社会企业资本市场制度研究

朱国华 陆戴汀

社会企业资本市场制度研究

朱国华*陆戴汀**

近年来，社会整体对于公益事业的关注持续升温，一种新型的混合型企业形式——社会企业逐渐进入大家的视线。而社会企业发展至今，最大的困境便是融资困难，而随着英国创立第一个社会企业的资本交易三板市场——“社会证券交易”(Social Stock Exchange，SSX)，让大家意识到或许资本市场是解决这一困境的进路。本文立足社会企业本身，通过制度研究穿插案例的形式分析社会企业与资本市场制度的适应性，并希望通过对该制度的本土化改造给予中国的社会企业发展一点启示。

社会企业 资本市场 制度研究 本土化改造

一、引 言

(一)选题背景

虽然对于大多数国人而言，“社会企业”这个名词仍然非常陌生，但如若走出国门，会发现其知名度已然很高且上升迅猛。早在1975年，“社会企业”这一概念就被英国人Freer Spreckley正式提出，〔1〕History and philosophy of“Social enterprise”from Wikipedia encyclopedia［DB/OL］http：//en.wikipedia.org/wiki/Social_enterprise，2015年5月5日最后访问。紧随其后“社会企业家”之名也被全球最大的社会企业家支持网络“阿育王”的创始人Bill Drayton先生定义并推广。2006年，孟加拉的尤努斯教授更是凭借其创办的社会企业“格莱闵银行”获得了诺贝尔和平奖。〔1〕银行家爆冷中选06和平奖乡村银行造福穷人无数［DB/OL］http：//news.sohu.com/20061014/n245791591.shtml，2015年5月5日最后访问。与此同时，在国内，随着慈善公益意识的增强，社会企业也初露峥嵘，随着2012年中国社会企业“残友集团”荣获“年度国际社会企业”大奖，〔2〕深圳残友集团英伦获奖 助残疾人就业［DB/OL］http：//www.sznews.com/news/content/2012-11/14/content_7390242.htm，2015年5月5日最后访问。可以预见中国社会企业即将进入“飞速发展期”。然而，与所有类型企业发展道路相同，社会企业迅速腾飞的最大障碍便是资金融通问题，而与传统企业截然不同的是，由于社会企业本身性质的特殊，VC/PE等完全追求股东利益极大化的融资方式又显然很难适用于社会企业，这仿佛使社会企业陷入一种困境，阻碍其发展。直至2013年6月英国创立了世界第一个社会企业的资本交易三板市场——“社会证券交易”(Social Stock Exchange，SSX)，〔3〕顾慧芳：“英国‘社会证券交易’(SSE)运作机制研究”，载《上海经济研究》2014年第2期。让我们看到了一个全新的渠道，让众多学者不禁揣测，或许资本市场是解决社会企业发展困境的一剂良方。

(二)选题意义

笔者认为研究社会企业乃至其资本市场制度有多重意义。

首先，社会企业的研究具有非常迫切的理论研究必要性，与经济法基本理念具有高度契合性。众所周知，经济法在科学发展观下的四个基本理念为“人本主义以人为本、平衡协调可持续、实质公平正义、社会责任本位”，〔4〕周颖、余双彪：“科学发展观视野下的经济法价值变动与制度权衡”，载《行政与法》2012年第4期。而社会企业作为经济法下公益法的一员新星，其本源乃至其发展理念就是这四项基本理念的综合体，可以说从社会企业这一制度的诞生之初，其就完全符合我国经济法研究发展的基本方向，具有最高的研究必要性。故研究社会企业及其制度对于我国经济法理论研究具有重大意义。

其次，研究社会企业是目前现实社会所切实需要的。虽然不可否认我国整体对于公益的态度在近年来有了长足的进步，越来越多的人开始关注公益，并愿意投身公益。但诚然，个体的努力很难改变整个行业的态势，我国目前公益的主力军仍然是大量自身仍然需要接受“救济”的NGO、NPO，没有任何盈利能力单靠他人捐助的这些组织自身都在为存续而困扰，很难真正为我国公益的发展贡献力量。而社会企业则不同，其诞生的原因就是为了解决公益组织无法依靠自身存续的难题，其本身作为一般公益组织的“进化体”，对于我国的公益发展有着无可匹敌的重要性，是我国现实社会最为切实的需要，故从现实意义上来说，研究它也有非常重要的意义。

二、社会企业以及社会企业资本市场的定义及发展状况

如果将传统意义上的公司企业制度比作一名正值人身巅峰的青壮年的话，那社会企业就是一名还在蹒跚学步的孩童，社会企业资本市场更可以说是尚处于襁褓之中的婴儿。显而易见，三者的发展历史相差良多，公司制度发展至今已然历经百年风霜，看过甲子桑田，与之相比，标准意义上的社会企业却只有10年左右的发展历史，社会企业资本市场更是近两年才兴起的新鲜事物。而本文既然要探究的是社会企业与资本市场的适应性，对这一全新的制度创新进行理论研究，乃至进行本土化改造使其拥有中国血统，准确把握这一集合名词两个分量的内涵与外延就显得极为重要，不夸张的说，在实践层面，概念本身与制度研究有着同样级别的重要性，如若概念与定义都混淆一弃的话，之后的制度研究意义也就不大了。故笔者在制度研究之前选择首先探究社会企业以及社会企业资本市场的定义及发展状况，一者是为之后的制度研究打下基础，二者社会企业概念本身的本土化同样也是整体制度本土化的重要一环。

(一)社会企业的定义

正如前文所述，社会企业这一概念最早在1975年提出，在10年前被基本完善，按照一般概念的发展逻辑，社会企业概念早已应该定型，被标准化、系统化并开始进行外延的扩张与迁移，但事实好像并非如此。按照国务院参事汤敏的说法，全世界现在对社会企业、社会价值投资、社会影响力投资这些概念都“没搞清楚”，单单社会企业的定义就有40多种。〔1〕国务院参事汤敏：国企应是最大社会企业 不能只想着赚大钱［DB/OL］http：//gongyi.ifeng.com/xianfeng/special/tangmin/zuixin/detail_2014_07/21/37439150_0.shtml，2015年5月5日最后访问。诚然，社会企业在这10年中发展极端迅猛，但是其概念本身至今都没有一个决绝的定论，有狭隘如“那些为弱势群体创造就业机会而开展商业活动的非营利组织”;〔2〕金锦萍：“社会企业的兴起及其法律规制”，载《经济社会体制比较》2009年第4期。宽广如“愿意承担社会责任并愿意为之牺牲部分经济利益的企业”;〔3〕Ernesto Noboa，Johanna Mair.The Emergence of Social Enterprises and their Place in the new Organizational Landscape［D］.Spain，Navarra：University of Navarra，IESE Business School，2003.简单如“用企业的方式做公益的组织”;〔4〕汤敏：“不为赚钱而设立的社会企业也能上市吗?”，http：//club.kdnet.net/dispbbs.asp?id=5134224&boardid=1，2015年5月6日最后访问。复杂如“欧洲社会企业研究网络”(European Research Network on Social Enterprise，以下简称EMES)的九维定义法，〔1〕九维定义法：将社会企业的操作化定义划分为九个不同纬度，层层分析要求，包括(1)持续地生产并(或)交易产品与(或)服务;(2)实行高度自治;(3)承担显著的经济风险;(4)有酬工作的最少化;(5)具有明确的社区利益导向;(6)属于公民的自发行为;(7)决策权不取决于所有权;(5)(治理模式)具有参与性特征，尤其强调受组织活动影响的人群的参与;(9)有限的利润分配。这些定义各有其合理性，但或过于片面，或与中国国情极端不符，〔2〕由于目前我国的非营利组织主要以社团法人和民办非企业单位形式存在，采取批准注册制，行政监管力度极大，自主性可以说收到了极大地限制;其次，除上述两者之外的其他社会企业也会选择工商形式注册，因此投资人具有绝对的所有权和决策权，不存在多元利益相关方参与的状况。参考价值不大。故，笔者在综合各个政府、机构、学者的定义与观点之后，整合认为有三个维度是社会企业定义的中心，是永恒不变的，即“社会公益目标最大化”“商业的运营模式”“利润着重分配流向为了实现社会目标的再投入中”。这三个指标可以说是判定一家企业或者机构、组织是否是社会企业的标尺，也是我认为最符合我国国情的三个标杆。首先，社会企业与一般企业最大的不同即在于其追求的并不是利益的最大化，而是其社会目标的最大化。举个简单的例子，如若一家社会企业的社会目标是保障残疾人就业，那其整个运作的最后成效就不应过多关注这家企业的创收，而是应该着重考量其帮助了多少残疾人找到了工作。其次，社会企业与一般非营利组织的最大不同，便是他不是单纯依靠社会或政府捐助，而是通过商业模式自负盈亏。再次，如何把追求社会目标这个非常抽象的概念量化，就需要依靠利润分配这个系数了，社会企业的利润应当大多数用于再投入、再生产，以体现其追求社会目标而非利润目标的性质。故这三个维度在社会企业定义中无疑起到着三驾马车的作用。

此外，笔者认为本土化的社会企业定义除了要以这三个标杆为核心之外，还应当结合我国的特殊环境进行部分优化，而不应像一般概念一样进行单纯地主要元素堆砌拼接。笔者首先将整个社会企业概念分为两个最为基础的部分，也即广义社会企业和狭义社会企业，广义概念几乎涵盖了所有的边缘社会企业类别，只要满足三个标杆中任何一个要求即可入选;而狭义的社会企业，要求则较为苛刻，不仅三杆标尺均要满足，且要满足一定深度要求。其次笔者参考了J.Gregory Dees提出的业界著名的“社会企业光谱”〔3〕赵莉、严中华：“国外社会企业理论研究综述”，载《全球视野》(理论月刊)2009年第6期。以及Kim Alter绘制的可持续性发展光谱，〔4〕赵莉、严中华：“国外社会企业理论研究综述”，载《全球视野》(理论月刊)2009年第6期。最终将本土化的社会企业定义如下：

表2.1 本土化社会企业概念光谱

(二)社会企业发展现状及困境

1.社会企业发展现状

无疑，国内整体社会企业发展是相当可观的，快速得经历了“从无到有，从有到优”的过程。从最初不知社会企业为何物，到“打工女皇”吴士宏翻译David Bornstein《如何改变世界》〔1〕［美］David Bornstein：《如何改变世界》，吴士宏译，新星出版社2006年版。将社会企业、社会企业家的概念介绍进中国，再到2012年残友获得国际大奖，这个飞跃也只用了不到十年的时间。

虽然整体大局发展优势明显，但其仍然存在着诸多瑕疵，需要进行优化和改善。具体而言，我国的社会企业主要集中在“就业整合类社会企业”(Work Integration Social Enterprise，简称WISE，也即只在促进社会弱势、边缘人群就业的社会企业)和“社会照料类社会企业”(Social Care Social Enterprise，简称SCSE)。〔2〕余晓敏、张强、赖佐夫：“国际比较视野下的中国社会企业”，载《经济社会体制比较》(双月刊)2011年第1期。按照《香港社会企业发展现状》〔3〕香港社会企业咨询委员会：“香港社会企业研究—透视香港社企实况研究报告”，香港社会企业咨询委员会，2014年2月。的数据，53.3%的社会企业(174家社会企业中的145家)表示就业整合是其社会目标，虽然香港的数据不能代表整个中国，但是可以部分反映了我国社会企业的行业偏向性状况很严重，虽然部分类别的社会企业已然发展成熟，但以环保、医疗、教育为社会目标的社会企业尚处于起步阶段。

此外，我国现行法律框架中尚未出现关于社会企业的专项法律法规，直接导致了各类社会企业在所有权性质、税收优惠地位、利润分配方式和治理模式等方面差别迥异，无法获得有效规制。同时，现行法律制度未能赋予社会企业比一般营利性企业更优越的税收优惠地位，这可能使前者陷入不公平的市场竞争。最后，虽然社会企业发展速度很快，但国人的意识尚未发生根本性转变，按照香港的数据，大多数国人仍然将公益与慈善的义务理所当然得交到政府或慈善基金会手中，如果这一印象始终得不到改善的话，势必未来会对社会企业的全面腾飞造成极大的发展障碍。

2.社会企业发展困境

社会企业是企业类型的一种，其发展道路必然遵循一般企业的发展轨迹，营利性企业可能遇到的困难其同样需要去面对，例如公司结构性失衡，人才流失，资金链周转不济等等，然而随着公司制度的不断完善，一般企业面对的大多数困难都已然通过一次次制度创新或改革被一一解决，例如曾经的“洪水猛兽”融资难问题已被各种天使投资、VC/PE、众筹、信托、资管、资产证券化等新型的融资方式逐渐填补。同样的，社会企业也会面临融资问题，但当人们自然而然得想把这些融资工具运用于社会企业领域，一个致命的问题出现了，这些原本巧夺天工的制度设计对于社会企业完全不适用。

原因其实不难理解。众所周知，一般正常的融资渠道的原始导向是利润最大化进而退出，而社会企业本身的性质决定了其不可能以利润最大化为导向去运作资本，也不可能通过上市或者并购从而给予资本退出的通道，故社会企业两个资本原始需求都满足不了，根本不可能通过这些渠道去募集资本。而如果说，投资者完全本着做慈善的态度去投资的话，其企业的运营模式又不如NGO或者NPO那么纯粹，纯捐助的募集方式又模糊了社会企业的定义，无论从主观或者客观两个角度，慈善家都更愿意投资纯慈善机构。故融资难问题一时之间成为了阻碍社会企业发展的一只猛虎，从困难发展成为了困境。

而社会企业资本市场或许就是这乌云中透出的一缕阳光。

(三)社会企业资本市场概况

虽然社会企业资本市场从单纯时间角度而言，其诞生比社会企业更晚，但其定义却没有像社会企业一样繁琐。原因在于其概念的主要元素是资本市场这一被学界定义完毕的概念，故社会企业资本市场定义如下：指代那些将社会企业的股权或一年以上的金融工具进行轮转交易的场所，包括股票、债券和信贷。

虽然最早的社会企业资本市场可以追溯到2003年，巴西社会与环境证券交易所在巴西圣保罗证券交易所成立，但其不能被称作是传统意义上的社会企业资本市场，因为当时社会企业的概念都未被引入巴西，这个市场只是为当地的NGO或NPO等民间组织寻求慈善捐款或者社会事业公司寻求投资的一个中介平台，其中对于社会股票的认购实质是对捐赠份额的认领。〔1〕顾慧芳：“‘英国社会证券交易’(SSE)运作机制研究”，载《上海经济研究》2014年第2期。诚然迄今为止，该交易所已经为71个民间组织募集了550万美金，〔2〕汤敏：“不为赚钱而设立的社会企业也能上市吗?”，http：//club.kdnet.net/dispbbs.asp?id=5134224&boardid=1，2015年5月7日最后访问。其主体本身及其操作模式仍然不能被称作是“资本市场”。

不过有了巴西这个发展中国家“尝鲜”，社会企业资本市场的雏形、试点或未完全体开始在全世界范围内如雨后春笋般蓬勃出现，德国于2005年，南非于2009年，葡萄牙于2009年，新加坡于2010年，都成立了他们的社交所，而且相关制度也在一步步趋向完善。直至2013年6月，英国创设了世界第一个涉足社会企业的资本交易三板市场——“社会证券交易”(Social Stock Exchange，SSX)，〔3〕SSX官网：www.socialstockexchange.com/FAQS，2015年5月7日最后访问。将一整套完备的配套制度建立起来，才算形成了一个较为成熟的社会企业资本市场体系。虽然紧随其后，加拿大也启动了SVX(Social Venture Connexion)证券交易所计划，〔4〕联合报：“加成立社会证券交易所 尝试新扶贫方式”，http：//gongyi.qq.com/a/20140125/006926.htm，2015年5月7日最后访问。而且其在资本市场活动方面参与度更高，但限于本身是一个非官方的私人投资平台，故在制度层面显然没有SSX这么全面与专业。

(四)现有社会企业资本市场发展状况

1.融资规模层面

目前大多数国家的社会企业资本都仍然处于试点阶段，融资规模不大，无法与主板市场相提并论，而且其融资数据极难获得，就笔者所知：巴西的社交所截止至2012年，共募集550万美元资本;〔5〕History and philosophy of“Socialenterprise”from Wikipedia encyclopedia http：//en.wikipedia.org/wiki/Social_enterprise，2015年5月5日最后访问。加拿大SVX目标从合格投资人手中募集60～600万人民币的资金以供给当地社会企业;〔6〕深圳残友集团英伦获奖助残疾人就业，http：//www.sznews.com/news/content/2012-11/14/content_7390242.htm(该网址不存在)，2015年5月5日最后访问。新加坡Asia Impact Investment Exchange(Asia IIX)则是设立项目，为社会企业提供2万美元的种子基金以及价值3万美元的培训以及配套服务。〔7〕Asia IIX官网Impact Accelerator计划介绍，http：//www.asiaiix.com/impact-accelerator/，2015年5月7日最后访问。

但与前述的融资规模形成鲜明对比的是英国SSX市场，虽然笔者未获得SSX具体融资规模数据，但是从其挂牌企业的市值可以从侧面了解。SSE启动当日有12家社会企业正式挂牌，其总市值达5亿英镑，市值最高的是医疗地产业的PRIMARY HEALTH PROPERTY和ASSURA公司，市值分别为269310000英镑和155000000英镑;市值最低的是帮助推广现代青年艺术家和作品收藏的V22公司，市值为40万英镑。另有两家(社区物业管理与开发和残疾人之家)以发行债券形式进行上市融资。〔1〕顾慧芳：“英国‘社会证券交易’(SSE)运作机制研究”，载《上海经济研究》2014年第2期。众所周知，一家公司的融资规模必然与其市值相关，而拥有如此可怕的市值，SSX的融资规模可见一斑。

2.配套制度层面

与融资规模相关的无疑就是配套制度的发展方面了，从最原始的仅单纯搭建投资者与社会企业桥梁的纯交流平台，到SSX这样形成一整套完备的配套制度体系，制度层面社会企业资本市场的发展跨度是很大的。

目前发展得较为成熟的配套制度包括：影响力评估制度，全面信息披露制度，终身保荐人制度、转板上市制度等等。每一个制度都有其独特的意义与价值，不能说是专为社会企业打造也可谓是被打上了社会企业烙印，与最原始的市场仅作为第三方介绍媒介相比，无论是在资金流通层面，挂牌企业管理层面抑或对投资人保护层面都有了不可同日而语的进步。

而下文，便是笔者对于这些配套制度的逐项分类研究。

三、社会企业资本市场制度研究

(一)社会影响力评估体系

1.概况及原理

可以毫不夸张的说，社会企业资本市场的基础制度即为社会影响力评估体系，没有这一制度配套运行，资本市场根本，也无法操作下去，这在业内也基本上成为了一个共识，那就是社会影响力评估是整个资本市场体系的根本之所在。

虽然这一点在资本市场制度发展之初就被所有人深刻意识到，但怎样去创造一个完善且可行的评估体系却成为了业界一直为之努力的方向。因为社会目标的量化是一个非常抽象且困难的过程，也曾一度因为其发展一直停滞不前而饱受争议，认为社会目标根本不可能像商业目标一样通过指数去量化、比较，进而导致大家对资本市场制度整体的怀疑。〔2〕Janelle A.Kerlin.Social Enterprise in theUnited Statesand Europe：Understanding and Learning from the Difference［J］.International Journal of Voluntary and Nonprofit Organizations，2006，Vol.17.

其实，影响力评估体系的原理并不如我们想象得那般复杂，它和我们熟知的KPI等量化指标的原理相差不大，都是将企业的各项指标系数加权之后计算出的一个Index，只是它的加权重心和参考指标与KPI等系数不同罢了。例如一般在考量一家商业企业时会参考的系数指标如下：经济指标、效率指标、效果指标、社会指标。〔1〕国务院参事汤敏：“国企应是最大社会企业不能只想着赚大钱”，http：//gongyi.ifeng.com/xianfeng/special/tangmin/zuixin/detail_2014_07/21/37439150_0.shtml，2015年5月5日最后访问。普通企业的权重分配一般是经济指标放得比较大，而其他的相对而言占比较小，从而得出一个系数作为这家企业的参考指标。而社会企业的影响力评估只是把追求利润最大化的那部分指标权重转变为追求社会目标最大化即可。然而难点就在于怎样转化权重，因为追求利润最大化的指标非常清晰明了，就是经济指标，而每家社会企业却拥有截然不同的社会目标，有些是为了创造就业，有些是为了环保，有些是为了普及急救知识等等，各行各业完全不同的社会目标要整合出一个标准化的体系绝非易事。

不过在经过全世界有才华有责任意识的精英通力合作之下，这个体系最终仍是被研制了出来，且已然应用于社会影响力投资领域，成为社会企业资本市场的主战力。

目前世界范围内正在被利用的社会影响力评估体系有两个阵营。一个是完全由投资机构自己评级的量化选择模式，主要应用于各类私募慈善基金。例如岚山基金对于其要投资的社会企业评估由其自己的风控部门完成，主要从深度(国际通用的生活质量指数QOL)与广度(社会影响范围、服务人数等)两个维度进行考量;香港心苗基金则是通过投资公司主动提供可测量数据进行评估;LGTVP则是完全自行开发评估体系。〔2〕社会企业研究中心、深证市慈善会等：《2014社会影响力投资在中国》，社会企业研究中心2014版。虽然其系统同样较为完善，但由于其投资面小，主要集中于针对某个行业的个案投资，故对于资本市场制度参考价值不大。而另一个阵营则是把评估工作交给了第三方机构，不再拘泥于个案分析，而是创设出一套完备的标准化系统——社会影响力标准化评估体系。该体系就完全适合于社会企业资本市场，目前现有的较为完备的SSX市场和Asia IIX市场中的评估系统也都属于这一阵营，而这套标准化体系也是笔者下文的主要分析对象。

2.IRIS社会表现评估体系

IRIS是社会影响力投资评估的一种标准化评估体系，是目前现有的影响力评估体系中，系统相对完整、且接受认可度最高的一套评估系统，IRIS是Impact Reporting and Investment Standards的缩写，由全球影响力网络(Global Impact InvestingNetwork，简称GIIN)〔1〕GIIN官网：http：//www.thegiin.org/cgi-bin/iowa/home/index.html，2015年5月9日最后访问。建立并推广。GIIN是于2009年为了促进影响力投资发展而由一群领路人成立的NPO，旨在扩大社会影响力投资在全球范围的规模和影响。IRIS可以用来评估项目的社会、环境、教育等多方面的进展成效，是一套相对标准化的评估资料库。

IRIS的运作模式相对较为简单。它类似于一个信息筛选的指标数据库，大致包含了150个相关问题，囊括了数量众多的有关影响力衡量的指标。其中包括有所服务的社区数目、低收入、能源、健康、女性状况、教育、环境问题等。IRIS的资料库使用起来较为简易，它针对社会企业从事的不同行业将指标分成了不同模块，每个模块下又有相对应的评价主题，划分非常清晰，条理十分明确。例如，在环境模块中，指标测量问题就包括有：温室效应气体散发情况、水资源节约测量、指数建林计划的数量统计等相关联指标。在评估社会企业的时候，完全可以针对需要评估的企业，在系统内挑选有用的模块，拼凑为完全合适的评估体系。

根据调查显示，IRIS发展至今，在全球已经有65%〔2〕GIIN官网：http：//www.thegiin.org/cgi-bin/iowa/home/index.html，2015年5月9日最后访问。的影响力投资项目在适用这套系统，可以说只要是针对的企业涉及社会公益部分，都可以借助IRIS为其服务。

此外，IRIS有一个优点非常突出，即它的指标资料库由一支专业的专家团队一直在进行着不间断维护和更新。更新的周期是两年，这些专家来自社会影响力衡量和其他相关领域。指标数据可以说是IRIS最最关键的基础，故IRIS对这些指标的筛选与更新是非常及时及严苛的，整个流程包括输入和资讯数据都来自广泛而又不同种类的相关者们，包括有IRIS的使用者和通过公开的评价环境从而参与到改进IRIS中来的普通大众，可以说在大数据时代，IRIS非常充分得利用了数据洪流这一利器。在斯坦福社会改革网络的报道中，提到了专家Sarah Gelfand对于IRIS的评价，〔3〕社会企业研究中心、深证市慈善会等：《2014社会影响力投资在中国》，社会企业研究中心2014版。她提出IRIS资料库是可以为影响力投资领域提供市场智能评价的，是可靠并且有助于社会影响力评估进行的。

但同时，我们也需要看到IRIS的些许不足，例如涉及的模块还不够完全，并不是所有的社会企业都可以用IRIS的系统来统一衡量和测试;评估不够直观和直接，即IRIS只是提供了一些条条框框的问题，但是并不能直接给出一个优劣的评判或是等级的划分。故，尽管IRIS是一个比较完善的评估数据资料库，但其仍然存在一些遗漏和侧重点方面的欠缺。

3.GIIRS社会和环境影响力评估系统

GIIRS(Global Impact Investing Ratings System)〔1〕B-Analytics官网针对GIIRS的介绍：http：//b-analytics.net/giirs-ratings/，2015年5月9日最后访问。是一套综合的、简便的用以评估社会和环境影响力的系统，是借鉴了等级评定和解析学原理的科学评价企业或基金会项目运作成果的完成体系。它与IRIS最大的区别在于它会给出评级，而非像IRIS一样更多的是为项目提供一种可衡量的标准，一种记录。GIIRS不仅可以给出针对目标社会企业的第三方评估和判断，还可以更直观地向投资者报告企业、基金或证券的社会影响力表现，GIIRS最亮眼的一点就是其评估结果能够为被评估企业指明其社会和环境影响力的可提升空间。

GIIRS是由B-Analytics研发并向全球发起推广的，其宗旨在于驱使投资市场向影响力投资注入。B-Analytics认为社会企业所面临的融资难问题需要其通过自身来提供解决方案，而GIIRS就是一面非常好的镜子，在给企业作出评估和评价之后，让其找到自己的不足与可以改进的地方，GIIRS同时还为被评估的社会企业提供了定制化的企业提升方案和更加积极的商业愿景。当然作为评估系统，最重要的是将那些优秀的社会企业从良莠不齐的市场环境中区分出来。

4.社会影响力评估体系小结

在笔者看来，IRIS和GIIRS不能完全分开讨论，一个成熟且完整的社会影响力评估体系应当既有如IRIS这样的分析报告，也有GIIRS的评级结论，IRIS的一系列标准评价问题如果灌入到GIIRS的评估系统中，可以更加高效地帮助GIIRS完成工作，同样的GIIRS的评级系统同样可以完善IRIS的指标数据库。两者的有机结合对于社会企业资本市场而言才是最佳的，既满足上市挂牌时候的披露报告义务，又可以在挂牌后进行定期评级从而改善公司治理，保护投资者利益。英国的SSX市场就是参考两个体系，挂牌的时候需要像作IRIS评估一样回答一系列社会目标方面的问题，如企业的社会或环境目的是什么?企业的产品、服务的经营是如何传递社会影响力的?企业的利益相关方的参与和协商机制是什么?等等。挂牌之后，定期对目标上市企业进行企业评级，从而督促其优化运营模式。

(二)全面信息披露制度

1.概况

如果说社会影响力评估体系是社会企业资本市场的“攻坚者”的话，那全面信息披露制度就是其“守护者”了。社会影响力评估作为社会企业资本市场的最为突出的创新元素像一位一往无前的战士，在团队的最前面披荆斩棘，开辟出一条新的道路，但团队的后方同样需要一名守护者去保驾护航，而这就是信息披露制度。

信息披露制度对于熟悉资本市场制度运作的人而言绝非陌生，它与资本市场制度可以说是同根同源的存在。公司企业的上市如果穿破那层华丽的面纱，无非就是公司通过不断得向公众进行信息披露，从而把原本私人拥有的公司所有权部分让渡给公众再进行流通的一个过程。故，信息披露是资本市场的基础这一形容绝不为过，无论是在公司上市挂牌之时，或是上市挂牌之后，信息披露都是保证投资者将其资本投入市场的保障，是制度得以正常运行的大后方。而无疑，这一规律同样适用于社会企业资本市场。

当然，相对于一般资本市场的信息披露制度，社会企业资本市场必然有所优化，因为社会企业本身的公益或者说非营利性，尤其是其追求社会目标最大化而非利润最大化这一根本性质，投资者的关注点往往不像一般的资本市场投资一样只关注最后的利润结果，而更多的把关注重心放在其实现社会目标的过程之上，故社会企业资本市场的信息披露制度无论是在披露深度或是在披露广度层面都应该相对而言有所提升，而笔者在下文也将从这两个角度分析社会企业资本市场的信息披露制度。

2.深度层面优化

参考英国SSX市场对于挂牌企业的信息披露要求，可以非常明显得体现出：在深度层面，社会企业资本市场的要求要高出很多倍。〔1〕SSX官网关于信息披露事宜的大致简介：www.socialstockexchange.com/FAQS，2015年5月9日最后访问。

从事过公司IPO的法律从业人员应该都较为熟悉，在公司上市的尽职调查报告(以下简称“尽调报告”)及法律意见书中，主要披露的是拟挂牌企业的四个方面。首先是公司的业务调查，包括公司商业模式、经营目标和计划;其次是公司治理调查，指代通过查阅公司章程，了解公司组织结构，了解三会(股东会、董事会、监事会)设置及其管理制度;再次是公司财务调查，包括会计核算体系、财务管理和风险控制等制度;最后则是公司合法合规调查，指代调查公司历史沿革、历次股权变动、重大债务及重大诉讼、仲裁等事宜。而可以说，社会企业资本市场在这四个方面都进行了深度层面对拓展与延伸。

例如，在公司业务这一块中，行业领域在传统的信息披露中只需要交待行业的大致规模，历史发展、行业价值链构成、竞争程度、行业壁垒、国家对行业的监管体制及政策扶持或限制这些方面。而SSX则在这些行业领域概况已经完全披露的基础上，需要挂牌企业针对其行业领域描述其行业对于其社会目标的影响，包括结合度，可实现程度，矛盾冲突点以及经营该行业向社会传递什么社会影响力等一系列针对社会企业本身的特殊问题，可以说在原始基础上再次深挖，且深挖的方向是有针对性的社会影响力层面。

不仅是在公司业务方面，可以说社会企业资本市场在公司挂牌上市的时候，在每一个原始披露项上都要求了进一步的深入披露，且这种深度挖掘是完全有针对性的，目的就是为了能够让投资者在看到这家企业的正常状况的同时，能够得到更多其关于实现社会目标方面的信息，从而进行投资。

3.广度层面优化

社会企业资本市场下的信息披露制度不仅要求社会企业披露得更深入，在广度层面也有要求。

同样，资本市场律师了解，公司不是上市挂牌之后，信息披露业务就承担完成了，挂牌后的信息披露工作同样很多，有常规披露事项和非常规披露事项之分。常规事项包括大家熟知的“年报”、董事会监事会决议及年度股东大会决议;非常规事项则包含了方方面面，指代那些可预见性低的突发事件，或是发生频率较小的事件，包括但不限于重大诉讼、利润分配方案、异常波动及随之的澄清报告、股权激励计划等。可以说一般的信息披露要求已经很高了，基本上公司发生的大事件都需要披露，但这对于社会企业资本市场而言还远远不够。

按照SSX市场的要求，挂牌上市后的社会企业需要将公司的方方面面都披露给投资者，包括每一笔资金运用的实际情况，每一位高管的变动情况都需要向投资人披露，尤其是财务方面的信息，任何牵涉到动用投资人资本的信息都是需要严格披露的，而且还有定期的社会影响力评估，可以说在广度层面达到了最大，将原本50%的披露程度提高到了近50%。〔1〕顾慧芳：“英国‘社会证券交易’(SSE)运作机制研究”，载《上海经济研究》2014年第2期。

4.全面信息披露制度小结

用一句话来总结社会企业资本市场制度的信息披露制度的话，就是“使社会企业完全透明化。”透明化社会企业本身的制度、运用资本的方式、发展的方向等方方面面，将一个已经“解剖”完全的企业清晰得呈现在投资者的面前，就是全面信息披露制度想要达到的效果。且这个效果不仅仅是存在于投资人选择企业投资的那一刻，更是在投资之后的每时每刻。

(三)终身保荐人制度

英国SSX市场除了上文所述的两个制度之外，还对挂牌企业有一个非常特殊的要求，那就是其所有挂牌企业都需要满足伦敦证券交易所(London Stork Exchange，LSE)二板市场A1temative ln-vestment Market(下称AIM)的挂牌要求，也即所有在SSX挂牌的社会企业都已经是英国创业板市场的上市公司，在SSX市场挂牌相当于说是二次转板上市。这一特殊要求不仅保障了上市企业的财务标准及规范性，更是为SSX添加了一个非常金牌的制度：终身保荐人制度。

1.概况

终身保荐人制度诞生于英国AIM市场，既是其证券市场发展规律的内在反应与要求，也是其资本市场发展与国际金融市场有机结合的必然产物。〔1〕周文英：“英国AIM终身保荐人制度对我国保荐人监管的启示”，载《暨南学报》(哲学社会科学版)2013年第4期。根据伦交所对AIM市场的定位，它和我国的创业板制度有着极高的相似度，都是针对高成长性的中小企业和高风险性的高科技企业提供直接融资服务的平台。而如此高风险的投资必然需要制度创新去降低风险，终身保荐人制度应运而生。

保荐人制度到底是做什么的呢，中国人民大学法学院周文英博士的一句话总结了这个制度“保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件中资料是否真实、准确、完整，协助发行人建立严格的信息披露制度，承担风险防范责任。保荐人在证券市场中扮演着证券发行上市‘第一看门人’的重要角色”。它实则就是在券商或发行人之上为投资人再设一层保护，起到健全中介市场发展、防范市场运行风险及规范创业板市场内在需求的三重作用。

保荐人制度由于其优越性已经被全世界范围内的二板市场所效仿，例如日本的JASDAQ(Japanese Association of Securities Dealers Automated Quotation)市场、加拿大的TSX-V(TSX Venture Exchange)市场等，我国的创业板市场也在2004年2月正式引进了保荐人制度，可见其优越性，但最传统与可参考价值最高的保荐人制度仍然是英国AIM市场的终身保荐人制度，故笔者仍然将焦点放在了英国，并从制度本身和显现出的特征两个方面进行分析。

2.制度规定层面

与绝大多数规则导向型的创业板监管体系不同的是，英国AIM市场是一个原则导向型的监管体系，由英国金融服务管理局和伦敦证交所制定监管原则，而具体实施操作的重任就交到“终身保荐人”手中，由其斟酌裁定。

具体而言，终身保荐人制度包括三个方面：〔2〕文件均来自英国AIM市场官网“RULESAND REGULATIONS”：http：//www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-regulations.htm，2015年5月9日最后访问。其一是2006年10月2日制定，2007年2月20日修订的《AIM市场保荐人规则》(AIM Rules for Nominated Advis-ers)，从字面意思就能看出，这是整套制度的核心，主要涉及保荐人的条件、批准程序、义务、申诉及纪律处分等。其二是针对公司上市行为的《AIM市场公司规则》(AIM Rules for Companies)以及针对保荐人的《纪律程序和申诉手册》(AIM Disciplinary for Procedures and Appeals Handbook)这三本规定共同构筑起了整个AIM市场下的终身保荐人体系。

首先是保荐人的资格标准。根据规定，符合资格的保荐人必须是依据《金融服务法案》(《Financial Services Bill》)注册的公司，或者是伦敦证券交易所接纳的正式会员。保荐人还要符合具备有关的资格和从业经验这一要求。例如，保荐人必须在任何时候保证拥有四名通过专业资格考试(特别豁免的除外)的项目人员。保荐人可以由股票经纪商、银行从业人员、律师、会计师或其他在公司财务方面有丰富经验的金融专业人士担任。与此同时，保荐人的执业表现将接受定期考核考核，如果其行为和判断被认为是损害了AIM市场的完整性或声誉，那么保荐人的资格将会被交易所取消。

其次是其承担的保荐责任与义务。保荐人在上市过程中与上市之后都有其特殊的责任与义务。上市之前，保荐人要对发行人的质地和条件作出实质性审查。他首先需要评估和判断发行人是否已经符合上市标准并以书面形式向交易所予以确认。它同时要保证公司的董事已就其责任和义务获得咨询和指导并符合有关的AIM市场规则。保荐人须承诺随时以顾问的身份向公司的董事就有关的AIM市场规则提供指导意见。在这一阶段，保荐人扮演了“辅导者”和“独立审计师”的角色。

而在企业完成上市之后，保荐人的保荐工作转向指导和督促企业持续地遵守市场规则，按照要求履行信息披露义务。此外，保荐人还可以代表企业，与交易所和投资者之间进行积极的沟通联络。虽然交易所并没有强制性规定，但在一般情况下上市公司会请其保荐人和经纪商居中担任与投资者的联络角色。一方面，保荐人和经纪商向上市企业介绍即时的市场情况和投资者对公司股票潜在的需求程度。另一方面，它们利用客户网络广泛的优势与投资者进行接触，以宣传和推介企业的股票。保荐人凭借自身的专业经验，可以较好地处理与监管者和投资者的关系，提高企业的公众形象，改善企业股票的市场表现。在此阶段，保荐人除了要完成其辅导公司合规运营及信息披露这两个核心任务之外，又同时担当起企业“董事会秘书”和“公关专家”的职责。

3.特征及优越性

终身保荐人制度有两个最为关键的特性直接导致了AIM市场自1995年成立以来的巨大成功，其一为保荐人的双重“终身性”，其次为伦交所的全面监管，这两个特性也是保障社会企业资本市场能够顺利运行的关键点之一。

保荐人的双重“终身性”。双重的第一重是为其本身的终身性质，除非保荐人做出如上文提及的严重的损害AIM市场的完整性或声誉的行为(发生可能性极小〔1〕数据来源 AIM官网：http：//www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/rules-regulations/rules-regulations.htm，2015年5月9日最后访问。)，保荐人通过AIM市场认证之后是为一种终身资格。这一重终身性是该制度本身决定的，因为是保荐人对于上市公司终身指导从而保证了AIM市场规范化的运行，是其奉献精神和专业精神保障了AIM市场的整体性。而且要成为保荐人本身要经过的筛选和考察非常复杂繁琐，需要经历一整套严格的审查程序，往往审核时间就长达几年，如果该资格有时间限定的话，不仅会打消申请积极性，保荐人的工作热情及长远规划都会受到极大的影响。第二重则是保荐人针对上市公司的“终身性”，按照AIM市场规定，所有决定在其市场发行上市的公司，必须首先制定并任命一名已经获得伦交所认可的具有保荐人资格的上市保荐人，该保荐人持续地为发行人或上市公司保驾护航，即“每个申请在AIM市场发行上市的公司，无论其上市前抑或上市后，都必须持续地任命和保有一名保荐人。”〔2〕AIM.Advisers.Why are Nomads so important to AIM?［N］.London Stock Exchange.2013-04-13.可以说企业无论上市前或是上市后与保荐人的命运都是绑定在一起的，如果保荐人不愿意继续回发行人或公司从事保荐工作而选择辞职的话，公司在AIM市场的股票交易即被停止，直到公司在一个月内聘请新的保荐人。可以说只要公司想挂牌交易，保荐人是终身附随的。

伦交所的全面监管。伦交所对其保荐人监管的首要原则是为了维护AIM市场的声誉和完整。在保荐人监管方面，伦交所对保荐人实施非常完备且严格的监管及处罚措施：伦交所通过设立AIM市场法律小组、登记处、执行委员会、纪律委员会与申诉委员会等一系列机构，对保荐人(含保荐代表人)进行全方位监管。这些监管包括保荐人的资格申请、资格授予、注册登记、日常监管、纪律处分和申诉等事项。此外，上文提到的终身制本身体现了伦交所的一个监管原则，终身保荐人制度使得保荐人和上市公司共进退，以此保证投资者的投资信心。一旦伦交所认定保荐人缺乏应有的审慎原则，违背了保荐职责，或缺乏专业水平而致交易所诚信和声誉受损，伦交所将视保荐人的情节轻重，进行处罚，如通报批评或取消保荐人资格等等。如果保荐人对处罚决定不服，可以按照相关申诉程序向申诉委员会进行申诉。伦交所通过对AIM市场保荐人既富有效率又符合证券市场实际的全面监管，提高了证券监管效率，维护了AIM市场的透明和完整，保证了AIM市场的声誉与稳定，促进了英国经济发展。

4.终身保荐人制度小结

一个新兴制度在发展初期，最容易遇到的问题必然是大家对其的怀疑态度，社会企业资本市场作为公信力元素突显的制度，让大家信任往往比什么都重要，而终身保荐人制度就是一个让投资者安心的制度，可以说是终身保荐人制度撑起了AIM市场乃至SSX的一片天，故对于社会企业资本市场，除了本源的社会影响力评估体系以及保驾护航的全面信息披露制度非常重要，是成功运行的根本之外，终身保荐人制度同样有着非凡的地位。如果说社会影响力评估体系是“攻坚者”，全面信息披露制度是“护航者”的话，那终身保荐人制度就是整个制度的“支撑者”，是三驾马车不可或缺的一部分。

四、社会企业资本市场的适应性评估

实则从笔者上文的诸多分析及介绍，可以很容易得出一个结论，社会企业资本市场制度对于解决社会企业融资困境这一问题的相性是非常高的，可以说是绝对的“问题解决者”。而笔者也将在下文通过分析困境根源的三个方面的方式印证这一点，对社会企业资本市场作出最后的适应性评估。

(一)困境根源一：投资没有保障，无法退出

退出方式一直以来都是投资者最关心的方面。无论投资何种金融工具，尽管项目本身可能因为各种原因(短期投资、长期投资、风险投资等等)不一定在投资的那一刻就显现出良好的收益，但如果其有科学良好的退出方式，就不会吸引不到投资，必然有胆大愿意尝鲜之人出现。但退出方式这一点对于社会企业来说一直是一个短板，首先过程导向型的社会企业不可能像商业企业一样在短期内就体现出明显的融资红利，其非利润最大化目标又不能在最后给予投资者一个量化可见的投资结果，更为关键的是，由于制度的关系，纯粹得投资社会企业就相当于作慈善，根本找不到退出方式，对于投资者而言没有一点保障。例如，我国现存制度下最类似于社会企业的便是民办非企业单位，但其制度明确规定了民非不能给股东分红，所有的利润都需要用于扩大再生产。这无疑是非常打击投资者积极性的，也直接导致了融资难成为制约社会企业发展的最大困境。

而社会企业资本市场非常完美得解决了这一困境根源。曾经笔者询问一名资深PE届人士，公司上市到底是为了什么，更长远的发展或是更便利的融资?而他的回答出乎了我的意料：“为了给VC/PE投资者一个交待，及为他们提供一条退出的后路。”诚然，这是从PE投资人的角度回答了这个问题，但是从这个回答中也同样能非常直观得分映出一点：资本市场就是一个最大且发展最为完全的退出方式。有了社会企业资本市场，投资者不会再过多得担心资金无法退出，资本市场制度本身就给了投资人一层足够安心的保障，保障其能够在急需用钱时能够从被投资企业中退出。而这一部分爱心份额又会被下一名投资人所继承，将公益爱心延续下去。

(二)困境根源二：无从选择，不知该投谁

尽管存在第一个困境根源，世界上仍然会有很多慈善爱心人士愿意去投资社会企业，他们或是看中社会企业家的能力，或是认可社会企业的理念，甚至更有甚者是抱着换一种形式捐助的心态在投资社会企业。但就算是这样一类投资者，他们也会遇到一个很大的问题，那就是无从选择哪些社会企业值得被投资。这也是为什么富有爱心和社会责任感的投资人那么多，却往往“紧拽着”手中的资本不愿意“砸下去”。最主要的原因，在笔者看来是因为在这样一个甚至连企业征信体系都未曾建立的社会，根本无法鉴别一家社会企业是否真的是在做公益，为其社会目标不断奋斗。社会企业很难融到资并不是这个社会缺乏爱心，投资人不愿意去放下利益心得帮助他人，而更多时候是投资人在选择投资对象时犹豫了，迷茫了，不知该投给谁。

针对这一困境根源，社会企业资本市场再一次完美解决了问题。就如前文所述，社会企业资本市场的核心竞争力是其拥有完备的社会影响力评估系统，能够将社会企业追求社会目标这一抽象的行为进行量化，从而直观得将社会企业的优良中差呈现在投资人面前。完美得在投资人犹豫该投资哪家社会企业时给出了一个参考，从而将那些“想投资”变为“已投资”。

(三)困境根源三：无从管理，容易搁置

而最后一个困境根源虽然与前两个相比体现得没有那么突出，但也部分阻碍了投资者投资社会企业，即投资之后由于对于社会企业的不熟悉及融资红利体现慢等原因，相对于一般商业企业而言，更容易造成投资资金搁置的状况，让投资者望而却步。投资的三大忌讳之一便是投资之后资金成为“死钱”，投资人与资本处于隔绝的状态，无法运营资本从而达到投资的目的。这种禁忌在投资商业企业时也会因为“隔行如隔山”而经常出现，更不要说在社会企业这个全新的领域里了，投资人往往在考虑了这一点之后而选择了放弃投资。

而社会企业资本市场同样能够根除这一根源。上文分类介绍的社会企业资本市场三重制度从各个角度保证了投资人在投资之后的参与度与信息的对称度，从而解决了这一问题。社会影响力评估系统会定期对企业进行影响力评估，以供投资人参考是否继续投资;信息披露制度及保荐人制度则最大化得将社会企业的信息透明化，方便投资人去查询，了解，从而保证投资人的参与度，保障信息对称。

故三个困境根源社会企业资本市场都提供了较为完善的解决方案，可以说解决了投资人的后顾之忧，是社会企业融资难困境标准意义上的“问题解决者”。

五、社会企业资本市场的本土化改造及实施建议

一个制度的迁移过程一般需要经历两个步骤：首先是分析该制度的适应性，也即探寻这项制度是否能够解决问题;其次是对被迁移制度进行改良，使其能够适应问题所处的大环境，也即本土化改造。原因显而易见，如果只是单纯的学理分析得出结论这个制度能够解决问题，但该制度与我国国情的契合度为零，根本无法实现的话，之前的学理分析也就一切成空。显然，笔者在上文已经在学理角度对社会企业资本市场制度的适应性分析完毕，社会企业资本市场的确可以充当社会企业发展困境的问题解决者，那继而就是针对社会企业资本市场的本土化改造。

(一)本土化改造概述

首先社会企业资本市场的本土化改造是有扎实的理论基础的。自2007年科学发展观被提出至今，可以说我国的经济法整体发展方向随之产生了较大的变化，从原本的以纯经济利益为导向逐步转变为考虑社会全局，考虑可持续发展为主干，其最关键的理念也已随之改变。最高人民检察院检察官周颖和余双彪在《科学发展观视野下经济法价值变动与制度权衡》〔1〕周颖、余双彪：“科学发展观视野下的经济法价值变动与制度权衡”，载《行政与法》2012年第4期。一文中非常清晰得归纳了我国现行社会发展状况下的经济法四理念：“人本主义以人为本、平衡协调可持续、实质公平正义、社会责任本位。”可以看出与原本的理念最大的改变就是加入了很多社会化元素，而这正是社会企业以及社会企业资本市场出现的理论基础，是社会企业以及社会企业资本市场出现乃至今后发展的核心环境要素。可以说在理论层面，社会企业以及社会企业资本市场的本土化拥有得天独厚的大环境优势。

其次，对于本土化，笔者与大多数学者可能观点有所不同，笔者不认为本土化改造是单边的，是仅仅对被迁移制度单方面的改造，我认为本土化应该是双向的。在对外来制度改造的同时，对于本土的相应制度也应配套跟上，一同优化。例如，在文首就提到的作为“整个制度基础”的社会企业界定模式就需要很大改良。如今，我国对于社会企业的定义方式仍然是注册制，由民政局和工商局牵头对社会企业进行批准认定(主要形式是福利企业和民非组织)，这非常不利于社会企业资本市场制度的引入，单单在审批层面很多大定义下的社会企业就已被过滤，根本到不了影响力评估的第二阶层。故笔者认为注册制应该优化成为分层认证制度，按照笔者文中给出的分层，对于申请成为社会企业的组织进行标准化认证，再以利润分配模式作为参考系数对已被认证的社会企业进行分级，例如全部利润再投入的是最高级别，再投入55%的次之，投入51%以上的再次之类，并在制度层面给予不同级别的社会企业以不同的政策性优惠，例如税收、采购优惠等等。认证制可以打开社会企业原本狭小的阀门，增加社会企业的基数，为社会企业资本市场制度的引入创造条件。笔者只是举了个例子，在“土壤”创造层面还有一些配套制度可以改良，在笔者看来，这同样是本土化非常重要的一环。

当然，在创造“发展土壤”的同时，制度本身的本土化更是重中之重。在笔者看来，社会企业资本市场制度的本土化重心有两个，一个是核心制度本土化，也即社会影响力评估体系的本土化改良;〔1〕信息披露制度及保荐人制度在我国已然存在，且已经发展数年，有一定基础，故笔者认为在本土化改良只需稍许改良即可，故不作为重心。其次是平台本土化，即像SSX立足于AIM一样搭建一个适合于社会企业资本市场的本土平台。只要对这两个制度本土化改造成功，能够在国内运行，整个制度的可操作性就基本有保障了。

(二)核心制度本土化

社会企业资本市场的核心制度上文也已分析过了，无疑是社会影响力评估体系，只要这一制度能够在我国大环境下落实，社会企业资本市场的“主心骨”也就有了，其他已然成形的制度(如信息披露制度)优化之后配套其搭建，整个资本市场制度很快就能迅速成形，故社会影响力评估制度的本土化是整个制度本土化的核心及基础。而在笔者看来，该制度的本土化并不存在很大障碍，评估工作的主体是第三方组织，而我国已然存在数量众多的第三方机构，例如各类评估公司，评级公司等，他们可以很好地承担起这项工作。其次，工具层面，IRIS和GIIRS引入并没有很高的难度，因其这两套评估工具本身已经非常成熟，需要的只是了解情况的操作人员去做模块搭配以及耐心与企业方沟通，而这些操作人员的本身替代性也很高，因为这两套系统在创造本身就将使用人群定义为非专业化人群，故无论技术成本，人力成本都不高，因此该制度的本土化难度并不大。此外，随着OTC市场〔2〕OTC(场外交易市场，又称柜台交易市场或店头市场)，和交易所市场完全不同，OTC没有固定的场所，没有规定的成员资格，没有严格可控的规则制度，没有规定的交易产品和限制，主要是交易对手通过私下协商进行的一对一的交易。的蓬勃发展，我国还涌现了一大批推荐机构，他们同样可以担任这一角色，他们本身拥有一定投资及风控经验，能够从更为专业的角度完成评估工作。

(三)平台制度本土化

这里所说的平台制度并不是单纯指社会企业资本市场这个平台本体，而是社会企业资本市场为了降低投资者风险，要求社会企业在一个二板或三板的平台市场上市，再通过转板升级到社会企业资本市场的平台制度。该制度的本土化相较于核心制度的本土化在难度上有极大提升，因其不仅制度要求本身与我国现已成型的资本市场制度相距甚远，而且其实施难度也比较大。以英国SSX市场为例，其要求挂牌企业已在AIM市场上市，而AIM市场相对于我国的创业板，要社会企业满足我国创业板的上市要求基本上可以说是天方夜谭，〔1〕我国的创业板上市要求(包括利润要求，披露要求等等)并不比主板低多少，甚至圈内人士戏称创业板为“创业成功板”。也只有像英国这种社会企业制度已经发展健全，且每年GDP占比极高的国家才可能实现。

但笔者认为这一问题也不是完全无法解决，因为我国的新三板市场以及各地区的OTC市场现已慢慢成熟，社会企业资本市场完全可以架设在这些资本市场之上，先要求社会企业在这些市场上挂牌上市，经过第一层筛选之后，再转板升级至社会企业资本市场。这种本土化方式的可操作性就提升了不少，只要企业各方面正规化经营，想要在对经济指标基本没有特殊要求的新三板及OTC市场挂牌，难度还是不大的。

(四)社会企业资本市场实施建议

笔者最后想谈的一点即是对于该制度在我国具体施行的猜想以及建议。

首先是平台的选择，正如上文，笔者认为立足我国的OTC市场是完全可行的。循序渐进，从地方OTC市场出发慢慢扩大成熟，再转战升级至全国性的OTC三板市场，最终实现立足主板市场上市。具体而言，第一阶段以上海股权托管交易中心(下称“SEE”)为基础平台，搭建专门的社会企业板块。有些人可能会质疑其可行性，但按照最近SEE即将推出四新板(“N板”)〔2〕N板即四新板，指上海股权托管交易中心专门为具有“新技术、新产业、新业态、新模式”等创新要素的“四新”企业而开设的图书板块。的模式，笔者认为推出专门以社会企业为服务对象的社会企业版(“S板”)也未尝不可。而且N板与S板有很多可通用参考的地方，相较于一般企业(也即SEE中的“E板”)挂牌，SEE对N板拟挂牌企业在挂牌条件方面(例如对于要求企业业务独立，有持续经营能力方面的考量降低)及挂牌程序方面(对于拟挂牌信息只需要进行形式审查即可)都有所放宽，这也同样可以适用于社会企业板，只需按照社会企业的本身特质稍作改动即可直接适用。第二阶段，当S板已经有一定影响力之后，将整体的平台等级升至全国，例如从SEE升至新三板，在新三板设置一个板块，为全国想要融资的社会企业提供服务。按照笔者的想法，OTC三板市场的容量对于社会企业资本市场而言已经足够满足需求，但如果发生融资需求仍然得不到满足的状况，最终，在一切客观条件都允许的境况下，借由沪深两市在主板进行拓展也不是完全没有可能，但这一切都是建立在之前基础稳固的前提下，在此赘述笔者认为没有意义。

其次是制度运营方面。第一阶段，也即S板阶段。第一，“终身保荐人”制度对应SEE的推荐机构或者做市商制度。由原本作为挂牌企业挂牌指引和主导的推荐机构或者做市商来担任其“终身保荐人”，同时负责信息披露和挂牌指引。第二，社会影响力评估的工作交给挂牌时的独立第三方机构。原先，一家企业要在E板挂牌，所需的第三方机构包括律师事务所、会计师事务所、资产评估机构(如牵涉到股份改制)，其分别出具法律意见书、财务会计报告和评估报告。而对于S板而言，则可以要求其提供专门的第三方评估机构出具的社会影响力报告，在市场部审核及路演时起到和其他三份报告同样的重要性。第二阶段则参照第一阶段，只是保荐人转变为新三板平台下的各大券商，更加有利于保荐人制度的开展，因为券商相对于推荐机构而言更规范，规模也更大，更适合担任保荐人这个职位。

综合而言，就是按照社会企业的需求循序渐进，慢慢得将社会企业资本市场往规模更大的平台去推广，借助现有的资本市场制度，明确社会企业的性质特点，突出重点制度，改良基础制度，从而实现社会企业资本市场的最终实现。

六、主要结论

(一)广义、狭义角度定义社会企业、社会企业资本市场和社会企业资本市场制度

社会企业概念以三杆标杆，即“社会公益目标最大化”“商业的运营模式”“利润着重分配流向为了实现社会目标的再投入中”为衡量标准，分为广义和狭义两个的部分。广义概念涵盖所有的边缘社会企业类别;狭义的社会企业要求苛刻且精确，在三杆标尺均满足的前提下，要求其达到一定深度。

社会企业资本市场是因社会企业发展面临融资难困境从而诞生的一项创新制度，其定义简单清晰，指代那些将社会企业的股权或一年以上的金融工具进行轮转交易的场所，包括股票、债券和信贷。世界范围内已有多家社会企业资本市场建立并投入运行，最为突出的是英国的SSX市场。

社会企业资本市场制度由起到关键性要素的三个分制度构成，形成“三驾马车”的态势，其分别为“攻坚者”社会影响力评估体系，“护航者”全面信息披露制度及“支撑者”终身保荐人制度。三个制度分类协作，共同支撑起社会企业资本市场的整体运作运营。

社会影响力评估体系是整个制度的基础，现在世界范围内发展较为健全，成熟的评估系统有IRIS和GIIRS两个，IRIS倾向于信息整理和归纳报告，GIIRS则擅长对社会企业进行评级并指明发展空间。两者结合，取长补短之后可以形成一套较为完善且适合于社会企业资本市场的社会影响力评估体系。

全面信息披露制度由来已久，伴生于资本市场，至今已发展完全。不同于一般资本市场的信息披露制度，社会企业资本市场的信息披露制度无论在深度或是广度层面都有了针对性的优化和提升，保障社会企业在投资者面前完全“透明”。

终身保荐人制度脱胎于英国AIM市场，是保证企业能够正常挂牌上市，以及投资人信息对称的保护性制度，以其“终身性”和“监管性”两个特征给投资人以安心，减少怀疑，保证社会企业资本市场中挂牌企业的质量及投资人的资金安全。

(二)社会企业资本市场解决投资人投入与退出的后顾之忧，完成爱心接力

社会企业资本市场制度创设的本意就是为了解决社会企业融资难这一困境，而事实也的的确确证明了其拥有成为困境“问题解决者”的资质，因其能够通过制度以及平台解决困境根源。

首先，其资本市场的性质给予投资者以退出的权利，解决了投资人认为没有投资保障的担忧，从而解决了投资人不敢投资的困境根源;其次，社会企业资本市场这一平台为投资人提供了大量客观且清晰的社会企业信息，并通过社会影响力评估制度帮助投资人筛选社会企业，从而解决了投资人“不知该投谁”的困境根源;最后，社会企业资本市场的三重制度保障了投资人与社会企业的信息对称及参与度，解决了投资人对于“资金搁置”的担心。

社会企业资本市场解决了三重困境根源，基本上扫除了投资人的后顾之忧，从根本上解决了社会企业融资难的困境。

(三)借鉴国际经验中国社会企业资本市场建设三大举措

社会企业资本市场的本土化拥有得天独厚的理论基础，与我国经济法四理念有着高度的契合性，故在本源理论方面不需要进行本土化改良，本土化的重心应当放在环境、核心制度及平台制度三个方面。

首先，整体的本土环境需要进行改造，注册制应当改良为认证制，按照上文的光谱定义广义社会企业和狭义社会企业，再通过量化认证给予税收、采购方面的优惠，这不仅可以直接助力社会企业发展，更能进而拓宽社会企业的容量，为社会企业资本市场的建立创造有利“土壤”。

其次，核心制度也即社会影响力评估制度的本土化主要在于选择第三方机构进行技术引进和人才培养两个方面，对IRIS和GIIRS进行系统化适应性改良，创造出适用于我国大背景下的评估体系。核心制度的本土化难度并不高，因为无论技术成本或是人力成本都在可控范围之内。

最后是平台制度的本土化。虽然我国不可能像SSX一样借助创业板二板市场进行筛选，再进行挂牌上市，但我国可以借道目前发展迅猛的OTC市场，以此为平台基础，从而架设社会企业资本市场，同样可以起到筛选和降低风险的效果。

关于社会企业资本市场的落地实施，笔者认为可以以社会企业资本市场发展规模和社会企业融资规模为基础，分成三个阶段。第一阶段，借助地方性的OTC市场，例如上海股交中心SEE市场，开创独立板块进行挂牌交易，各项制度进行迁移，影响力评估体系交给第三方评估机构，保荐人则由挂牌推荐机构担任;第二阶段，发展至全国范围，借道新三板，以同样的模式开展社会企业资本市场板块，保荐人则由更有实力的券商担任，无论在标准化或是规模化层面都有相应提升;第三阶段，如果仍然有融资需求，则可以真正转战沪深两市，但这需要各方面都非常成熟且我国的公益事业上升多级台阶才可能达成，目前尚不具备可操作性。

结语

社会企业作为一种创新的公益模式，相对于一般公益慈善组织有着太多的优越性，在这个资本不再单纯追求增值转而愈发关注社会目标的时代，其未来的发展必然不可限量，而社会企业资本市场制度作为保障其发展的“护航者”，也必然会有一片鸿途等待其去施展。但笔者并不会天真得认为短期内，社会企业就会超速度发展，占据整个公司企业制度的大半山河，或是社会企业资本市场迅速建立，完善并资本量雄厚。中国的公益事业及社会企业都尚处于萌芽阶段，需要时间去成长，笔者写这篇文章的目的也绝不是期望明年或是后年社会企业资本市场就在我国建立起来，笔者的原始初衷只是为这个将来可能发生的期许增添一份助力。

我国的公益事业还有很长的一条路要走，笔者虽然仍然无从得知社会企业或是社会企业资本市场发展的终极到底是什么，但笔者可以认定的一点是，这两个概念对于中国的公益事业毫无疑问是积极的，知晓了这一点之后，任何的投入与付出在笔者看来都是值得的，甚至可以说是应当的。

最后，真心希望笔者的研究能为我国的公益事业添砖加瓦，为缓解我国的社会问题增添一份助力。

*朱国华，同济大学法学院教授，同济大学发展研究院教授、博导、副院长。

**陆戴汀，美国南加大法律硕士。