我国资产证券化市场投资者结构的反思与优化

吕 璐

（复旦大学 法学院，上海 200438）

一、引言

资产证券化作为近年来在世界主要资本市场占据重要地位的金融工具，在拓宽投融资渠道、支持实体经济发展、发挥市场配置资源方面具有独特作用。我国资产证券化业务近年来进入迅猛发展时期，市场不断扩容，发行量屡创新高。但在井喷式发展过程中，资产证券化二级市场却陷入流动性不足的困境，整体发展陷入瓶颈。造成该问题的重要原因之一，是市场投资者结构的不足。

投资者结构从两方面影响资产证券化市场的流动性：一是市场交易需求。交易需求越旺盛，市场就越活跃，资产证券化产品的流动性就越强。从美国等主要资本市场的经验来看，随着资产证券化产品面向的投资者客群数量上升与范围扩展，二级市场的交易量往往相应攀升。二是市场风险偏好。不同类型投资者的风险偏好会对市场的交易力量、价格及流动性产生影响[1]。如投资者结构过于单一，则市场行为易趋于一致，不利于风险的分散，且少数投资者会被市场逆向淘汰。

我国目前资产证券化市场的投资者结构，交易需求弱、结构单一、风险偏好趋同，严重制约了二级市场流动性的提升，因此亟待反思与优化。

二、我国资产证券化市场投资者准入的现有制度

2012年5月，我国重启资产证券化试点，业务进入快速推进期：（1）针对信贷资产证券化，中国人民银行牵头下发通知，指出要对资产支持证券的机构投资者范围予以稳步扩容，鼓励非银行机构投资者（如保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等）对资产支持证券进行投资，并且将单个银行业金融机构购买持有单只产品的比例限定在发行额度的40%以内。信贷资产支持证券仅在银行间债券市场销售，银行间市场是我国法律规定的场外市场，参与主体包括银行以及保险公司、证券公司、基金公司、境外机构、非金融机构等各类非银行机构投资者。个人投资者往往只能通过购买理财产品，间接参与资产证券化投资。（2）针对企业资产证券化，根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》①见该规定第三十八条。，该产品只能采用非公开方式，向符合2014年证监会《私募基金办法》②见该办法第三章。规定条件的合格投资者进行推广，且单只产品的合格投资者合计不得超过200人，在投资者之间转让的亦受此总人数限制。关于符合条件的个人投资者是否可以直接参与企业资产证券化的交易，始终存有争议。理论上说，最初设计投资者准入的制度时，是默认企业资产证券化也可以有个人投资者参与的，这点从中国证券投资基金业协会还发布了资产支持证券个人投资者版本的《认购协议与风险揭示书》中即可看出。实践中，私募基金办法对个人投资者的要求较高，要求“近三年个人年均收入不低于50万元人民币，或者金融资产不低于300万元，且投资于单只私募基金金额不得少于100万元”①《私募投资基金监督管理暂行办法》（2014），第十二条。。但是，2017年上海证券交易所修订了交易所债券市场的《投资者适当性管理办法》，其中明确“资产支持证券只限于合格投资者中的机构投资者认购及交易”②《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法（2017）》第八条第（三）项。，从而将个人投资者排除在了交易所债券市场之外。（3）针对资产支持票据并无投资者的特殊规定，由于与信贷资产证券化一样在银行间债券市场销售，因此投资者群体基本一致。（4）针对资产支持计划，2015年保监会发布的业务管理暂行办法中规定以“保险机构等合格投资者”为发行对象。此外，法律法规及相关政策对境外投资者不加以额外限制，凡是债券市场的合格境外投资者都可以投资资产证券化产品。

三、现有准入制度下资产证券化市场投资者结构的失衡

（一）结构单一、风险偏好趋同的境内投资者

我国目前的资产证券化产品的投资者均为机构投资者，结构上较为单一。以占据主流的信贷资产证券化为例，由于信贷资产支持证券基本上仅在银行间债券市场上销售，因此信贷资产支持证券的主要投资者是各类银行业金融机构，大约60%～70%的证券化产品被银行体系交叉持有[2]。以一组上海清算所托管的相关产品的投资者持有结构数据来比较，机构种类正逐渐向多元化发展：2012年12月，国有商业银行在投资者中占据绝对主导地位（32%），其余有股份制商业银行（7%）、城市商业银行（20%）、农村商业银行（12%）、证券公司（8%）、非法人机构（21%）；随着市场发展，非银行机构的比重在持续上升，至2015年12月，持有人种类增加，其中国有商业银行仍然占据市场份额的三分之一（33%），非法人机构位列第二（27%），证券公司、股份制商业银行并列第三（7%），其余有政策性银行及国家开发银行（6%）、农村商业银行（6%）、邮政储蓄银行（6%）、城市商业银行（4%）、非金融机构法人（4%）③数据来源：Wind。。证券公司、保险机构、基金等非银行机构和非法人投资者持有证券占比为42%，比2014年上升10个百分点。但是，数据中也显示出，银行仍然是投资的绝对主力，其余机构参与相对少得多，而财务公司、信托公司的参与数据为0。

企业资产证券化产品的机构投资者范围则相对较广。根据上海证券交易所于2014年12月发布的业务指南，允许参与资产证券化投资的主体为包括各类金融机构及这些金融机构发行的理财产品，QFII、RQFII及其发行的金融产品，社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金，私募基金管理人及其他。目前活跃的机构有银行、券商资管、公募基金、保险资金等；个人投资者理论上曾被允许参与，但公开数据中尚未出现个人投资者认购的历史情况。

此外，我国高收益档证券的机构投资者群体还不成熟。尽管以证券公司资产管理和信托公司、私募基金为代表的高收益资产支持证券投资群体已逐渐参与到市场交易中来，但仍然大多集中针对优先级或是次优级份额进行投资，很少关注夹层级及次级份额的买卖，市场配置能力还是有待提升。

（二）观望大于参与的境外投资者

资产证券化市场的境外投资者可分为QFII和RQFII两类。其中，QFII经过证监会审核后，可以在外汇管理局允许的额度内将外汇换成人民币进行境内投资；RQFII则指境外机构直接使用人民币进行境内投资。根据外汇管理局统计，截至2018年3月29日，已有286家境外机构获批共计993.59亿美元的QFII额度①详见外管局网站：http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/5de310804dc4fdaea779a7a46e1b18c9/合格境外机构投资者（QFII）投资额度审批情况表（截至2018年3月29日）.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=5de310804dc4fdaea779a7a46e1b18c9，2018年3月30日访问。，196家境外机构获批共计6 153.62亿元人民币的QFII额度②详见外管局网站：http：//www.safe.gov.cn/wps/wcm/connect/4579870049dc701d9d11bfed8ff4845d/人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度审批情况表（截至2018年3月29）。。

不论QFII还是RQFII，都可以在银行间债券市场以及交易所市场投资资产支持证券。境外投资者的参与积极性很高，但是投资种类也相对比较集中，以汽车抵押贷款支持证券为主。在一些汽车抵押贷款支持证券中，境外投资人的投资比例甚至超过50%。但在其他资产证券化产品种类上，境外资金参与还较少。

四、我国资产证券化市场投资者结构失衡的成因分析

投资者结构失衡的首要原因是投资的风险与估值的复杂性。相对于一般债券，资产支持证券具有更为突出的复杂性，这一方面体现为资产支持证券比一般债券有更复杂的交易结构和基础资产类型，投资者分析其风险有更大难度。另一方面，资产支持证券具有早偿风险、SPV的混同风险等特殊风险。其次，投资者在投资前，为了做出更为理性的判断，通常要对产品的历史违约数据进行评估。但是，目前对我国资产支持证券进行投资分析难度较大。一来我国资产证券化市场起步不久、总体数据较少，二来监管机构有意通过推出违约概率低的产品来培育市场，故资产证券化目前纳入到资产池中的多是优质资产，截至2017年末，只出现过一起信用违约事件，因此也很难形成违约信息的公开数据平台。上述投资分析的困难，使得投资者无法按照市场化的标准建立估值体系，也难以预测自身究竟是否能够从有待投资的资产支持证券未来的现金流中得到充足的偿付。最后，之所以很少有投资者投资次级产品，很大程度上是因为数据的可及性及数据分析的专业能力的缺乏。资产证券化的投资者当中，除了银行具有强大的数据收集能力与专业度非常高的内置分析部门之外，其他投资者的数据收集、分析能力参差不齐，很难形成自有的数据分析体系。更何况，我国资产证券化的信息披露制度仍在完善当中，此前的信息披露制度中对于披露主体、披露范围、披露方式等都具有一定瑕疵与漏洞，无法做到信息披露的充分、完整、及时，导致投资者难以对次级资产支持证券中蕴含的风险加以把控，因此对该类投资望而却步。

分而述之，对于可参与资产证券化业务的不同投资者来说，我国现有资产证券化的投资环境给他们带来的障碍又有不同之处。

（一）银行投资者

银行是资产证券化投资的主力，这很大程度上是因为银行特别对资产证券化产品相对比较熟悉，尤其是参与试点的银行，占据了很大的信息优势。但是，这也在一定程度上削弱了市场的流动性，原因在于：一方面，银行对投资的需求本来就是以配置为主，由于试点阶段已发行产品的基础资产质量优良，大多数银行都愿意选择持有到期。另一方面，上市银行于2010年9月被“一行两会”允许进入交易所债券市场后，其自有资金的交易被限制在集中竞价系统内，而资产证券化产品的交易在上海交易所固定收益平台及深圳交易所综合协议平台上进行，因此上市银行的自有资金无法参与资产证券化产品在交易所市场上的投资与交易。

（二）非银行业金融机构投资者

1.对于以交易为核心的机构如公募基金、券商自营和资管理财、信托计划等来说，产品是否具有高流动性、能否便利地进行杠杆融资，是该些机构最为重视的投资标准。但由于各类资产支持证券的交易量非常低，这些机构买入后往往只能持有到期，而且目前也没有建成便利的资产证券化的标准券质押回购体系，无法用资产支持证券进行再融资，与这些机构的套利目的不符。对这些机构来说，类似溢价率及期限的债券，在债券市场上还有多种选择，并非必须拘泥于资产证券化产品。因此这些机构除非出于自身的配置资产目的，否则很少愿意认购或交易资产证券化产品。

2.从保险机构的角度看：其难以进入资产证券化市场的主要痛点在于，现实中符合条件可以担任保险资金投资的资产证券化产品的发起人或者计划管理人的主体非常少。根据保监会的[2012]91号通知，我国保险资金投资的信贷资产支持证券，其发起机构的净资产不得少于300亿元；投资的专项资产管理计划，担任计划管理人的证券公司上年末净资产不得少于60亿元，证券资产管理公司不得少于10亿元。由于标准定得太高，上述金融机构的实际规模往往很难符合该发起人/计划管理人要求的标准。

3.对于社保基金来说，根据2016年国务院通过的《全国社会保障基金条例》，社保基金的使用应经国务院确定。当下而言，社保基金如需参加资产证券化市场，必须上报国务院进行审批，效率相对较低、周期也很长，故资产证券化产品对社保基金来说并不具有吸引力。

4.从企业年金基金的情况来看：企业年金基金的投资范围一直采用“白名单”制，但无论是根据2011年修订的《企业年金基金管理办法》第四十七条规定，还是2013年人力资源社会保障部发布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》第一条的规定，资产证券化产品均没有被归入到企业年金基金的投资范围中。

（三）个人投资者

对于个人来说，一是，当前法律准入范围内，信贷资产证券化的投资者仅限商业银行和非银行业机构投资者，而企业资产证券化的合格投资者要求又过高，法律规定最低认购金额100万元，实践中有的产品明确将认购起点提升至500万元，甚至更多。符合要求的投资者往往有更好的投资途径，资产证券化对其吸引力不大。二是，由于企业资产证券化产品的基础资产比信贷资产证券化的要分散得多，不同基础资产差别极大，这对个人投资者的专业性提出了很高的要求，个人投资者往往需要借助专家进行深入调查研究，势必增加了投资的成本。如果必须投资，投资者也可以通过购买银行理财、基金、信托等产品的方式进行。三是，我国资产证券化业务发展时间不长，投资者对资产证券化这一金融创新工具的认识还不深，了解也不够全面充分，所以很多投资者不愿意购买自己并不熟悉的产品。四是，目前我国正处在资产证券化发展的初期，资产证券化产品的基础资产相对较为优质，产品违约不多，利差也比较大。但随着市场的发展和完善，市场发行利差优势将会逐步减小，投资者的收益相对会有所减弱。

（四）境外投资者

QFII与RQFII虽然对投资资产证券化的积极性很高，实际参与的程度却很有限。原因在于：第一，QFII与RQFII额度有限制，因此两者对收益的要求相对较高，目前我国信贷资产支持证券收益不高，甚至一度与理财产品呈现“利率倒挂”。第二，证券化产品往往是过手型债券，频繁和长期的现金流偿付对投资操作的要求比较高，境外机构对历史数据掌握不足、对信息披露信心不够、对现有数据研究不细，导致不敢进行投资。第三，境外投资者对RMBS和AUTO-ABS相对熟悉，投资也主要集中在这块业务，但这两种资产支持证券在国内的发行量并不算大，因此境外投资者的投资范围也较狭窄。第四，我国资产证券化还未形成常态化发展，境外机构对市场未来规模体量、证券的发行计划等尚不能形成有效判断，市场引导投资者的作用不够明显。

五、我国资产证券化投资者结构之完善

要打破上文所述的现状，迫切需要重塑投资者结构，丰富投资者类型，引导合格投资者向多元层次发展。具体可从以下三个方面入手：

第一，要大力培养机构投资者，引导合格投资者的多层次投资需求。机构投资者主要包括保险公司、社保基金、企业年金基金等。这些机构投资者具有不同的投资需求与特点。资产证券化产品具有一定的特殊性，而且依据基础资产、分级结构等方面不同，可以被设计成不同风险、不同收益、不同期限的产品，以满足不同的需求。所以，要培养机构投资者，首要就是要让机构投资者了解资产证券化的特性，并且与自身的需求进行匹配。其次，鉴于资产支持证券对投资者的风险承受能力和投资能力要求较高，建议培育一批经验丰富、对底层资产和交易逻辑有清晰认知和深刻理解的成熟投资人参与资产证券化投资，提高投资人与产品的匹配度。分散与多元的投资者主体是资产证券化流动性提升至关重要的条件之一，只有这样才能满足不同主体的真实交易需求，从而形成有效定价。再次，目前越来越多的金融机构（如证券公司、投资银行、对冲基金等）希望通过资产证券化实现交易套利，这部分机构应当予以引导与鼓励，让这部分机构成为我国资产证券化市场的投资者，鼓励信托、券商、基金等非银行金融机构开发专门投资资产支持证券的主动管理型产品。最后，建议挖掘具有一定风险识别和风险定价能力的机构投资者投资夹层级、次级资产证券化产品。这部分产品具有高风险、高收益的特征，一定有部分逐利的投资者愿意尝试，因此需要相应设计独特的次级产品竞标机制。在次级交易非常活跃的美国，“美国的资产证券化的次级证券（通常是非投资级，评级在BBB以下），通常由专业的机构投资者购买。在发行产品之前，发行人需要邀请一些合格机构投资者对资产池做详细的尽职调查。机构投资者会对产品的结构设计和资产池的质量形成自己的独立意见，并出具竞标书”[3]。可见，次级投资者通过竞标方式，以较低的折价购入次级证券，并通过交易或持有到期的方式套利。这个过程，真正实现了帮助负债表上的不良资产实现风险转移的功能。

第二，大力吸引境外投资人参与资产证券化。吸引境外资金投资国内证券化市场，对促进证券化市场发展、盘活长期限金融资产、提升资金使用效率，提高现金流回收能力，适应利率市场化竞争都具有积极而重要的意义。我国目前开展“债券通”，就是出于这个目的。从国内外资产证券化的发展情况，以及境外资金对投资标的认识来看，汽车贷款证券化和个人住房贷款证券化是比较适合境外资金投资的证券化产品。究其原因，一是境外资金对国内个人住房贷款和汽车贷款的认识较为成熟，投资的历史较长，投资审批决策的框架更为完善，参与的热情也相对较高；二是这两类资产集中度较低、风险分散度较高；三是这两类基础资产质量相对较好，本身不良率比较低。从目前实际情况看，汽车贷款证券化产品由于其收益较高、模式成熟、认知充分、以及发起人外资背景等因素，境外资金参与的积极性很高。而个人住房贷款则更需要加强引导和培育，个人住房贷款抵押率较低，稳定可靠，抗风险能力较强，可以预见，未来随着打破刚性兑付，个人住房贷款抵押物价值会体现得更为明显[4]。

第三，适当允许个人合格投资者参与交易所的证券化产品交易。目前，个人投资者被保护在所谓“高风险”的资产证券化交易市场之外。但这有“以偏概全”之嫌。个人合格投资者本来就具有较雄厚的资金实力，也有一定的投资经验，不应该被排除。个人合格投资者究竟是否要进行资产证券化的认购或交易，选择权应当交由市场来做，而非强行使用“看不见的手”干涉。因此，本文建议适当允许个人合格投资者在交易所市场上进行资产证券化交易。