法经济学视野下我国证券虚假陈述民事赔偿的现状与完善

王 琳

法经济学视野下我国证券虚假陈述民事赔偿的现状与完善

王 琳*

我国证券虚假陈述民事赔偿范围以投资者实际损失为限。基于裁判文书所进行的实证分析可知，由于现行的相关法律对系统风险缺乏统一的界定，且系统风险所致损失的估算与负担呈现多元化的状态，致使投资者的实际损失不能得到完全赔偿。明确虚假陈述与投资损失以及系统风险之间举证责任与核算方法，有助于避免虚假陈述与投资损失以及系统风险负担之间的因果关系出现多元化判定。从法经济学的视角对系统风险负担、惩罚性赔偿与投资者诉讼收益进行分析。根据实证分析，提出明确举证责任的分配与系统风险的规定、引入惩罚性赔偿以及借鉴采用净收益法计算投资者损失等，以改进和完善我国证券虚假陈述民事赔偿的现状。

证券虚假陈述 法经济学 民事赔偿 系统风险 举证责任

一、问题的提出

证券虚假陈述民事赔偿是一个颇具争议的话题。在大陆法系中，惩罚性赔偿制度被认为存在着道德风险，因此普遍采用补偿性赔偿制度，被普遍接受的损害赔偿基本原则是填平原则，即着重于对损害的填补。〔1〕转引自刘兴华：“证券虚假陈述的因果关系及赔偿问题研究”，载《山西大学学报(哲学社会科学版)》2006年第5期。杨立新：《侵权法热点问题法律应用》，人民法院出版社2000年版。理论上关于证券欺诈损害赔偿的计算方法主要有两种：一为“净损益法”，二为“毛损益法”，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》)中采用的方法与“毛损益法”比较相近。《若干规定》第30条要求虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。在司法实践中，实际损失的核算以因果关系的推定为纽带。证券虚假陈述民事赔偿之因果关系采用推定原则，投资者需要举证证明虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系，而侵权人需要举证证明虚假陈述行为与损害结果之间不存在因果关系。虚假陈述行为引致的投资损失主要包括投资差额损失、相关佣金和印花税以及所涉资金的利息，其中投资差额损失为根据《若干规定》核算的投资差额损失扣除系统风险所致损失后的差额，因此系统风险所致损失的核算与负担是证券虚假陈述民事赔偿的重要问题之一。

系统性风险，通常被称为市场风险、不可分散风险，是指市场中多种因素导致投资者风险增大，从而给投资者带来损失的可能性。现行的相关法律对系统风险的界定和估算没有准确的解释，举证责任和核算结果呈现多元化的状态，主要有三种情况：第一种情况为侵权人举证证明投资损失与系统风险无因果关系，否则判定侵权人负担系统风险所致损失;第二种情况为根据同行业股票价格变化、行业板块指数变动和大盘指数变动估算投资者负担系统风险引致损失所占比例;第三种情况为投资者举证证明投资损失与系统风险无因果关系，否则判定由投资者承担系统风险所致损失。根据上述三种情况，投资者对系统风险所致损失的负担通常分为两种情况，即没有负担系统风险所致损失和全部负担系统风险所致损失。与此相对应，投资者获得民事赔偿可以划分为全额获得民事赔偿、部分获得民事赔偿和没有获得民事赔偿三种情况。

在证券市场上投资者和侵权方之间存在信息不对称，同时受制于专业知识的局限，投资者在购买相关证券时要依赖侵权方所披露的信息，〔1〕这里的侵权方泛指证券发行人、上市公司、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员、保荐人、承销的证券公司和证券服务机构等。因此侵权方所披露的信息成为影响投资者做出市场预期的重要因素。正如“股市有风险，入市需谨慎”所言，如果不存在虚假陈述行为，那么投资者将承担个人投资行为所带来的风险和收益。但是如果存在虚假陈述行为，投资者受到负面影响而产生错误预期之后发生投资行为，那么受系统风险因素影响所造成的损失究竟应由谁负担更有利益于保护投资者、促进证券市场的监管和社会成本的降低呢?以这个问题为出发点，本文第二部分通过从“中国裁判文书网”收集的296份判决书进行分析，对我国证券虚假陈述民事赔偿的现状予以统计描述;第三部分主要对民事赔偿的现状进行分析，并结合法经济学分析方法对系统风险所致损失在投资者和侵权人之间负担及其影响进行分析;第四部分从法经济学的角度对证券虚假陈述民事赔偿予以分析;第五部分在前述研究的基础上并从私人执法激励与降低社会的角度，探讨我国证券虚假陈述民事赔偿的完善建议。

二、我国证券虚假陈述民事赔偿的现状

(一)投资者获得民事赔偿的现状

根据中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)对证券市场虚假陈述行为的查处和出具的《行政处罚决定书》进行统计，证券市场虚假陈述行为整体呈递增趋势，见图1。截至目前，从数量上而言证券虚假陈述案件在证券欺诈案件中发生数量最多，其比例达到50.26%。随着证券市场虚假陈述行为的增加，因虚假陈述行为而利益受到损害的投资者规模不断增大，其对增强证券市场监管诉求也日益强烈，并且越来越多的投资者选择诉讼方式以获得民事赔偿。

图1 2002～2016年中国证监会发布证券虚假陈述行政处罚决定书数量

笔者在中国裁判文书网，搜索证券虚假陈述民事赔偿类判决书(包括一审和二审)，共计296份。〔1〕数据来源于“中国裁判文书网”，http：//wenshu.court.gov.cn/Index，2017年2月25日最后访问。其中涉及侵权方的数量为22个单位及个人，涉及投资者人数共计347人。根据《若干规定》，证券虚假陈述案件主要采取单独诉讼和共同诉讼方式。在296份判决书中，以共同诉讼方式起诉共计9起，61名投资者(或上诉人)，其余案件均采用单独诉讼方式。为了便于分析和比较，将共同诉讼案件分拆成若干个单独诉讼案件进行统计分析，则样本总体为347件。在进行统计分析中，拟以判决书中法官估算的投资差额损失与扣除系统风险后的投资差额损失为参照，对投资者(或上诉人)在证券虚假陈述诉讼民事赔偿中系统风险负担情况进行实证研究。根据对判决书的分析，在347名投资者中有57名投资者不符合受偿主体资格条件而被排除在受偿主体之外，〔1〕这57名投资者没有获得民事赔偿的原因主要有：(1)股票卖出价高于买入价;(2)在虚假陈述揭露日前将股票全部卖出;(3)在虚假陈述揭露日或更正日后买入股票;(4)侵权人存在财务会计违规，而不属于证券虚假陈述;(5)投资者提供的证据不足。将其余260名投资者根据判决结果分为获得全部赔偿、获得部分赔偿和无赔偿三组，见图2。

图2 投资者获得证券虚假陈述民事赔偿的统计描述

图2表明在260名投资者中，77名投资者(占样本总人数29.62%)获得全部民事赔偿且没有负担系统风险所致损失，155名投资者(占样本总人数59.62%)在负担系统风险所致损失后获得部分民事赔偿，其余25名投资者(占样本总人数10.76%)没有获得民事赔偿。通过分析判决书可知，上述77名投资者获得全部民事赔偿主要有两个原因：一是法院认为侵权人有举证证明系统风险与投资损失之间具有因果关系的责任，而侵权人未能合理举证证明系统风险与投资损失之间具有因果关系，则投资者获得全额赔偿;另一个原因是法官认为大盘风险的影响是双向的，既有上涨的影响，也有下跌的影响，不能单方面只扣除下跌造成的损失，因此认为对投资者的民事赔偿中不应扣除系统风险造成的损失。在获得部分赔偿的155名投资者的相关判决书中，法官根据一些判例中采用的计算系统风险比例的公式，估算应由投资者负担的系统风险损失，然后将核算的投资差额损失扣除应由投资者负担的系统风险所致损失后的差额才作为投资者可获得的民事赔偿。此外25名投资者没有获得赔偿主要有两方面原因：一是侵权人的虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，而《若干规定》只是针对诱空型虚假陈述行为所做的规定。因此即使投资者的投资损失与虚假陈述存在因果关系，也很难获得赔偿;二是与虚假陈述行为直接相关联的股票在虚假陈述实施日后与揭露日前的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格整体走势基本一致，因此判定投资者损失均由系统风险所致。

(二)系统风险所致损失比例的确定

在296份判决书中，归纳法官对于投资者(上诉人)应负担的系统风险的判定方法主要有以下三种：

(1)直接根据大盘指数计算投资者(上诉人)应负担的系统风险比例。例如在投资者诉侵权人佛山电器照明股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案判决书中，法官以深证B股指数作为参数，以买入平均价×损失计算数×(1-卖出时的深证B股指数/买入时的平均深证B股指数)计算系统风险致损金额，其中(卖出时的深证B股指数/买入时的平均深证B股指数)为投资者负担的系统风险比例。

(2)采用相关板块指数变动比例和大盘指数变动比例的算数平均数计算投资者应负担的系统风险比例，通常先计算“揭露日至基准日期间某板块股票的下跌幅度/揭露日至基准日期间某股票的下跌幅度”，与“揭露日至基准日期间大盘指数的下跌幅度/揭露日至基准日期间某股票的下跌幅度”，然后计算二者的算术平均数。

(3)未说明具体核算公式，只进行估算。计算系统口径的差异，导致出现同类型案件不同判决的现象。根据对相关判决书的分析，以上三种方法计算出来的结果存在较大差异。

(三)投资者诉请金额与判决金额的比较

《若干规定》将投资者实际损失的估算界定为三部分：(1)存在因果关系的投资差额损失;(2)与存在因果关系的投资差额损失相关印花税和佣金;(3)限定期间内相关资金的利息，其中存在因果关系的投资差额损失是以投资差额损失抵消非因果关系所致投资差额损失而得。但是根据现有的法律规定，在由系统风险所致损失排除于虚假陈述行为与投资损失之间的因果关系前提下，投资者很难获得全额赔偿。根据“中国裁判文书网”公布的43名投资者诉佛山照明股份有限公司的判决书，对投资者的诉请金额与判决金额的统计描述如图3所示。

图3 投资者诉请金额与判决金额对比分析

根据图4可知，大部分投资者获得的判决金额小于诉请金额，在43名投资者诉佛山照明股份有限公司证券虚假陈述的民事判决书中，系统风险损失占投资差额损失比例从0到77.57%不等，其平均值为32%;投资差额损失赔偿比例(扣除系统风险所致损失后的投资差额损失与未扣除系统风险所致损失的投资差额损失之比)从22.43%到100%不等，其平均值为67.99%;诉讼标的赔偿比例将从6.49%到100%不等，其平均值为65.25%。

在系统风险所致损失为零且没有聘请律师的条件下，忽略其他收集证据等相关成本，投资者的损失可视同被充分赔偿，可以推论既有的法律规制下在证券虚假陈述侵权纠纷中对投资者损失的补偿是不充分的。此外，2007年陈艳军等诉浙江杭萧钢构股份有限公司证券市场虚假陈述赔偿纠纷系列案，取得127位投资者代理人律师的理解与支持。115件案件一次性达成调解协议，投资者获得了52%的高比例现金赔偿，其余9件案件也顺利调处。这是至今在证券虚假陈述案件受偿比例最高的案件，被媒体称为“史无前例”的高额赔偿。

(四)诉讼费用的负担

在我国证券虚假陈述民事诉讼中，诉讼费用由败诉方负担，但是当双方均有责任时，诉讼费用根据情况由双方共同负担。按照《若干规定》，系统风险所致损失不属于虚假陈述行为人的赔偿范围，这也意味着投资者要负担与系统风险相关的诉讼费用。当系统风险比例越大，投资者所负担的诉讼费越多，系统风险与投资者诉讼净收益呈现负相关性。

图4 系统风险比例与原告负诉讼费用比例相关性分析

根据对43名股民诉佛山电器照明股份有限公司证券虚假陈述侵权纠纷案件的分析，原告负担诉讼费用比例与负担系统风险损失比例之间的相关性如图4所示。根据图4可知，系统风险比例与原告负担诉讼费用比例之间呈向变动趋势，并且大部分是拟合的。而且在系统风险比例与原告负担诉讼费用比例之间出现较大偏离的原因是诉讼请求额与按照《若干规定》计算的投资差额损失之间出现较大差异。当根据《若干规定》计算的投资差额损失明显高于投资者的诉请金额而系统风险比例又较大时，系统风险比例线位于原告负担诉讼费用比例线的上方;当投资者的诉请金额明显多于按照《若干规定》计算的投资差额损失时，系统风险比例线通常位于系统风险比例线的下方。

三、我国证券虚假陈述民事赔偿现状的成因

(一)系统风险与投资损失之间的举证责任分配之间的关联性

我国证券虚假陈述诉讼中侵权人承担民事赔偿责任采用因果关系推定原则。根据对所收集的判决书进行分析，对于系统风险与投资损失之间的举证责任分配，通常有两种情况：第一种情况是由虚假陈述行为人举证系统风险与投资损失之间存在因果关系;第二情况是由投资者举证系统风险与投资损失之间不存在因果关系。在审理相关案件中，举证责任和审判依据存在较大差异。从学理的角度，无论对于投资者还是证券虚假陈述行为人，准确的证明虚假陈述、系统风险与投资者损失之间的因果关系均存在较大难度。

分析未获得民事赔偿的115名投资者(上诉人)的判决书可知，除了57名投资者(上诉人)是由于《若干规定》第15条的原因没有获得民事赔偿外，其余25名投资者均是由于法院判定侵权人的虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述行为，或者直接相关联的股票价格在虚假陈述实施日后与揭露日前的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致，并且投资者(上诉人)没有充分举证侵权人的虚假陈述行为与投资者(上诉人)的投资损失有因果关系，由此认定投资者(上诉人)投资损失与侵权人(被上诉人)的虚假陈述行为没有因果关系。此外，通过分析负担系统风险损失的155名投资者(上诉人)的判决书可知，法官大部分采用司法判例中的具体公式计算由系统风险导致投资差额损失金额，然后判决侵权人赔偿扣除系统风险所致损失后的投资差额损失。因此，虚假陈述行为与投资差额损失之间的因果关系的判定对判决结果起到重要的影响。

相比较而言，日本的法律规制中对于证券虚假陈述中因果关系的认定更多的是站在对投资者保护的立场，相对简单而且有利于规避证明难题。日本在2006年修改了《证券交易法》，改名为《金融商品交易法》(简称为《金商法》)。〔1〕樊纪伟：“日本金融商品交易欺诈民事责任制度及其借鉴”，载《经济法论丛》2013年第2期。《金商法》第21条之2规定无过失责任，只要企业有虚假记载的事实存在，投资者无须证明自己的损失的存在，也无须证明损失和信息虚假之间的因果关系，就可以向企业进行索赔。〔2〕朱宝玲：《日本金融商品交易法》，法律出版社2016年版，第127页。

(二)系统风险所致损失的估算方法的多元性

系统风险所致损失的估算一直存在争议。事实上《若干规定》没有对“系统风险”的含义作明确的界定，也没有对系统风险的在投资者与侵权人之间的负担比例提供具体的计量标准。在296份判决书中，归纳法官对于投资者(上诉人)应负担的系统风险的判定方法主要有以下三种：(1)直接根据大盘指数计算投资者(上诉人)应负担的系统风险比例;(2)采用相关板块指数变动比例和大盘指数变动比例的算数平均数计算投资者(上诉人)应负担的系统风险比例，然后计算简单算术平均数。〔3〕投资者李君牧因与侵权人恒天海龙股份有限公司(以下简称恒天海龙公司)证券虚假陈述责任纠纷一案，(2016)鲁01民初557号。(3)未说明具体核算公式，仅进行估算。

相比较投资者没有获得民事赔偿的判决书，涉及获得部分赔偿的155名投资者的判决书中，判决中根据一些判例中采用的计算系统风险比例的公式，估算应由投资者负担的系统风险损失，然后将投资差额损失扣除系统风险所致损失后的差额即为投资者可获得的民事赔偿。〔1〕例如投资者诉湖北武昌鱼股份有限公司一案，判决书中阐明“投资人有权利主张赔偿。投资者因证券市场系统风险因素所导致的损失部分与武昌鱼公司虚假陈述之间不存在因果关系，应由投资者自行承担，对该部分诉讼请求不予支持。”然而，并没有要求武昌鱼公司举证证明系统风险和虚假陈述行为如何影响股价的变动以及各自影响的程度。此类判决事实上依据的是“风险实现理论”，投资者必须举证证明侵权人的虚假陈述行为导致投资者处于一种风险环境中，并且投资者事前并不知晓，此种理论加大了投资者举证的难度与负担的系统风险。

形成鲜明对比的是涉及获得全额赔偿的77名投资者(上诉人)的判决书中，法官依据欺诈市场理论，认为投资者是基于对侵权人所披露信息的信赖而进行投资行为，并且由侵权人承担举证责任证明系统风险的存在，以及系统风险所致损失金额与虚假陈述行为之间无因果关系。根据市场欺诈理论投资人只需承担基本的举证责任用于证明其投资损失与虚假陈述行为具有因果关系，因此该理论通常会降低投资者的举证难度。〔2〕例如，在投资者(上诉人)诉佛山电器照明股份有限公司虚假陈述责任纠纷案的一系列判决书中，均阐明“侵权人所提交的证据能够证明佛山照明股票的价格确实受到系统风险的影响，但未能充分证明系统风险与佛山照明股价波动的逻辑关系，不能证明系统风险和虚假陈述行为如何影响股价的变动以及各自影响的程度，没有提出具体区分判断及有说服力的理由，侵权人的举证无法推断出系统风险导致投资者的全部损失，故侵权人抗辩投资者损失全部由系统风险造成的理由不成立。”此外类似的判定依据在陈宝连等诉侵权人湖北三峡新型建材股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷的判决书中也有提及。

关于证券市场系统风险的界定以及如何计量在相关的法律法规、司法解释等规范性文件尚未有明确的规定，由此在司法实践中出现了多元化判定的现象。在投资者(上诉人)不负担系统风险损失的判决书中，法官一般引用美国证券法中“市场欺诈理论”的证明模式，强调侵权人的举证责任，即证明系统风险所致损失与虚假陈述行为之间无因果关系，这种情况下投资者(上诉人)所获得民事赔偿最多;在投资者(上诉人)负担系统风险损失的判决书中，法官更多地运用了自由心证，认同同行业公司的股票变化、行业板块及大盘指数变化能够衡量系统风险程度，将举证责任更多地分配给投资者，即投资者必须举证证明投资损失由系统因素以外的因素造成，否则投资者(上诉人)仅可获得超过系统风险损失部分的民事赔偿，在这种情况下系统风险比例越大则投资者所获得的赔偿越少。对系统风险的判定口径的多元化，可使得相同的案件获得不同的民事赔偿。

四、证券虚假陈述民事赔偿的法经济学分析

(一)投资者负担系统风险损失分析

如果系统风险所致损失由投资者负担，那么投资者的预期诉讼净收益为扣除系统风险所致损失后的投资差额损失补偿律师费用和诉讼费用后的差额。如果投资者不负担系统风险所致损失，则投资者的预期诉讼净收益为法官核算的投资差额损失补偿律师费用和诉讼费用后的差额。投资者负担系统风险所致损失与投资者负担系统风险所致损失后下诉讼净收益的差异由两部分组成，即投资者负担的系统风险所致损失与投资者由于负担系统风险损失而多承担的诉讼费用。由此可知，投资者负担系统风险所致损失的比例是影响不承担系统风险条件下与承担诉讼风险条件下投资者诉讼净收益差额的主要因素，其对投资者诉讼净收益的影响见图5所示。

图5 投资者承担系统风险与不承担系统风险条件下投资者的诉讼净收益比较

图5表示投资者在承担系统风险所致损失条件下的诉讼净收益及在不承担系统风险所致损失条件下的诉讼净收益。表示投资者在承担系统风险与不承担系统风险条件下的诉讼净收益差额，这部分主要分为两个部分：一个是按投资比例计算的投资差额损失，另一个是由于投资者负担系统风险所致损失而多负担的诉讼费用。而这些本应由侵权人来承担，因为投资者出于对侵权人所披露信息的信赖而进行投资。而现有计算方法规定系统风险所致损失由投资者负担，这样不利于保护投资者的利益，也不利于对虚假陈述等违法行为形成威慑。尤其在证券市场股指下跌时，按照既定的计算方法，将加大系统风险的承担比例，反而促使侵权人铤而走险，为了获得预期收益而进行证券虚假陈述。投资者负担系统风险所致损失的比例越大，则投资者在承担系统风险所致损失与不承担系统风险所致损失条件下的诉讼净收益差额越大，则投资者所获得的民事赔偿金额就越小。也就是说，在不同的系统风险负担比例条件下，相同的案件可以得到不同民事赔偿。但是系统风险所致由投资者承担是否合理，这是一个值得商榷的问题。

(二)侵权人负担系统风险损失分析

如果侵权人负担系统风险所致的损失，那么侵权人的诉讼净收益为所支付的律师费用、法官核算的投资差额损失与负担的诉讼费用的合计。如果侵权人不负担系统风险所致的损失，那么侵权人的诉讼净收益为所支付的律师费用、法官核算的扣除系统风险所致损失的投资差额损失和所负担的诉讼费用的合计。侵权人在不负担系统风险所致损失和负担系统风险所致损失条件下的诉讼净损益的差额同样由两部分组成，即侵权人负担的系统风险所致损失与侵权人由于负担系统风险损失而少负担的诉讼费用，见图6。

图6 侵权人负担系统风险所致损失与不承担系统风险所致损失条件下诉讼净收益比较

图6表示侵权人在承担系统风险所致损失条件下的诉讼净收益及在不承担系统风险所致损失条件下的诉讼净收益。表示侵权人在承担系统风险所致损失与不承担系统风险所致损失条件下的诉讼净收益差额。系统风险的负担对侵权人诉讼净收益的影响主要分为两个部分，一部分是按系统风险比例计算并由投资者负担的投资差额损失，另一部分是由于系统风险由投资者负担而导致侵权人少负担的诉讼费用部分。由此可知侵权人在不承担系统风险所致损失与承担系统风险所致损失条件下的诉讼净收益差额相等。如图6所示，随着负担系统风险所致损失的比例逐渐增加，侵权人在不承担系统风险所致损失与承担系统风险所致损失条件下诉讼净收益的差额逐渐增大。

如果由侵权人负担系统风险所致损失，则其违约成本将增加，主要包括由于系统风险负担责任转移而导致法院核算系统风险所致损失和诉讼费用变动的部分。根据现有的法律规定，如果投资者的诉讼请求大于法院核算的投资损失差额，则按照法院核算的投资损失差额计算;如果投资者的诉讼请求小于等于法院核算的投资损失差额，则按照投资者的诉讼请求核算投资差额损失。系统风险所导致的损失由投资者方承担，则侵权人的违约成本降低，主要包括其少负担的系统风险所致损失部分和由此减少负担的诉讼费用。如果将系统风险的负担责任转移给侵权人，则侵权人的违约成本在现有的基础上将增加，主要包括所增加的系统风险所致损失和由此增加的诉讼费用。违约成本增加将减少侵权人的违约收益，这有利于增强对侵权人违约行为所产生的威慑效应。

五、我国证券虚假陈述民事赔偿的完善

(一)明确虚假陈述与投资损失以及系统风险之间举证责任与核算方法

《若干规定》第19条规定侵权人如果能够举证证明投资者的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素所致，则认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。该规定认为投资者的资金一定要投入到证券市场中，而不是存放在银行中，或者是用于证券市场以外的其他投资。而投资者通常是理性的，并且会比较不同投资机会的机会成本并将资金投资于能给他们带来经济利益的最佳途径，投资者并无一定会受到系统风险的影响。当发生侵权行为时，即产生作为救济权的损害赔偿请求权。

根据填平原则，虚假陈述人的赔偿范围判断标准是通过赔偿使受害人的利益恢复到未受侵害时应有状态，即“恢复原状”。〔1〕刘兴华：“证券虚假陈述的因果关系及赔偿问题研究”，载《山西大学学报(哲学社会科学版)》2006年第5期。但是《若干规定》第19条规定侵权人举证证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系，也就是侵权人对于判定由系统风险造成的损失不予以赔偿。由于如何判定虚假陈述、系统风险与投资损失的因果关系本身就存在争议，并且通过判例分析可知法院对于虚假陈述与投资损失以及系统风险负担之间的因果关系出现多元化判定，因此不利于对投资者的保护。

而由于系统风险所致损失的判定和计算不存在统一标准导致投资者获得民事赔偿比例降低和诉讼费用负担的增加。此外，律师费用由当事人负担，而在是否有必要选择律师作为诉讼代理人时，“当事人对自己全胜几率之评估”此因素占有相当重要的地位，〔2〕黄国昌：《程序法学的实证研究》，台湾元照出版公司2012年1月版，第291页。因此上投资者个人所负担的诉讼成本比例较高。这一方面无法使投资者的损失得到填补，降低了侵权人的违法成本预期。

(二)引入惩罚性赔偿，鼓励对证券虚假陈述的私人执法激励

根据现有的法律规定，只有当虚假陈述在客观上造成投资者的实际损害时，才会产生赔偿责任，赔偿应以填平虚假陈述所致全部损失为限。当发生侵权行为时，即产生作为救济权的损害赔偿请求权。通过对296个判决书的分析，对于相同的案件中，投资损失差额即使相同，投资者也会由于所承担的系统风险的差异而得到不同的民事赔偿，这不利于保护投资者的诉讼利益。此外，其他的上市公司会予以效仿，使得“劣币驱逐良币”，证券市场上信息成本加大，投资者和发行方的信息不对称逐渐增强。诚信的上市公司和非诚信的上市公司充斥着证券市场，投资者们难以辨别信息的价值，证券市场会逐渐萎缩，这样不利于国家证券市场的监管，使得证券市场呈现出“柠檬市场”效应。Guido Calabresi和Kevin S.Schwartz(2011)通过研究认为当仅仅依赖于法律条文既定的赔偿标准和费用标准不能够使社会成本小于私人成本时，可以运用惩罚性赔偿。〔1〕Guido Calabresi和Kevin S.Schwartz(2011)美国集团诉讼制度与惩罚性赔偿制度均是对侵权方的惩罚方式，虽然二者均不属于传统法律制度，但是从经济的视角分析他们均有助于节约社会成本。Guido Calabresi，Kevin S.Schwartz，The costs of class actions：allocation and collective redress in the US experience，Eur JLaw Econ(2011)32：169-153.

惩罚性赔偿金的历史根植于十八世纪的英国判例法中，是指超过了赔偿原告的必须部分而给付的赔偿金。〔2〕［奥］赫尔穆特·考茨欧，［奥］瓦内萨·威尔科克斯：“惩罚性赔偿金：普通法与大陆法的视角”，窦海阳译，中国法制出版社2012年12月版，第3页。私人执法的收益源于投资者获得的赔偿，因此引入惩罚性赔偿将使投资者更有动力对上市公司进行监督。任何公共执法不论如何完善都有缺陷，一定范围内允许私人执法体现了法律执行的民主，有助于吸收社会对公共执法的不满，节省公共资源。〔3〕徐昕：“法律的私人执行”，载《法学研究》2004年第1期。私人执法者和公共执法者之间对于虚假陈述案件的相关信息的需求存在重叠性，相互根据对方提供的信息可以避免成本的重复发生。因此，对证券虚假陈述行为的私人执法激励，实际上是在保护投资者、激励私人执法以及提高证券市场的监管水平。公共执法与私人执法应相互配合而不是相互排斥，有效的公共执法反而会提高私人执法效率。〔4〕Jackson，H E，and Roe，M J.Public and private enforcementof securities laws：Resource-based evidence［J］.Journal of Financial Economics，2009，93(2)：207-235.

(三)借鉴净收益法核算投资差额损失

出于对侵权人的虚假陈述的信赖，投资者进行投资，或者继续持有股票。如果回到虚假陈述行为发生前的状态，投资者是否投资相关联股票或者继续持有股票是不确定的。因此，施害者要让受害者恢复到受到伤害之前的状态，即便受害者还受到一些潜在的、使情况进一步恶化的其他因素的影响，施害者还是要对意外事故所造成的损害进行完全赔付。〔1〕［美］斯蒂文·沙维尔：《法律经济分析的基础理论》，赵海怡等译，中国人民大学出版社2013年版，第213页。

对被侵权人的信赖支付予以补偿，从而使得当事人恢复到虚假陈述发生之前的状态，是对投资者应有的保护。如果系统风险带来的损失由投资者负担，则会降低诉讼的威慑效应和侵权者的违法成本。净收益法是美国法律事务中经常采用的方法，美国法律计算的基本原则是买卖之间差价，考虑到有些投资者长期持有该股票，购买时可能股价较低，在审理时，还会将该股票的相对高价作为买入价进行计算，借此来保护投资者的利益。〔2〕步淑段：《证券民事赔偿基金制度研究》，中国财政经济出版社2009年版，第13页。此外，采用净收益法计算投资者损失，可以规避计算系统风险所致损失、系统风险的核算以及相关举证责任的分配等难题。

六、结语

明确虚假陈述与投资损失以及系统风险之间举证责任与核算方法，有助于避免虚假陈述与投资损失以及系统风险负担之间的因果关系出现多元化判定。侵权法中传统的矫正主义观念认为过错方将对受害者做出完全补偿，〔3〕［美］斯蒂文·沙维：《法律经济分析的基础理论》，赵海怡等译，中国人民大学出版社2013年版，第554页。基于此我国证券虚假陈述侵权纠纷的民事赔偿采用补偿性赔偿制度。根据目前有关证券虚假陈述民事赔偿法律制度框架以及司法实践，补偿性赔偿制度不能真正填平投资者的实际损失，以及给予侵权人有效的法律威慑。而惩罚性赔偿从功能上可以作为补偿性赔偿的有效补充，填平由于系统风险的负担给投资者带来的损失。因此，将惩罚性赔偿引入证券虚假陈述侵权纠纷的民事赔偿法律制度中，对于鼓励投资者寻求司法救济、提高虚假陈述行为人的违法成本以及维护良好的证券市场环境而言是值得尝试的。此外，结合我国证券市场的实际情况，借鉴净收益法计算投资者损失，可以规避计算系统风险所致损失、系统风险的核算以及相关举证责任的分配等难题。

*王琳，上海财经大学法学院2015级博士研究生，山东警察学院经济侦查系讲师。