我国企业反并购策略研究——以“东方银星股权争夺战”为例

封力源

（中南财经政法大学会计学院，武汉430073）

我国企业反并购策略研究
——以“东方银星股权争夺战”为例

封力源

（中南财经政法大学会计学院，武汉430073）

全球化的浪潮席卷着所有的资本市场，并购之争越演越烈，面对敌意资本的狙击，选择怎样的反并购手段则是公司策略的重中之重。在本案例中，东方银星公司正是遭遇了这样突然敌意并购的情况。面对有备而来的豫商集团，银星集团灵活采用了多种反并购手段，就公司的控制权拉锯多年。分析该经典案例，总结了一些适用于我国特殊市场环境的有效反并购策略：修改公司章程、大股东增持、寻找白衣骑士、充分利用诉讼等可为实务工作者提供一二借鉴。

反并购；控制权；策略

一、反并购概述

（一）反并购概念

广义上，反并购包括公司对一切潜在并购行为的防御与反击，不管并购动机是否友好，通通拒绝；狭义上，反并购只包括针对未和管理层或经营者达成一致的敌意并购采取的一系列措施，有事前的防御措施，也有敌意并购发生后目标公司的反抗措施。

（二）反并购动机

实际上，反并购的根本原因是受利益驱动。它是一种公司原股东及管理层甚至于公司员工由于对自身利益维护的需要而实施的防御性行为。

从19世纪下半叶起至今，全世界范围内已经出现了五次企业并购浪潮。20世纪80年代，以金融杠杆并购为特征的第四次并购浪潮席卷全球，金融界提供的帮助使得小企业并购大企业成为了可能，并一举打破了之前并购方必须遵从目标公司意愿的局面。目标公司利益相关者为了自身利益，往往会采取反并购措施来阻止并购行为。

二、反并购策略

随着我国经济的不断发展，并购活动越发频繁活跃，从跨国集团并购我国上市公司，到国有企业也开始尝试，甚至从国内走向国外，涉足海外并购活动，我国企业的并购之路越走越远。随着民营资本的不断壮大，金融环境的不断宽松，可以预料到，越发频繁的并购活动将成为资本市场上的常态，因此，我国企业应该早日了解与之相对应的反并购策略，及早做好准备。

由于西方市场经济较为发达，并购市场已经发展了相当长的时间，各种并购与反并购的经典案例层出不穷，国外的反并购策略理论研究已经相对成熟。

根据实施的时点来分类的话，反并购策略可以分为事前与事后。事前反并购策略主要是指在恶意并购发生前采取一系列预防措施，如在创业初期就采取多轮融资、设置双层股权结构确保创始人的绝对控制权、上市后注意管理好公司市值等等；事后反并购策略则是在遭遇恶意并购后采取的一系列应对措施，如实施毒丸计划、采用驱鲨剂策略、实施白衣骑士计划等等。

按照采取的措施手段分类的话，反并购策略又可以分为经济手段、法律手段与政治手段。经济手段主要是指提高收购方的并购成本、提高其收购难度甚至反向收购收购方等，可采用的措施有白衣骑士计划、焦土战术、毒丸计划、降落伞计划、帕克曼防御术和设置反收购条款等。法律手段则是指通过提起诉讼的方式来达到反收购的目的。政治手段包括迁移注册地、向监管机构申诉等。

由于国内外的法律规定与资本市场情况存在一定差异，有些反并购措施在各地的适用条件不同。如著名的毒丸计划，又名“股权摊薄反收购措施”，当收购方已经持有目标公司的一定比例的股份时，原股东为了保住自己的控股权，将会向原有股东大量低价增发新股，从而摊薄收购方所持有的股权，提高其收购成本。但由于我国《公司法》的相关规定，毒丸计划的实施会违反我国相关法律法规。目前，毒丸计划只适用于在美国上市的企业，英国、中国香港与内地均不适用。

有的反并购措施又属于“杀敌一千，自伤八百”的招式，即使采用其达到了反并购的目的，也会使原来的企业元气大伤，而这是任何公司管理层与股东都不想面临的局面，轻易不会动用。如出售企业核心价值的焦土战术等。

因此，在我国目前的法律环境与市场环境下，我国企业可选择的反并购策略相当有限。从各种反并购案例来看，常用有效的反并购策略有建立合理的股权结构、在公司章程中提前设置反收购条款、寻找白衣骑士、采用帕克曼防御术、进行大股东增持以及提起诉讼等。由于反并购在我国发展的时间并不长，精彩案例较少，国内的反并购研究主要还是停留在理论层面，较少结合实际案例去分析反并购措施的实践情况与有效性，也没有总结出适用于我国企业的一套反并购策略体系。在此，将选取近年经典事件——东方银星的股权争夺为案例，深入分析并购与反并购过程中的策略选取，探讨两方资本的交锋手段，并由此对我国企业行之有效的反并购策略进行总结。

三、“东方银星股权争夺战”的案例分析

（一）并购双方简介

在此案例中，目标企业东方银星，是一家老牌上市企业，2003年，其控股股东变为银星智业集团，主营业务由生产制冷设备转向房地产行业。2007年更名为东方银星。然而，由于东方银星唯一的土地储备“天仙湖地块”因政府规划一直未能正常过户，公司的房地产开发业务陷入停滞状态。在主营业务发展停滞情况下，东方银星经营状况不断恶化。总的来说，东方银星企业本身并无多大收购价值，宝贵的只是它房地产行业上市公司的身份。在各类企业IPO排起长队的情况下，房地产企业收购东方银星，可以达到借壳上市的目的。

收购方豫商集团就是从这个动机出发，开始了六次举牌的“壮举”。豫商集团是多元化发展的集团公司，主营业务涵盖金融与房地产行业。豫商集团自身资金实力雄厚，旗下的房地产事业蒸蒸日上，企业运转良好，仅仅缺少一个上市的契机，让企业发展更上一个台阶。在此情况下，豫商集团对于收购东方银星，势在必得。

（二）并购与反并购过程

1.豫商集团六次举牌与银星集团的四次反击

2013年6月7日，东方银星正式进入大众的视野，开启自己跌宕起伏的路程。该日，东方银星正式发布关于豫商集团增持公司股份的提示性公告。公告显示，一个月内，豫商集团在二级市场上买入东方银星640万股股票，持股比例直接升至5%，一跃成为公司第二大股东。这是它的首次举牌。

紧接着，豫商集团再度举牌两次，截至7月12日，豫商公司累计持股比例15%。

此时，东方银星面对豫商集团的步步紧逼，开始了第一次反击，在7月11日紧急召开董事会会议上，宣布拟修改公司章程中多条条款，主要针对豫商集团限制了非职工董事的权力。与此同时，控股股东开始寻找同盟，7月16日，银星集团、华宝信托及自然人吴尚绩签署了《一致行动人协议》，开始增持股份。此次增持后，银星集团方持股比例由21.04%增至26.04%。

但是，在2013年第一次临时股东大会上，修改公司章程部分条款的议案均未通过。与此同时，豫商集团第四次举牌，累计持股比例增至20%。

8月7日，银星集团进行了第二次反击，与赛尼置业、天祥商贸签署了《一致行动人协议》，银星集团方持股比例增至29.40%。

2014年4月，银星集团进行了第三次反击，以筹划重大资产重组为由停牌四个月，准备卖壳给东珠景观，以阻止豫商集团的恶意收购。然而重组失败，东珠景观变为借壳宏磊股份。

豫商集团对东方银星控制权势在必得。与上海杰宇签署《一致行动人协议》前，进行了第五次举牌，截至9月2日，豫商集团方持股比例增至25%。9月，上海杰宇继续买入股份，豫商集团方持股占比29.8%，成为东方银星的第一大股东。

10月14日，豫商集团第六次举牌，持股占比29.9999%。

同日，银星集团进行了第四次绝地反击，与自然人许翠芹签订《一致行动协议》。10月16日，在许翠芹购入3万股股份后，银星集团方持股占比也达到了29.9999%。

持股30%即可向东方银星全体股东发出收购要约，双方离红线均近在咫尺。

2.改组董事会风波

成为第一大股东之后，豫商集团想通过换届选举的方式换掉以银星集团为首的董事会人员。但东方银星秉持回避拖延的态度，两度拒绝召开临时股东大会。9月29日豫商集团委托持股机构中信证券发布告知函，准备自行召集和主持2014年第二次临时股东大会。

3.股权争斗白热化，两大集团相互举报

在双方持股比例都即将触发要约红线之后，关于东方银星的股权争斗已经到了生死殊斗的白热化阶段，双方在法庭上展开了新的较量。

银星集团率先使出“杀手锏”———实名举报豫商集团涉嫌内幕交易。银星集团举报豫商集团董事长配偶王沛曾于2013年7月短线交易买卖过东方银星的股票，但豫商集团并没有按照规定披露这次短线交易。东方银星公告称，王沛等人已经被公安局立案侦查，因此，豫商集团存在“不得收购”上市公司的情形。

豫商集团也不甘示弱，虽然在公告里承认了王沛存在短线交易的行为，但否认其被立案侦查。其后，监管机构出具了行政处罚书。同时，豫商集团予以反击，起诉东方银星实际控制人李大明涉嫌利用关联交易侵占东方银星资产。双方僵持不下。

4.银星集团退出争斗

时间进入2015年，在此期间，东方银星谋求过第二次资产重组，最终因股灾发生而失败。内忧外患之下，银星集团最终选择向东鑫公司转让股权。在退出之前，银星集团对豫商集团进行了最后一次重击——在抢先召开的股东大会上，银星集团推举的候选人全部入选，而豫商集团的董事、监事提名方案均被否决。

两大集团的斗争就此落下帷幕。

（三）反并购对策总结

我们可以看到，整整三年的股权争斗中，双方可谓是你来我往，刀光剑影，杀气重重。面对恶意并购，东方银星的老东家——银星集团智计百出，意志坚定，它使用的反并购手段非常实用，可以借鉴，现总结如下。

一是修改公司章程。提前在公司章程中设置反收购条款以预防恶意收购，包括董事轮换、董事监事换届选举程序、限制非职工董事表决权条款等等来阻止并购方新股东对公司话语权的把控。但此条款不适用于并购方已经成为公司第一大股东的情况，因为有关董事会监事会等条款的公司章程修改需要通过股东大会决议，而这种议案肯定会在股东大会上被否决。

二是大股东增持。在面对豫商集团多次增持股份逼近第一大股东宝座的情况下，银星集团积极寻找一致行动人，相应增持，以至于达到双双持股29.9999%，并列第一大股东的股市“奇观”。

三是寻找白衣骑士。东方银星业绩不佳，偏偏又是老牌上市公司，成为了理想的壳对象。既然豫商集团谋求的是壳，而银星集团又与其不和，那么寻找另一位白衣骑士来接手公司股份，不失为一种双赢的选择。虽然东方银星谋求的两次重组都失败了，但这是一种有效可行的反并购策略。

四是充分利用诉讼。在争斗白热化之后，银星集团动用了“重型武器”——诉讼。抓住豫商集团涉嫌内幕交易的小辫子，银星集团终于打乱了豫商的收购节奏，以豫商集团存在“不得收购”行为为理由进行反击。我国企业在进行收购时，往往有一些不规范的操作与隐瞒情况，此时，抓住机会进行诉讼反击，是一项绝佳的反并购策略。

四、案例启示

在全球并购的大浪潮下，我国企业也不能独善其身，随着市场越来越自由开放，并购行为也会越来越频繁，我国企业应该多研究案例，尽早准备，以防万一。在我国特殊的法律监管条件下，企业如何利用各种反并购手段与规则来保护自身、反击对手，是一项值得研究的重大命题。通过对银星集团与豫商集团争夺股权的案例分析，我们发现，最重要的还是要有坚定的决心，灵活运用各种反并购手段，同时，并购也不一定带来的都是负面影响，并购方的督促与威胁也会使公司更加优化自身结构，规范公司治理。即使最终仍然没能成功避免被并购，反并购的过程也会使公司更加优秀。

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F832.51

A

1005-913X（2017）11-0105-02

2017-09-26

封力源(1991-)，女，重庆人，硕士研究生，研究方向：财务管理。

王 鑫］