中国企业债券市场发展格局及其对产业转型升级的推动作用研究

褚敏+杨朝军+乔军华

摘要：当前全球制造业格局正在发生重大变化，步入“新常态”阶段的中国经济在未来的发展中面临着严峻的挑战；通过市场改革和政策引导实现传统产业转型升级已成为中国应对经济发展“新常态”、跨越中等收入陷阱的关键，企业债券融资作为一种主要的直接融资方式则是支持传统产业转型升级的重要融资渠道。文章通过对2000年一2014年间的企业债券融资数据的实证研究，发现中国企业债券主要由大型央企和国企发行，在资金投向上也更多地用于维持现有传统产业的生产和发展，而对于产业转型升级的推动作用尚有较大的提升空间。鉴于企业债券市场发展很大程度上受到监管政策和规划导向的影响，本文建议加强政策引导，包括适度向民营企业和科创型企业倾斜、有针对性地降低企业债券发行对企业规模的要求、发展中小微企业债、“双创”企业债以及高收益企业债等，通过企业债券市场发展有效推动中国经济的产业转型升级。

关键词：企业债券市场；直接融资；产业转型升级

一、引言

2012年以来，中国GDP增速开始下降到8%以下，到2016年GDP增速达到6.7%，创下了近25年以来的新低。和改革开放三十多年以来10%以上的平均增速相比，中国经济增长正在面临着较大的下行压力，过去的低人工成本制造优势正在丧失，以低价格为基础的国际贸易竞争力难以持续，中国逐渐进入经济增长“新常态”。在这种新的经济状态下，支撑经济增长的传统产业如水泥、钢铁、煤炭等中上游行业产能严重过剩，落后产能和“僵尸企业”成为淘汰的重点对象，传统制造业亟待转型升级。与此同时，全球制造业发展格局正在发生重大变化，例如德国提出了“工业4.0”的先进制造发展理念，美国也提出了“制造业回归”的战略。尽管中国在过去经济发展中取得了巨大的成绩，但是在未来的发展中面临的挑战也是不言而喻的。

当前，中国的产业结构现状是：传统产业经济占比比较大，目整体技术水平较低，正处于技术更新换代和转型升级的关键阶段，可释放的增长能量巨大：高新技术产业占比较低，需要大力扶持和发展，增长速度比较缓慢，目前处于战略布局阶段。转变经济增长方式需要从两个方面人手，一是要从政策、资金等方面加大对新兴产业等支持力度，使之逐渐成为中国经济发展的新引擎，二是要加强传统产业的升级换代，对存量大、根基深的传统产业进行改造，推动经濟的转型升级。金碚（2014）、Pearee和Robbins（1993）、Praha-lad和Oosterveld（1999）认为产业转型是企业通过提高自身竞争力、走出产业衰退实现持久增长能力的过程。通过市场改革和政策引导实现产业转型升级，已成为中国应对经济发展“新常态”、跨越中等收入陷阱的关键（蔡昉等，2009）。

产业转型升级离不开资本市场的支持。资本市场是企业进行外部融资的重要场所，是优化社会资源配置的重要平台。作为长期资金筹措的渠道，资本市场可以分为直接融资市场和间接融资市场两类，其中债券市场和股票市场是直接融资市场，而间接融资市场主要是银行主导的信贷市场。在中国当前的资本市场格局下，银行主导的间接融资体系不能有效地支持产业转型升级，因此我国提出了要大力发展多层次资本市场的政策，要求加强以债券市场和股票市场为主的直接融资市场的作用，将我国的资本市场体系由间接融资为主转向以直接融资为主。其中，股票市场的研究文献已相当多，而对于规模巨大的债券市场，研究却相对较少，因此本文选择企业债券市场作为主要研究对象。

那么，中国的企业债券市场发展情况如何，是否有效地支持了中国产业转型升级呢？本文通过对2000年-2014年间的企业债券融资数据的实证研究，发现中国企业债券主要由大型央企和国企发行，在资金投向上主要用于传统行业的主营业务扩大，而对于产业转型升级的推动作用还有较大的提升空间。

二、中国企业债券市场的发展格局

1.企业债券市场的融资规模。企业通过资本市场进行直接融资的渠道主要包括债券融资和股权融资两方面，其中债券市场自2000年以来的16年间为实体企业筹集了近29万亿元，规模远大于股票市场贡献的7.3万亿。从融资规模这个角度看，债券融资是比股票融资更重要的一种融资渠道。实际上，2000年-2015年间，中国的企业债券发行经历了飞跃式的发展，从最初的仅有企业债，发展到后来推出公司债、短期融资券、中期票据等，企业债券品种和期限结构不断丰富，从发行手续复杂、批复时间跨度漫长，发展到根据企业发行债券的不同性质针对性地简化发行流程，企业通过发行债券取得融资的便种性越来越大，债券发行规模也不断提升，仅2015年一年中国的企业债券发行额就高达7.6万亿元。

从企业债券市场融资规模来看，中国企业债券主要经历了“前期缓慢发展一中期逐步增量—近期开始爆发”的过程。2000年-2004年中国企业债券市场处于初步探索期，5年间仅有80家企业进行了债券融资，总融资规模仅1600多亿元，其中发行债券的企业多为大型央企如北京首钢、武汉钢铁、鞍钢、国家电网等。当时企业债券市场仅有企业债这一个债券品种，发行期限上也以5年～10年的中长期限为主，这导致企业的融资需求在品种和期限上的匹配程度不高，而且发改委严格审批企业发债配额，也从一定程度上打压了企业发债的积极性。2005年，以中国人民银行推出短期融资券为标志，企业债券市场开始进入快速增长期。短期融资券的推出弥补了企业短期融资期限上的缺失，受到了企业的欢迎，其发行规模仅2005年一年就达到了1453亿元，几乎接近以前年度企业债发行的总和。2005年企业债券市场的爆发除了得益于债券品种得到丰富之外，央行对于短期融资券发行流程的改善也是重要原因。央行尝试对企业债券进行备案制改革，简化了发行流程，较大程度上激发了企业债券市场的活力。此后政策层面不断探索企业债券市场的创新，2007年证监会推出上市公司债、2008年发改委简化企业债核准程序、2012年中小企业私募债放开，企业债券市场迎来了蓬勃发展，债券融资规模呈现逐年大增的趋势。不过，在过去16年企业债券的发展历程中，企业债券市场同样历经了各种坎坷。2013年企业债券融资额首次出现负增长，2013年4月银行间债券市场经历了一场史无前例的监管风暴，万家添利B放量大跌引发质疑，进而牵出多位债券业内人士涉嫌非法交易被查：6月债券市场经历钱荒，导致了三四季度一场幅度颇大的债市下跌：由于利率市场化的推进，商业银行配置行为扭曲，导致债市行情走势与传统经济指标相背离的情形也是首次出现。这些因素造成了2013年企业债券的债券融资量的小幅下降，但在2014年债券市场回归平稳后，债券募集资金量又有了大幅的回升。2014年以来央行持续保持的宽松货币政策带来了债券市场的最长牛市，2015年企业债券发行量再次迎来爆发。endprint

2.企业债券的发行主体。为了研究中国企业债券的发行主体的构成，本文对wind数据库中2000年-2014年间的企业债券发行记录进行了研究，所收集数据的时间跨度为2000年1月至2014年12月，包含的债券品种为：企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具、可转换债券、可交换债券。15年间共有14670条企业债券募集记录。

在2000年-2014年企业债券发行中，共有3815家公司发行企业债券，其中国家电网公司以72只债券6830亿元的发行总额名列榜首。发行总额达1000亿以上的全部26家公司均为国有企业，其中25家为中央国有企业，仅有1家为地方国有企业，而这26家“发债大户”在14年间发行的债券总额约占企业债券总发行额的1/4。在所有发债企业中，中央国有企业数占比12%，但发行的企业债券金额占比达到47%：地方国有企业数达60%，发行债券金融占45%：而民营企业数量虽占了所有企业中的22%，金额上却只占5%。总的来看，在企业债券的发行主体中，国有企业数量最多，通过债券募集的资金量也多达债券募集总资金的92%，而其他的企业类型占比较少。

从发债企业的行业结构来看，2000年-2014年间制造业企业发行债券募集的资金最多，约达4000亿元，其他募集资金大于1000亿元的行业分别为建筑业、电力行业和交通运输业，这些行业均属于支撑国民经济发展的基础性行业，具有一定的战略性与不可替代性，行业风险较低。

从是否上市这个角度来看，3815多家发债企业中，上市企业有821家，仅占21.5%：从募集资金的金额看，非上市企业通过发行债券募集了债券总金额的78%：非上市公司无论是从企业数量上看还是融资规模上看，都占了企业债券市场的绝大部分。出现这种非上市公司为主的企业债券发行格局，可能是因为上市公司已经有了比较畅通的股权融资渠道，因而对债券发行的迫切性没有那么高，而一大批没有上市的中央企业、地方国有企业尽管业务规模大、资金需求多，但是缺乏股票市场融资渠道，因此进行债券融资是他们比较有优势的融资途径。

三、中国企业债券市场对产业转型升级的推动作用

资金是企业运营的血液，企业转型升级需要大量的资金投入，而资金的具体投向则决定了企业转型升级的步伐。王琳（2008）的研究显示，资本市场在促进市场结构转型升级方面具有长期且稳定的作用。为了研究中国企业债券市场对产业转型升级的推动作用，本文将债券融资用途划分为传统行业主营业务扩大、传统行业升级、传统行业向新兴行业转型、新兴行业主营业务扩大或升级这四个维度。传统行业是指在行业周期中处于成熟期或衰退期的行业，其生产技术已经成熟、具有完整产业链、生产经营主要依靠资源和劳动力投入，主要包括农业、钢铁、煤炭、水泥、石油开采等行业。传统行业主营业务扩大，是指处于传统行业的企业将募集的资金投向原有的传统业务中，以及向上下游传统行业的业务拓展、并购等。传统行业升级是处于传统行业企业在没有完全放弃原有业务的同时开始探索从事新兴业务的投资，通常是在原来主营业务基础上淘汰落后技术、引入新技术。传统行业向新兴行业转型是指传统行业企业完全放弃原本的经营业务，专项从事属于新兴行业的业务。新兴行业是指围绕核心高科技技术、具有良好市场发展前景的行业。新兴行业主营业务扩大或升级，是指新兴行业的企业通过募集资金用于自身经营业务的扩大，或者对原有工艺技术进行升级换代。

通过对wind数据库提供的企业发行债券记录的研究，我们发现，2000年-2014年间企业债券募集资金中用于传统行业的资金占了主导地位，15年累计资金占比高达86.08%：仅有9.22%的募集资金用于新兴行业的主营业务扩大或升级。在传统行业募集资金用途中，资金用于传统行业主营业务扩大的高达83.71%，而只有1.34%的资金用于传统行业升级：用于传统行业向新兴行业转型的资金最少，仅占1.03%。由此可见，在过去15年里，中国企业债券融资主要用于传统行业扩大其传统主营业务，而用于传统行业的转型升级、新兴行业的主营业务扩大升级的资金非常少。

从历年的债券融资用途的变化趋势情况看，2000年企业债券募集的资金几乎全部用于传统行业主营業务扩大，而2001年用于新兴行业的债券资金占比猛然上升到50%以上，此后逐年下降；2006年以后用于新兴行业主营业务扩大升级的资金占比大致稳定在10%左右：用于传统行业升级和传统行业向新兴行业转型的资金占比很不稳定，在2003年曾经占比高达近20%，2004年下降至约10%，此后几年占比几乎为0，到2009年又略有上升。用于新兴行业的债券资金比例出现2001年的剧烈波动，其原因可能是因为在“十五”计划中首次提出了经济结构调整的主要预期目标，包括产业结构优化升级和国际竞争力增强，因此在“十五”计划的第一年，市场作出了积极的响应。在2008年以后，用于传统行业转型的债券资金逐年下降，至2012年达到谷底随后逐年反弹。从相对占比来看，仅在2004年和2008年占比存在阶段性高峰，其余年份占比均小于3%，近3年甚至不到1%。与国家经济政策相联系可以看到，企业转型的积极性与国家政策引导呈现较大的相关性，2008年以来转型资金绝对数值和相对占比的双重下降趋势可能是受到2008年底国家出台的4万亿投资计划的影响。然而整体来看，用于传统行业向新兴行业转型的募集资金在债券总额中仍然占比铰小，传统行业的转型升级之路仍旧漫长。

四、结论和建议

总体上看，中国企业债券市场融资对传统产业转型升级的推动作用比较有限，而对新兴产业发展的贡献也并不大，更多的企业债券融资资金是用于维持现有传统产业的生产和发展。

我国具有庞大的银行体系，社会融资结构为以银行为主导的间接融资相对占优势，因此积极发展以股票和债券市场为核心的多层次资本市场是优化我国社会融资结构的重要措施。我国过去几十年债券市场对整个资本市场和实体经济的发展均做出了不可磨灭的贡献，完善了我国资本市场的结构，为企业融资提供了更多渠道。同时，企业债券市场在推动我国传统产业的转型升级和新兴产业的发展方面也做出了一定的贡献。2000年～2015年我国企业债券市场共计为实体经济募集资金27万亿元，其中用于新兴行业发展以及向新兴行业转型升级的债券资金，从2000年的0发展到2014年的5000多亿元，占比稳定在企业债券融资总额的10%左右。虽然在整个债券融资量中占比仍然不多，但为传统产业转型升级和新兴产业发展奠定了资金基础。

为了进一步促进我国经济发展转型，本文提出的建议如下：

（1）在企业债券发行主体方面适度向民营企业和科创型企业倾斜。当前的企业债券发型主体仍以大型央企、大型国有企业为主体，民营企业所占比例很小，而大型央企、大型国有企业通常以资源占有为核心优势，创新动力不足，这导致当前的企业债券融资资金主要投向了传统业务扩大领域，在产业转型升级方面效果不明显。在政策导向上适度向民营企业和科创型企业倾斜，有利于发挥企业债券融资对产业转型升级的推动作用。

（2）有针对性地降低企业债券发行门槛，特别是对企业规模的要求。目前发债融资的大户多为国有背景的大型企业，这在一定程度上是由于这些企业具有资产规模巨大、实力雄厚的特征，而且存在政府信用背书的因素。政府及资本市场应当进一步拓宽具有转型升级意愿的民营企业和中小企业的债券融资渠道，降低企业发债门槛，从而最大限度发挥债券市场对产业转型升级的支持力度。

（3）扩大企业债券品种，尝试发展中小微企业债、“双创”企业债以及高收益企业债等，通过企业债券市场发展有效推动中国经济的产业转型升级。对于一些中小微企业、创新创业型企业，应在债券发行上予以一定的支持，培育战略性新兴产业的发展。与传统行业转型升级的债券资金相比，新兴行业用于主营业务扩大和升级的资金量更大。新兴产业中大多数为技术导向型的中小企业，处于初创期、亟需发展资金且风险较大，较难达到发行现行债券品种的要求。由于创新型企业发展具有高收益、高风险特征，因此可以尝试发展“高收益债券”市场，为那些具备发展前景的新兴企业提供另一条融资渠道，寻找与之风险收益相匹配的投资者，在满足多样化投资偏好需求的同时，有效支持高风险特征的创新型企业发展。endprint