私募股权基金的参与对创业板企业业绩影响的实证分析

私募股权基金的参与对创业板企业业绩影响的实证分析

胡亚琴

经过30多年的发展，私募股权基金在我国进入了高速成长阶段，在促进产业转型升级、支持企业资金需求、为企业提供行业相关资源方面，私募股权基金提供了许多支持，并与我国中小企业逐步形成相互融合相互成长的关系。本文以2009年至2016年200家创业板上市企业为样本，对私募股权基金的参与对创业板企业业绩影响进行实证分析，研究发现私募股权基金的参与对创业板企业业绩有显著的正相关性。

私募股权基金；中小企业；创业板

一、基本概念

私募股权基金(Private Equity，简称PE)最先于1945年出现于美国市场，募集方式非公开，主要投向未上市、有成长价值的企业[1]。现阶段，私募股权基金凭借其优化资源配置、促进企业发展、强化资本运作等方面的优势，在发达国家已成为银行债权交易及公开股票交易之外的重要融资选择之一[2]。

从1984年风险投资在中国出现开始，经过三十年的发展，我国私募股权基金投资行业逐步成长起来，并往规范化、体系化方向步步迈进。私募股权基金发展早期就是对中小企业进行投资，可以为企业提供资金以外的有形、无形支持，帮助企业在不同阶段高速有效成长。有研究发现，私募股权基金投资的企业，成长速度相对更快，特别是在运营管理、行业发展方面有明显促进作用[3]。同时，2009年资本市场的创业板出现后，极大提高了私募股权市场的活跃程度[4]。

二、理论与假设

关于私募股权基金的参与能否对中小企业有正面影响这一课题，大部分学者普遍持认同的观点，他们通过研究表示私募股权基金提供的资金和服务对被投企业的业绩有积极的促进作用。本文选取创业板上市中小企业为样本，通过实证分析，研究私募股权基金的参与是否对创业板中小企业的表现产生促进作用。假设如下：

H：私募股权基金的参与对创业板企业业绩有积极的影响。

三、实证分析

1、样本选取

本文选取的样本是自2009年10月创业板开板至2016年底创业板上市企业，共570家，剔除ST企业、难以区分是否有私募股权基金投资的企业、净资产为负的企业、数据不全难以区分的企业等，经过一系列筛选，选取200家企业为有效研究样本。

通过查找投中集团(China Venture)的CV Source数据库、上市公司披露信息及报告等，在这200家创业板上市企业中，共有131家有私募股权基金的股权介入。

2、变量选取

(1)被解释变量

本文主要研究的是私募股权基金的参与对创业板企业的业绩影响，参考国内外文献，业绩类指标一般包括收入、利润、市场份额增长等。考虑到企业利润受产品、行业、供应链上下游影响较大，并且容易在IPO前被人为的操控。而市场增长份额等数据易受不同行业竞争和垄断情况影响。结合数据的代表性及可获取性，选取创业板上市公司上市前两年营业总收入的复合增长率(G)，作为被解释变量。

(3.1)

在公式(3.1)中，Gt为创业板企业上市当年的营业总收入，Gt-2为创业板企业上市的前两年营业总收入。

(2)解释变量

为验证假设H，我们选取企业在创业板上市时，私募股权基金参与与否(PE_yes)为解释变量，有私募股权基金参与的定义为1，无私募股权基金参与的定义为0。

(3)控制变量

企业在创业板上市前两年内营业总收入增长的变化不仅受到上述解释变量的影响，还受到宏观经济、公司本身因素的影响。

宏观方面，国家发展、市场环境都会对企业业绩产生影响，国内生产总值作为一国所有企业(包括外企)所生产创造的增加值的总和，是一个相对全面、准确、获取性高的指标，因此我们选取创业板企业上市之前两年每年国内生产总值增长率的平均值(GDP)为控制变量，来反映我国经济运行的宏观情况。

公司自身方面，我们认为创业板企业上市时及上市前两年的平均产负债率、平均企业资产规模等均可能对公司营业收入的增长构成影响，因而本文选取这些指标为控制变量。

资产负债率(LEV)：资产负债率一方面能反映企业融资能力，同时也能反应企业信誉。本文选取创业板企业上市前两年平均资产负债率为控制变量。

企业资产规模(SIZE)：由于企业经营存在规模效益，相对而言，规模较大的企业比规模小的企业预期营业收入的稳定性、增长性更好。本文选取创业板企业上市前两年总资产对数的平均数为控制变量。

3、模型假定及实证过程

首先，根据创业板企业是否有私募股权基金参与将样本分为两组，并进行描述性统计，结果如表3-1所示：

表3-1 200家创业板上市企业分组描述性统计

从表3-1中可以发现，一方面，上市之前有私募股权基金参与的创业板企业上市前两年复合增长率(G)均值为34.25%，显著高于无私募股权基金参与28.77%的平均增长率。另一方面，上市之前无私募股权基金参与的创业板企业，上市前两年资产负债率均值为33.56%，而有私募股权基金参与的创业板企业为36.81%，差异相对明显。从描述性统计分析来看，私募股权基金的参与对创业板上市企业的业绩有积极促进作用，此外，有私募股权基金参与的中小企业相对来说更愿意进行资本运作，通过财务杠杆放大企业运营规模。

其次，通过建立多元回归模型来验证本文的假设H：私募股权基金的参与对创业板企业业绩有积极的影响，模型构建如下：

模型1：

G=β0+β1PE_in+β2C_GDP+β3C_LEV+β4C_SIZE+ε

(4.3)

同时，通过EVIEWS软件分析和处理，得到回归结果如表3-2所示：

表3-2 私募股权基金的参与对创业板企业业绩影响的回归结果

注：***、**、*分别表示p值在1%、5%、10%的水平上显著

我们从表3-2可以看出，模型1的调整拟合系数(Adj-R2)为 0.351，拟合效果较好，且F值在1%水平下显著，因此模型1的解释力度通过验证。进一步分析实证结果，解释变量私募股权基金是否参与(PE_yes)与被解释变量创业板企业上市前两年复合增长率(G)的相关系数为0.081，在5%水平上显著，两者之间显著正相关，本文的假设H得以验证。说明私募股权基金的参与对创业板企业业绩有积极的影响，这与前文分组描述性统计得出的基本结论一致。

四、建议与对策

1、继续完善制度监管体系建设

证监会于2014年6月30日发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》，明确了中国证券投资基金业协会对会员的自律管理地位。从此，中国证券投资基金业协会作为行业自律协会，代表证监会进一步提出了关于内部控制、募集管理、合同指引、内幕交易、利益输送、适当性管理等方面更明确的要求，在私募基金管理方面逐步设立了更高门槛。创建良好的法律法规环境，是私募股权基金发展的基石。目前国内基本法律框架已搭建，但私募行业仍存在多头管理、信息不对称等问题，仍需结合我国实际，进一步进行调整完善，契合私募股权投资基金的发展趋势。

2、着重推进国内私募股权基金

目前各省份纷纷设立基金小镇，私募股权基金得到空前发展推动，企业参与设立私募股权投资基金不仅符合国家目前的宏观调控政策，还能推动中小企业及其所属行业的成长。通过大力推动国内私募股权基金的发展，为各地基金提供针对性的支持政策，将市场上闲置的资金进行集合运作，并从不同的资金渠道进入私募股权市场，一方面等待投资机会的企业资本有了更充裕的投资选择，另一方面充实了私募股权市场的资金，为我国中小企业发展融资带来了便利，开拓了更广阔的渠道。同时，私募股权基金的投资水平也应从筛选、调查、募集、投资、管理、退出等几个方面进一步提升，促进投融发展共赢。

3、拓宽私募股权基金退出通道

2009年10月创业板的设立极大促进了中小企业融资和私募股权基金市场的发展，相对于主板，创业板进入门槛低，对有发展潜力的中小企业进行上市融资更为有利。而具备成长潜力的中小企业正是我国私募股权基金重点关注的投资对象。2014年10月创业板进一步划分层次，规定符合条件的企业在新三板挂牌满12个月后，可转至创业板发行上市。这表示许多尚在成长期有发展潜力的企业可以有更多的融资渠道，而新三板也可以为私募股权投资基金提供更多的项目选择，虽然与国外的国家市场的统一集中度到地方区域市场的成熟多层次资本市场相比，仍是望其项背，但我们可以在建立多元化的公开资金市场上加速努力，拓宽投资退出通道，让各个阶段的企业都能匹配相应要求。

(湖南大学金融与统计学院，湖南 长沙 410006)

[1] Cyril DeMaria，Introduction To Private Equity [M].Wiley，2010.

[2] Stephen，Josh Lerner.Memorandum-The Regulation of Private Placements in France.July 9th，2006.

[3] 朱鸿伟，陈诚，私募股权投资与公司治理：基于创业板上市公司的实证研究，金融与资本市场，2014.

[4] 刘思雅.私募股权基金对我国创业板上市公司的投资效应研究[D].陕西科技大学，2015.

[5] David，Ward van den Berg.Private Equity Waves[J].2007.

[6] 袁雪峰.中国私募股权基金的发展及完善[J].法制博览，2012年第4期.

[7] 赵玉.私募股权基金合格投资者规则[J].上海财经大学学报，2012年第04期.

[8] 巴曙松.新规推动PE走向大竞合[J].经济，2013(7)：13-16.

[9] Financial Service Authority (2006)，Private Equity：A Discussion of Risk and Regulatory Engagement，59-78.

[10] Financial Service Authority(2005)，Summary of Hedge Survey Results and the Discussion Points.Giles Parkinson.A Perilous Path ahead，Asiamoney[P].2007-3：8～10.

[11] 朱鸿伟，姚文燕，我国私募股权投资退出决策研究一基于2003-2012年数据的logit模型分析，金融市场，2014.

[12] 宫悦，私募股权基金对我国中小板上市公司价值影响的实证研究，财会研究，2012.