传导效应研究[D]．吉林大学,2011．