分业监管体制下多层嵌套资管产品的法律规制

摘要：多层嵌套资管产品是资本市场上参与者与监管方多年博弈的结果，也是国家监管的重点，部分原因产生于我国现有分业经营、分业监管的体制现状。应重视这种多层嵌套造成的资本市场上风险积聚的效应，对现有监管体制和监管法规进行完善，整合监管资源，打破行业界限，建立统一的资管产品平台，抓住重点，实施穿透监管，加强信息披露，明确法律责任，并且对监管者进行有效监管，防范监管俘虏现象，有针对性地化解监管难题。

关键词：多层嵌套；资管产品；规避；监管；法律规制

2016年末中国资产管理市场总规模达到110万亿，接近当年GDP的1.49倍。如此巨大的体量，一方面为金融消费者提供了新的更加广阔的投资渠道、为企业融资提供了更多选择；另一方面，在我国分业经营、分业监管的体制下，跨行业、跨机构的资产管理业务的高速扩张，也带来一些亟待解决的问题，如部分金融机构通过加杠杆、做通道、层层嵌套等方式套利，导致金融监管削弱和市场风险积聚，不断拉响金融系统性风险的警报，不能不引起各个层面和各个方面的高度重视。次贷危机发生前，美国金融风险调查委员会报告说金融监管机构绝对相信市场自发调节的功能以及金融机构的自我约束能力，但是这种对市场调节能力的过度信赖让美国付出了惨重的代价（Financial Inquiry Commission，2011）。

一、 多层嵌套资管产品的主要特征

1. 多层结构叠加。顾名思义，多层嵌套资管产品就是存在两层或两层以上结构化设计的资产管理产品，其背后是一系列各种协议、募集说明、契约、承诺、声明、合同及类似法律文件，以及这些文件中设计的权利、义务及各种新的交易结构来规避法律规定。但这些复合的权利、义务、交易类型能否符合监管机构的规定存在不确定性。例如收益权本来是所有权的一项权能，现在却在很多产品中被分立出来列为收益权信托。多层嵌套资管产品的交易结构还常常涉及券商、基金公司、信托等融资通道，在通道多元化的同时掩盖、模糊真正的权利义务关系和主体，一旦发生风险很容易出现责任划分不清、主体利益无法保障及资产处置困难等问题。

2. 风险收益分离。风险和收益成正比是投资产品的铁律。然而，为了维护发行人的信誉，多层嵌套资管产品，往往以约定的收益率兑付，除了少数证券投资基金、FOF、MOM、量化对冲产品外，多数嵌套资管产品都是这样的兑付方式。这其中包涵了发行人的“类担保”因素。如此操作，也就扭曲了资管产品的市场机制，破坏了市场发现风险的功能，极易导致风险掩藏和积聚。美国次贷危机的爆发就是这种“过度包装”的后果。

3. 信息披露不充分。由于多层嵌套资管产品结构叠加，加上规避金融监管的目的，导致发行人和中介机构都存在隐瞒信息的动机，在信息披露上“欲说还休”，只披露他们想要披露的信息。相关金融机构披露信息量无法满足监管需要和投资者需要，投资者在市场规则和法律制度方面知识的欠缺，加之所涉监管机构的多重化，导致监管中出现“视觉盲点”，综合作用下导致信息披露游走在法律法规的边缘，且不易察觉。最常见的是商业银行和其他金融机构代销的理财产品，投资者往往是银行的储户或其他金融机构的客户，基于对银行或其他金融机构的信赖，一般会认为购买的是银行或其他金融机构自己发行的理财产品，由银行或其他金融机构提供担保责任，因而放心购买，事实上，代表機构并不承担产品的风险和责任。因此，作为金融消费者应提高风险识别能力，分清发行和代销；代销机构应主动披露此类产品的相关信息，并有义务提醒投资者注意，否则，就是滥用权力和对投资者不负责任，最终伤害的可能是代销人的信誉。

4. 规避监管规定。根据我国实际情况，银行是最大的资金提供方，因此多层嵌套资管产品多数情况下是为了给银行资金创造通道。房地产贷款随着我国房地产政策的波动而频繁调整，房地产贷款受到限制时，催生了银信合作，以信托加资管产品变相使用银行资金。银行资金需要信托公司、证券公司、基金公司提供通道。多层嵌套资管产品可以实现银行资金与受限贷款用途、投资方向的绝缘，绕过监管政策和监管指标的约束。从表面看，无论程序还是实体，都合法合规，企业和金融消费者也能从中获利，似乎是皆大欢喜的正常交易结构；但从资金来源和最终投向来看，通过“实质重于形式”（许建斌，2017）的透视，这种多层嵌套设计规避了法律法规的规定和国家政策的限制，在市场准入、资本约束、杠杆比例、投资范围、投资者资格等方面都存在规避监管规定的情况，既可能导致风险出现跨行业流动和积聚，也抵消了国家金融宏观调控政策的实施效果。

二、 多层嵌套资管产品的风险累积效应

多层嵌套资管产品是金融创新和市场博弈的产物。从其发展历史看，已经从简单的一层嵌套发展到多层嵌套。其博弈的双方，一方面是政府监管机构作为制度供给方，根据不断变化的市场需求、供给、风险演变而不断出台的新的监管措施；另一方面，作为被监管对象的市场上的资金提供方、需求方和中介机构。风险在如下方面被累积起来：

1. 规避市场准入限制。一行三会常用的监管措施之一就是市场准入，这是金融产品的第一道门槛。《商业银行法》禁止银行资金从事信托投资和证券经营业务，禁止向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，银行资金若要进入上述投资领域，必须通过嵌套资产管理产品来实现。实际操作过程为：（1）银行向券商发行一个定向资管计划；（2）券商用该定向资管计划募集的资金设立有限合伙企业；（3）有限合伙企业投资于上述禁止银行资金投资的领域，完成银行资金到禁区的投资。

又如，根据中国证券业协会中证协发﹝2014﹞33号文件规定，银证合作中的银行有资产规模门槛，即资产规模不低于500亿元。为规避该条规定，未达到该项规定的银行便通过投资符合该项规定的银行发行的理财产品，例如同业非保本理财产品，实现利用券商定向投资资管产品进行对外投资的目的。具体做法是：（1）合格银行发行定向同业不保本资管产品；（2）不合格银行购买合格银行的资管产品；（3）合格银行与证券公司签订银证合作定向合同；（4）资金从银行进入证券公司。

2. 逃避计提风险资本义务。最简单的银信合作，是信托公司将企业投资计划包装成信托计划，然后由银行将理财资金投资用于购买信托计划，以实现银行资金假道信托流入企业的目的。银监发﹝2011﹞7号文件规定，对未转入银行表内的银信合作贷款项目，信托公司需要计提10.5%的风险资本。这样的规定导致银信合作的资金闲置成本明显上升。于是银行借道证券公司发行资管产品、借道基金公司规避该规定，绕开银信直接合作，也节省了风险资本计提造成的资金成本。具体操作流程为：（1）银行委托证券公司成立定向资产管理计划；（2）证券公司委托信托公司设立单一资金信托；（3）信托公司向融资企业发放信托贷款。

3. 规避杠杠限制。一行三会的很多政策都对金融杠杆率进行了规范，但是受加杠杆的本能驱动，金融机构会利用多种资管计划实行嵌套，用以规避金融杠杆的限制。根据银监会《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发﹝2016﹞58号）规定，结构化股票投资信托产品的优先受益人与劣后受益人配资率只能在1～2的区间浮动，杠杆比例已经锁死。信托公司为了规避该杠杆比例的限制，经常涉及TOT产品，先设计结构化信托产品，再投一层单一信托，此种表面上通过嵌套一层信托产品使结构化产品合规，变相突破杠杆限制。实际操作程序为：（1）由信托公司发行一级信托产品A，其优先与劣后之比为2∶1；（2）信托公司发行二级信托产品B，其优先与劣后之比为2∶1；（3）信托产品A募集的资金投资于信托产品B的劣后（全部）。这样信托产品B的实际优先与劣后之比为8∶1，远远超过了2∶1的规定杠杆。随着二级信托产品中劣后当中一级信托资金所占比重不同，实际优先与劣后比例会出现多种情况，这些都是对杠杆率的规避。

4. 规避投资主体资格限制。资管产品有不同的合格投资者限制性规定，信托计划的合格投资者标准在于《信托公司集合资金信托计划管理办法》。实际情况是所有自然人，不管是否满足合格投资者的标准，都可以通过购买银行的理财产品、再由银行作为受托人与信托公司签订资金信托合同，通过这样的嵌套机制规避关于合格投资者的资格和人数规定。银监会发现这种情况涉嫌规避监管规定，于是发布银监发[2009]65号文件，要求商业银行建立客户分类管理制度，按照客户投资经验和风险承担能力予以划分，并在理财产品发行环节予以明确标识，严禁向不适格投资者兜售理财产品。在集合信托计划的投资者方面，也有明确的参照标准，即中国银行业监督管理委员会令2009年第1号文件所规定的投资资格，普通投资者一般不符合要求。于是，银行理财机构常常通过嵌套一层有限合伙的方式，用以规避合格投资者资格的规定。实际操作流程为：（1）普通投资者购买银行理财产品；（2）银行用募集资金设立有限合伙企业；（3）有限合伙购买信托公司的信托计划；（4）信托公司将募集资金投资于目标公司。

三、 多层嵌套资管产品对监管制度的挑战

资管产品的市场必然会经历一个市场参与者不断挖掘现有市场规则和监管体系中存在的缺陷，而监管者不断地对规则进行修改和补充的过程（史际春等，2013）。这一过程就是市场参与者与监管者之间不断博弈的过程。

国务院和证监会、银监会、保监会均颁布过关于嵌套资管产品的有关规定、通知、意见等，例如《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发[2016]21号）禁止各类金融机构为了规避监管要求，借助互联网进行嵌套资管产品为手段开展资产管理业务。证监会公告〔2016〕13号文件禁止结构化资管计划嵌套投资劣后。《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发[2017]6号）规定：“新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套，要根据基础资产性质，准确计量风险，足额计提资本和拨备”。但是，迄今为止，多层嵌套问题并没有根本解决，反而对我国目前分业经营、分业监管的管理体制提出了新的挑战。

1. 分业监管体制存在的一行三会各自独立、政策不统一、缺乏统一的资管产品监管规范，无法形成监管合力的现状，使多层嵌套规避监管的行为不能受到有效的法律规制。

2. 现有法律法规体系缺乏对多层嵌套资管产品的禁止性或有效的限制性规定，不能有效遏制通过多层嵌套规避监管制度的现象。

3. 多层嵌套资管产品的信息披露制度有待进一步完善，以充分披露多层嵌套相关信息，充分揭示项目风险。同时，从监管的角度，

4. 现有关于嵌套资管产品的规定多是原则性的，缺乏实际可操作性。例如《中国保监会关于强化保险监管 打击违法违规行为 整治市场乱象的通知》（保监发[2017]40号）要求集中整顿和治理险资违规投资于多层嵌套资管产品，在资金投向方面进行模糊、掩盖，不如实披露产品风险的行为。这样的规定，往往因为缺乏可操作性，不仅不能起到堵塞通过多层嵌套规避监管规定的行为，反而造成更多层次的嵌套，以规避新的规定。

四、 加强多层嵌套资管产品监管的政策建议

1. 多层嵌套问题需要统一资管产品的监管。多层嵌套问题产生的根源之一就是我国分业经营、分业监管导致的监管标准不统一，因此，在现有体制下，需要一行三会在分工基础上进行密切合作，加强监管信息的共享和工作协调，统一监管标准，对同一性质的资管产品，适用同一的监管标准，同时对共性问题作出共性规定，消除规避监管的套利现象。同时，积极创造条件，尤其是制度供给的条件，打破行业分野，建立统一的资管产品网上平台，实现监管信息共享、共管，实現资管产品监管体系无缝对接，彻底挤出多层嵌套资管产品的制度空间。

2. 禁止或限制多层嵌套。由于资管产品的嵌套行为，大多包含了规避监管的目的，因此，可以考虑通过禁止多层嵌套或者限制嵌套的层数进行监管，以达到产品简单化的目的，防止通过嵌套进行的政策规避行为。当然，为了保持政策的连贯性，可以对原有产品给予过渡期规定，按照老产品老政策、新产品新政策的方式逐步消除多层嵌套行为。这样，即使在现有分业经营、分业监管的体制下，也能很好地对资管产品进行管理。

3. 统一实施穿透管理。可以按照实质重于形式原则，透过资管产品嵌套层级了解其资金真正来源和资管产品的真正结构，在此基础上判断是否存在通过嵌套规避法律法规和政策的行为。通过穿透核查底层资产，识别资金的真正投向是否符合国家监管要求和政策导向，项目风险是否在可控范围，以及产品信息是否向投资者进行充分披露。穿透核查还要审查投资者资格是否与产品性质和类型相匹配，各类资管产品的整体杠杆水平是否合规，防止通过多层嵌套方式增加杠杆。

4. 重点监管银行资金。银行资金体量大、关联性强，牵一发而动全身，容易引发系统性风险，因此，要重点核查和监管银行的理财资金、同业资金、自有资金通过多层嵌套绕过政策壁垒流向资本市场的情况。2015年股灾中发现银行资金通过伞形信托等多层嵌套资管产品流入股市，引发资本市场剧烈波动，是沉重的教训。

各家监管机构应通力配合，协同监管步骤和措施。银监会侧重监管资金来源银行，严格依法控制银行资金投向，避免资金被挪用、挤占，严格控制银行资金的杠杆倍数以及限制总体流向资本市场的规模。证监会应侧重于监管资金的流向，核查资金流向是否存在异常、违规情形。

5. 强化资管产品信息披露义务和责任。风险自担是资本市场的铁律。投资者应当为自己的投资行为承担风险，但是前提在于充分、适当的信息披露。多层嵌套导致投资产品关系复杂、隐含信息大量增加，因此，信息披露应更加充分、客观、公允。同时，由于多层嵌套中法律关系的叠加导致信息的可理解性降低，更需要在信息披露中对其法律关系予以解释性披露，以使投资者更好地理解相关信息和与产品有关的法律后果和责任分担。建议信息披露符合下列要求：（1）信息披露客观、全面、可理解；（2）充分披露产品风险和法律后果；（3）信息披露符合及时性，以便投资者可以随时根据新的信息保护自己的合法权益；（4）禁止与嵌套有关的误导性披露。

在信息披露方面，监管部门和司法部门比较习惯于要求券商、律师、会计师等中介机构承担连带责任，这一点体现在《证券法》第173条规定以及相关司法解释中，其实连带责任不利于分清责任，由信息披露义务主体各负其责。在立法技术上，有待改进。建议在管理体制上，引入中介机构职业责任鉴定委员会制度，清理厘定中介机构的个别责任，以便中介机构心服口服承担其应当承担的法律责任。目前，中国注册会计师协会已经成立了职业责任鉴定委员会，遗憾的是，该机构只具有专家委员会的资格，并不具有司法部颁发的司法鉴定资格。因此，我国在中介机构执业责任司法认定方面，还存在制度上的漏洞。

6. 加强对监管机构的监管。再好的制度，都不会自动运行，都需要具体的人去操作、执行。监管机构的廉洁性直接关系到金融监管制度的运行效率。监管机构都是集体，但是集体本身不可能行动，只有集体里面的人才能行动（张维迎，2015）。我们需要警惕和防止我国金融机构可能存在的监管俘虏现象（乔治·斯蒂格勒，1971），加强金融监管机构和监管人员的管理，严格执行利益冲突规则，防止利益集团对监管机构的腐蚀、拉拢。

参考文献：

[1] Financial Inquiry Commission.The Financial Crisis Inquiry Report： Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States xvii[R]，2011.

[2] 許建斌.会计信息质量特征体系问题研究[J].中国注册会计师，2017，（3）.

[3] 史际春，张悦，毛小婉.从证券市场看“错法”及其纠正机制[J].政治与法律，2013，（1）.

[4] 张维迎.经济学原理[M].西安：西北大学出版社，2015.

[5] George J.Stigler.The Theory of Economic Regulation[J].Bell Journal of Economics and Management Science，1971，（2）.

[6] 缪因知.证券交易场外配资清理整顿活动之反思[J].法学，2016，（1）.

作者简介：戚庆余（1973-），男，汉族，河南省安阳市人，中国人民大学法学院博士生，研究方向为经济法基础理论、宏观调控法。

收稿日期：2017-11-14。