公司估价中自由现金流估值方法浅谈

钱忱

[摘要]公司一向追求的是企业价值最大化，公司要创造更多价值，必然依靠好的投融资项目，而公司投融资活动的基础便是对公司价值的评估。因此，价值评估对企业实施重大战略决策过程中至关重要。随着中国资本市场的不断发展与完善，公司治理结构也逐渐改善，对于越来越多的公司，传统的公司估值方法已不能适应目前多变市场的需求。选择相符的估值评价方法显得非常重要，目前，在大多数国家，一个主体在进行估值时较多采用自由现金流估值法。

[关键词]股权自由现金流量 公司价值评估 估值模型

一、引言

无论是私人部门的某个企业或者家庭，还是整个金融市场，都有其内在价值，而对于这个内在价值的评估或确认是一个相当重要的问题。公司本身是社会组织，每一个公司本身就是一笔大的资产，由众多资产构成，如：公司购置的固定资产、无形资产等，公司可以利用现有资产创造更多的未来价值。但随着市场经济的繁衍开来，市场经济体制下出现一些企业财务信息的虚假披露，使得公司财务报表中的财务数据不能作为衡量公司真正价值的依据了，这就使得人们要去探索更可靠的方法来评估公司的价值。

公司的价值评估方法一直是从事这方面学者及相关实物行业工作人员关注焦点。目前来说，自由现金流估值法是最流行的估值方法之一，下文梳理学者们在这个问题中研究所持观点，并介绍衍生出的两种不同定义下的估值法。

二、相关理论观点

（一）国外研究现状

（1）艾尔文·费雪的资本价值理论。美国著名经济学家艾尔文？费雪早在20世纪初就论述了他的资本价值理论，表达了他对价值本质所持看法，是当时最为完整详细的对于价值本质研究的理论，更是出版了《资本与收入的性质》一书中来表达他的观点。费雪的理论认为，资本的投出最本质的目的是为了在未来能够得到一系列的收入作为回报，在这种理论之下，资本的价值追终溯源之下就是资本在未来经营的收入同时加上其时间价值即未来收入的折现到现在的价值。

（2）米勒和莫迪利安尼的价值评估理论。早在1958年，美国的经济学家米勒和莫迪利安尼发表了对财务管理非常有影响的一书《资本成本公司财务和投资管理》，书中提出了新的公司目标，即最初的MM理论。此理论得到进一步修正，加入了所得税参数的影响，因债务筹资方式发生的利息是可以税前抵扣的，即利息有减税作用，这便可以减少公司的综合资本成本。因此，企业可以通过合理利用财务杠杆所产生的杠杆效应，为公司筹集更多资本。

（3）拉帕波特的自由现金流量评估模型。拉帕波特教授研究的观点是：公司并购重组的最终目的在于获取未来收益。首先要基于公司在持续经营假设下；然后在稳定的经营过程中合理预估公司的经营性现金流量，同时确定合适的折现率；这些步骤是公司在现金流折现计算准确与否的关键。

（4）蒂姆·科勒与汤姆·科普兰的价值驱动理论。蒂姆·科勒与汤姆·科普兰在出版的《价值评估》一书中提出了价值驱动理论，他们认为公司的价值由两部分构成，一块是公司在未来的经营活动中所产生的现金流量，另外一块是这些现金流量再进行投资所产生的回报能力。现金流量是考虑公司在经营中遇到的各种问题，被认为是比一般会计方法更可靠衡量公司价值的方法。

（二）国内研究现状

我国的市场经济起步较西方国家晚，股权结构改革也较晚，因此我国在公司价值估值的研究及应用现状与国外相比，差距还很大。但随着市场经济在国内进一步发展，对公司价值评估的研究还是有一些突飞猛进的发展的。中央民族大学管理学院的胡玄能教授对现有的折现现金流量模型进行了改进，他认为公司的价值就是把公司未来的自由现金流量用特定的贴现率进行折现，计算出的现值就是该公司的内在价值，并且指出选取公司的综合资本成本率作为贴现率。首都经济贸易大学的汪平教授对自由现金流量折现方法进行了大量的研究与分析，分析得出两个决定自由现金流量折现方法计算正确与否的关键因素，一方面公司未来时期的现金流量是较难准确预测的，另一方面由于不同的公司其经营的风险程度以及不同投资者对投资的报酬率的要求是不一样的。

三、自由现金流估价法与股权自由现金流量估价法

根据自由现金流量的不同定义，衍生出两种不同的形式：公司自由现金流量（FCFF）和股权自由现金流量（FCFE）。

自由现金流量（FCFF）由公司的净利润，加上经营期间计提的折旧以及累计的摊销等支出，减去经营周期所需的营运资本和资本性支出的总额得到，这里的总额包括股东和债权人的份额。简单来说，自由现金流量（FCFF）是指企业经营活动产生的现金流量总和扣除所有资本性支出（capital Expenditures，CE）后的余额。其计算公式为：

FCFF=息税前利润×（1-税率）+累计折旧及累计摊销

资本性支出追加营运资本

Damodaran参照科普兰的观点提出了股权自由现金流量的概念，股权资本自由现金流量就是自由现金流的进一步细分，即自由现金流中属于股权部分的份额，可以由經营活动现金净流量扣除资本性支出以及优先股的股利部分以及添加上新发行负债份额得到。

FCFE净利润+折旧与摊销-资本性支出-营运资本的追加额债务本金偿还+新发行的债务+新发行股权资本。

在公司持续经营期间，在实际发展中会遇到各种情况，则会影响公司增长率指标发生变化。根据增长率的不同，可以区分为三种模型：固定增长的FCFE模型、两阶段FCFE模型和三阶段FCFE模型。

四、结语

综上所述，本文主要梳理对公司价值评估方面的理论研究及其发展进程，说明应用最广泛的方法：公司自由现金流估值法和股权自由现金流量估价法。