宏观审慎政策会减轻货币政策对金融稳定的影响吗？

■卢宇荣

一、引言

2008年全球金融危机引发了关于货币政策是否应盯住金融稳定的热烈争论，越来越多的实证文献指出政策利率会对银行风险承担产生显著影响，主张采取有效的政策措施应对金融失衡的累积（Stein，2014）。但也有反对观点认为，这并不必然需要改变货币授权，因为宏观审慎政策也可以关注银行风险（Svensson，2014）。因此，本文提出的主要问题是，宏观审慎当局是否应关注货币政策对金融稳定的影响？为此，本文在现有研究基础上对逻辑框架进行简述，通过数理方法刻画了宏观审慎当局的最优化问题以及货币政策如何通过银行部门内生性的资产风险和杠杆对银行产生影响，具体从两个方面回答该问题：一是通过数理建模刻画了货币政策对银行行为的影响，并识别了利润和杠杆两种渠道；二是回答了宏观审慎当局能否消除这些影响。本文的研究结论，对于加强货币政策与宏观审慎政策协调具有重要的启示意义。

目前，相关文献资料主要基于DSGE模型及相关的银行模型展开，且这些文献都聚焦利率在金融部门的传导及其对货币政策的意义。其中，基于DSGE模型的研究多数基于Bernanke et al.（1999）。但在这些模型中，银行基本被定义为被动的摩擦，例外情况如Laseen et al.（2015）通过建立包含银行的宏观模型分析银行风险的决定机制，发现所有风险都发生在负债方。不同的是，在Cociuba（2012）的研究中，银行在既定杠杆下选择风险投资或安全投资。但总体看，DSGE模型并不能完全考虑内生性杠杆和资产风险的相互作用。基于银行的模型强调货币政策通过银行监测动机（Dell’Ariccia et al.，2014）、银行收益偏度（Valencia，2011）、对信息不对称的影响（Dubecq et al.，2010）、对银行和债权人之间名义合同的影响（Allen et al.，2014）以及政策利率被用作救助机制时的道德风险（Farhi&Tirole，2012）等渠道对金融部门产生影响。

比较重要的文献是，Freixas et al.（2011）刻画了政策利率与最优审慎政策之间的相互作用，以流动性监管为切入点进行研究表明，政策利率既会影响危机前的现金持有动机，也会影响危机期间的银行挤兑风险。而且，流动性监管并不能完全取代政策利率的影响，意味着单独实施货币政策和审慎政策是次优选择。此外，Angelini et al.（2012）指出，在缺乏协调时，宏观审慎政策收紧以应对不利的金融冲击，通过降低产出增长对货币当局施加负外部性；Collard et al.（2012）考虑了货币当局和宏观审慎当局，认为货币政策和审慎政策分离是最优的，但主要关注的是宏观审慎政策对货币当局的影响，并未刻画货币政策的风险承担渠道。

基于此，本文通过数理方法刻画宏观审慎当局面临的政策权衡问题，结果显示宏观审慎当局并不会消除货币政策对金融稳定的影响，政策利率通过利润和杠杆两种渠道影响银行风险决策，且两种渠道具有抵消效应。同时，在引入宏观审慎政策即杠杆率上限后发现，宏观审慎当局的政策权衡可以用标准的可能性边界和无差异曲线来表示，利率会影响宏观审慎当局的全部可能性边界，宏观审慎当局会采取“刀刃”参数法来维持同等的金融稳定水平。本文可能的学术价值在于，在对货币政策、宏观审慎政策与金融稳定的逻辑框架进行总结梳理的基础上，通过数理方法刻画了银行的最优化问题、货币政策的风险承担渠道及引入宏观审慎政策后的政策协调问题。本文除引言外，基本框架为：第二部分是概念框架，简要概述了货币政策与宏观审慎政策对金融稳定的影响；第三部分介绍了银行的最优化问题、货币政策影响银行行为的两种渠道、宏观审慎当局的最优化问题以及货币政策对宏观审慎政策运作空间和效果的影响；第四部分为结论与政策含义。

二、逻辑框架

（一）货币政策对金融稳定的影响

众所周知，货币政策会对金融稳定产生负面影响。通常来说，国内外学者主要关注政策利率长期走低对金融失衡累积的影响。但无法确定的是，政策利率会对金融稳定造成多大程度的影响，原因在于政策利率对金融稳定影响的净效应无法确定，并且取决于金融周期和资本账户开放阶段。通过分析货币政策对金融稳定的负面影响，发现当货币政策对金融稳定造成一些负面影响时，宏观审慎政策可以减轻这些负面影响。其中，这些负面影响可以通过借款者行为、银行的风险追逐以及资产价格和利率来识别。一是借款者的资产负债表渠道。货币宽松会刺激信贷需求，低利率可能会提高债务承受能力和作为抵押品的资产价格，促使借款人提高杠杆，即货币政策的借款者资产负债表渠道。已有的经验证据表明，低利率会导致借款者承担更多的债务，而紧缩性货币政策会降低抵押品价值及向借款人提供新贷款的机会（Jiménez et al.，2012）。二是违约渠道。利率下降会对借款者的信贷质量造成负向影响，进而导致违约率高企并引发危机（Goodhart et al，2009）。即紧缩性的利率政策会增加偿债负担，特别是对于浮动利率的借款人尤为如此。通过影响经济活动，利率上升还会进一步降低收入流动和偿还贷款的能力。上升的利率最终会降低借款人的净资产，抑制其短期资金可得性，增加对现有债务的违约风险。三是风险承担渠道。低利率会提高银行的资本比率，引导金融中介扩大资产负债表，提高杠杆率，减少甄别借款人的努力。低利率还会降低借款人违约的可能性，导致测度风险下降、风险加权资本上升并进而刺激其承担更多风险的动机（Adrian&Shin,2009）。如果货币政策过于宽松且不可持续，这些影响通常是不利的。四是风险转移渠道。由于银行资金是短期的，而贷款是长期的，于是政策利率提高会减少金融中介的利润，并导致贷款者特别是资金匮乏机构更倾向于追逐风险。该渠道可能在危机前更为强劲，此时中介机构的杠杆很高，并且竞争限制了政策利率向贷款利率的传导（Dell'Ariccia et al，2014）。更普遍的情况是，短期利率上升导致收益率曲线扁平化，致使银行为了保持利润而承担更多的风险。五是资产价格渠道。低利率会抬升包括房地产价格在内的资产价格，进而引发杠杆和资产价格上涨。当资产价格下跌时，便会增加金融体系的压力，即金融加速器机制。然而，关于低利率是否会导致资产价格暴涨的证据不一，即使存在，其影响往往也是相当小的，如在全球金融危机前，美国宽松货币政策对其房价的影响相对总体经济增长而言是比较小的。六是汇率渠道。在新兴市场及小型开放经济体，利率上升会造成不同经济体之间的利率差异及套利行为，吸引资本流入并导致货币升值。汇率升值进而会刺激过度杠杆和借入外币，并在贬值阶段造成汇率外部性（Bruno&Shin，2015）。

这些影响的大小可能随金融周期变化而变化。由于金融失衡加剧，政策利率走低会降低当前违约率，但可能会引发银行进行风险更高的贷款并提高杠杆率。当政策利率接近金融周期峰顶时，可能导致风险转移和借款人违约。该影响的大小还取决于金融结构和资本账户开放程度。例如，在小型开放经济体，国内货币政策对其长期利率和资产价格的影响可能会受资本流动的影响，但汇率外部性的重要性会凸显。如果货币政策会对金融稳定造成了负面影响，那么就会引发金融稳定目标与价格稳定目标之间的冲突。适当的宏观审慎政策可以减轻这些副作用，从而降低政策困境，为货币政策创造更多的“回旋余地”。对于这些影响渠道，在事前实施宏观审慎工具通过可以减少这些影响。例如，当宽松货币政策促使家庭债务累积和资产价格上升时，贷款价值比（LTV）、贷款收入比（LTI）或债务收入比（DSTI）限制可以用来抑制这些不利变化，且DSTI可以降低利率提高对家庭违约率的影响。虽然从概念上看，借助宏观审慎政策来减轻货币政策的副作用似乎是可行的，但对于货币政策立场对金融稳定产生的副作用，宏观审慎政策能否进行有效控制依然是一个经验层面的问题。特别是当货币政策非常宽松时，可能会增加利率低位时的借款动机，使宏观审慎政策难以完全奏效，因为试图控制信贷的行为可能被规避。总体上，货币政策在其传导过程中可能会对金融稳定产生诸多负面影响。可能存几个渠道同时发挥作用，且作用效果会因金融周期和资本账户开放阶段而异。当这些副作用不大时，有针对性的宏观审慎政策可以减轻这些影响。虽然这方面的经验证据仍然比较少，但是本文的初步结果表明，宏观审慎政策工具的边际效应实际上并不受到货币政策立场的影响。

（二）宏观审慎政策对金融稳定的影响

当宏观审慎政策收紧时，预期效果是能够提高金融体系的弹性，抑制资产价格与信贷资金的周期性反馈，这种周期性反馈会导致杠杆、债务负担和短期资金的不可持续性增长。然而，收紧宏观审慎政策还会对产出造成一定抑制作用。一个先验的判断是，这种影响的大小取决于具体的宏观审慎工具以及金融和经济状况。作用于金融中介资产负债表的宏观审慎工具，如资本收紧和拨备要求等，在提高金融体系弹性的同时，通常会对贷款利率和信贷供给量产生微弱影响。当宏观审慎政策激进收紧致使金融机构削减贷款或者宏观审慎政策收紧发生在金融压力时期时，金融机构难以寻求股本，进而宏观审慎政策对信贷和产出的影响会更大。相反，对于LTV和DSTI约束对产出的影响应该更大，因为这些工具的设计对家庭信贷有更直接的影响。根据IMF的研究，宏观审慎政策的短期影响取决于具体的政策工具（Cerutti et al.，2015）。有强烈的证据表明，可调的LTV比率会对产出构成和整体产出增速造成影响。相反，资本和准备金要求对产出的影响并不显著，意味着对需求产生的影响比较轻微。总体而言，这表明收紧宏观审慎政策工具对产出的影响取决于不同类型的工具，其中LTV比率的影响要强于其他宏观审慎工具。只要货币政策是有效的，宏观审慎政策对产出的影响都可以通过更加宽松的货币政策予以抵消，进而实现价格稳定目标。然而，当货币政策受到限制以致无法应对产出的影响时，可能会出现一些复杂情况。这可能发生在资本要求是在金融下行时期收紧的情况下，也即当宏观审慎措施的实施是不合时宜的或者货币政策已经达到下限，进而无法有效抑制因资本需求增加而产生的去杠杆效应。政策权衡也会出现在货币联盟中，乃至在更普遍的汇率盯住制下，货币政策无法应对宏观审慎政策对产出造成的影响。对于货币政策面临的这些约束，宏观审慎工具如LTV、LTI和DSTI逐渐收紧并避免对产出造成较大影响就显得特别重要。

宏观审慎政策缓冲有助于在金融下行时期实施货币政策。在金融下行时期，可借助宏观审慎缓冲维持对经济体系的信贷供给，进而降低金融冲击对产出的影响，进而对该时期通常实施的货币宽松政策形成有益补充。特别是，宏观审慎缓冲可以帮助货币政策在这种情况下维持开放性的传导，且在缓冲放开时尤为如此。例如，在金融危机时期，宽松货币政策无法增加银行信贷供给，因为此时银行通常受不良贷款影响，微观审慎标准内及以外的自主性资本缓冲被逐渐稀释。这样，银行在宽松货币政策下可能不愿意扩大资产负债表，因为这样会进一步降低资本充足率，进而可能使银行触碰微观审慎监管标准而受到处罚。相比之下，如果宏观审慎缓冲已经建立起来，则在危机时期释放就可以吸收不良贷款增加带来的损失。于是，银行在宽松货币政策下增加银行信贷、为刺激产出增加发挥作用，就显得不太可能。类似地，在房价下降后，LTV较高的借款者可能无法续贷，因为其贷款金额超过资产价值，借款人不能获得较货币政策宽松时期较低的抵押贷款利率。在破产前实施更严格的LTV约束可能会减轻这种影响，有助于加强价格纠正后的货币政策传导。当宏观审慎当局对新贷款放松LTV约束以及通过取消危机前的紧缩政策来放松再融资要求时，宽松货币政策向房地产市场的传导会被进一步强化，因为这意味着更多的潜在借款者可以获得与宽松货币政策时期一样的低利率。通过促进货币政策传导，主动运用宏观审慎政策可以减少动用货币政策应对不利金融冲击的需要，进而降低货币政策进入低利率下限以及动用量化宽松或负利率等非常规政策的风险。在危机时期放松宏观审慎缓冲的好处进一步引发了关于放松这种缓冲是否有效的问题。一般情况下，宏观审慎政策对信贷的影响越大，其作为信贷约束的政策设置就越普遍。

对于资本工具而言，在经济低迷时期可能更具约束，此时金融机构盈利受到抑制，增加新股也面临困难。另外，当缓冲并不能确保金融机构弹性时，市场纪律在经济低迷时期会施加更紧的约束，进而降低放松资本工具对银行信贷的影响。对于LTV和DSTI工具，放松政策工具对抵押贷款的影响依赖于现有借款者的份额，而这又受到房价下降对现行LTV比率下的再融资能力以及新房需求的影响，其中新房需求可以通过放松LTV和DSTI上限来得到提振。它还取决于银行会在多大程度上放松对借款人的监管上限。在流动性压力下，流动性工具可能具有约束力，放松流动性工具将有助于维持信贷供给，避免该时期可能出现的抛售行为。放宽银行持有流动资产的要求，可使这些资产用于满足短期流动性需求。在金融压力条件下，长期资金需求变得难以满足，而放松政策工具可以帮助避免抛售。总之，合适的宏观审慎政策可以在事前抑制系统性风险并帮助减缓冲击的影响，从而为货币政策在金融危机时期发挥更大作用奠定基础。从已有的经验证据看，放松宏观审慎政策对信贷的影响与收紧宏观审慎政策的影响基本相当，从而支持了宏观审慎政策在金融危机时期可以有益补充货币政策的观点。然而，当危机来袭时，货币政策和宏观审慎政策都需要最终贷款人职能来缓解流动性冲击的影响，以及动用救助政策来确保金融部门资产负债表能够及时顺利修复。

总体而言，货币政策与宏观审慎政策之间存在很强的互补性，使得两者都被频繁积极地使用，总体的政策有效性相对没有政策协调的情况得到了加强。具体来说，在实际政策操作过程中，应特别注意三方面的相互作用。第一，货币政策可能对金融稳定产生一系列副作用，但是宏观审慎政策可以减轻这些副作用，并为货币政策实现其主要目标提供更多的回旋余地。第二，宏观审慎政策工具的收紧可能会对产出造成抑制性的副作用，但是只要货币政策是有效的，就可以通过在政策边界处增加运作空间来应对这些影响。第三，宏观审慎政策可以建立缓冲区，进而可以在金融危机时期释放。这样的政策有助于促进货币政策传导，进而在这种危机下保持货币政策的有效性。这些相互作用强化了中央银行在宏观审慎政策框架中的领导作用。特别是，两者的相互作用意味着，中央银行具有强烈的动机确保宏观审慎政策的有效性，然而也应建立相应的防范措施来确保每种政策关注各自的主要目标。

三、基于风险承担渠道的探讨

（一）银行选择某一风险配置和债务水平来最大化其预期利润

首先描述银行的问题。银行资产负债表由债务d和内部资本c组成。银行所有者和管理者相同，管理者致力于将资本所有者的剩余所有权最大化。c来自以往的留存收益或者银行所有者的内部资本。内部股权所有者持有银行的剩余收益，额外的外部资本的发行成本非常高。除了d和c，还定义以下变量：x表示选择的风险配置，r表示银行贷款利率，R（x）表示银行风险项目的总收益率，p（x，d）表示银行存活概率（依赖于银行风险配置x和杠杆d）。银行预期利润如下：

其中x和d定义在闭区间，即x∈[0，X]，d∈[0，D]这是确保与概率p（x，d）∈[0，1]一致的必要条件。假定以下特征保持不变：

1.p（x，0）=1。既然没有债务，也就没有违约。

2.p（0，d）=1。既然没有风险承担，银行就会一直存续。也即x=0的配置被定义为无风险配置。

3.p（X，d）=0，p（x，D）=0。因此，将最大风险标准化为某一默认值。

5.R′（x）＞0，R″（x）＜0。以不发生违约为前提，银行盈利可以表示为：R（x）（d+c）-rd。风险承担增加会降低银行存活概率，如果银行确实得以存续，则其会赚取较高收益。当银行收益R随风险增加而增加时，额外风险承担的边际收益会下降。换而言之，为了获得更高回报，银行不得不将风险推到更高水平。这实际上隐含着这样的事实，即风险项目的收益R（x）并不依赖于经济状态。

6.p（ε1，ε2）[R（ε1）（（ε2+c）-rε2）]＞0，其中ε1→0+，ε2→0+。边际数量的资产风险和杠杆会比没有风险或债务时产生更高的预期收益，其充分不必要条件是：对于x→0，有p′x→0；对于d→0，有p′d→0。结合p（X，d）=0和p（0，D）=0，意味着存在内部解决方案。这里重点关注内部解决方案，因为风险和杠杆会对货币政策和审慎政策做出反应。

7.隐含地有，x*∈（0，X），d*∈（0，D），其中x*和d*分别表示最优的资产风险配置和杠杆。

8.r=R（0），也即r等同于无风险（x=0）收益率。r是银行贷款利率。货币政策利率会对短期资金成本产生直接影响。为此，通过利用无风险利率识别政策利率，并进行比较静态分析。银行在融资成本上不支付风险溢价这一事实意味着，存在着存款保险，假定由政府资助而非银行本身。

（二）政策利率通过两种方式影响银行风险承担动机，即通过利润产生直接影响，且通过债务产生间接影响

货币政策的风险承担渠道可被规范化地解释为政策利率r对银行风险配置x*的影响（Borio&Zhu，2008）。货币政策利率变化在这里被假定为外生事件。从金融部门角度看，出于简便考虑，可以将实体部门和金融周期的相对分离作为其外生性的理由。也就是说，货币政策可以关注通货膨胀和产出缺口，这与金融部门的杠杆和信贷周期有所不同（Borio&Shim，2007）。于是，在货币政策对经济周期做出反应的情况下也会引发政策利率对金融部门的冲击。

（三）在给定银行预期利润最大化的前提下，宏观审慎当局会选择杠杆上限来最大化其效用函数

宏观审慎当局面临着政策权衡。一方面，其关注金融稳定，但同时也不希望对金融机构及其信贷供给造成不必要的影响。不管其政策目标是什么，宏观审慎当局都会出于很多原因而不希望实施过于严格的要求。首先，限制杠杆会对信贷供给产生直接影响。银行提供数量为（d+c）的信贷，故而杠杆与信贷供给之间的关系是线性的。虽然实际中银行可能会发行更多的股本，借款人也可能通过发行债券或股票等其他渠道融资，故而对信贷供给的影响可能会有所减弱，但是这两种情况并不多见，因为中小企业的主要资金来源依然是银行机构，以后发行额外股本也要支付不菲的溢价（Miller，1995）。其次，银行债务在许多方面是特殊的。如对于活期存款而言，对零售储户提供支付服务和期限转换服务，而批发储户都关注银行的期限转换服务。因此，宏观审慎当局会考虑抑制银行杠杆的成本，进而不会将政策工具针对这些主要依赖股本融资的银行机构。

金融稳定目标由银行存活概率p（x，d）反映，宏观审慎当局追求效用函数的最大化：Ω（p（x，d），d）。其中也即宏观审慎当局通过p（x，d）关注可持续的金融稳定目标，但同时也重视维持足够的信贷供给，允许银行进行必要的融资d，进而可以得知宏观审慎当局的政策权衡。其主要依据是其中，第一项是负的，因为第二项是正的。银行杠杆对宏观审慎当局的目标具有抵消作用，因为杠杆在增加银行风险的同时，也增加了银行信贷供给。宏观审慎当局拥有一种经典的简单工具，即杠杆上限d，其可以控制银行的债务组合。这种工具类似于巴塞尔Ⅲ的杠杆比率，也曾是巴塞尔I的一部分。虽然在巴塞尔Ⅱ中被暂时剔除，但在全球金融危机发生以前，金融中介机构的杠杆累积程度非常大，从而促使宏观审慎当局再次引入了该工具。杠杆工具的特征是其影响比较广泛，因为信贷供给与银行资产负债表规模直接相关，而银行资产负债表又取决于银行资金的价格和可得性。理论上看，宏观审慎当局不会有任何政策权衡，只会根据政策工具维持最低风险。然而，最现实的宏观审慎工具确实会对宏观经济造成影响。类似杠杆比率，系统性资本附加会影响银行融资成本，并进而影响信贷供给。LTV比率是另一种常见的宏观审慎工具，其可以改善房地产部门应对负面冲击的弹性，但也会对宏观经济产生影响，如家庭必须减少消费和增加储蓄以应对房屋首付比率的提高。因此，在考虑某种特定的宏观审慎工具时，这种类型的政策权衡具有普遍适用性。

也就是说，首先宏观审慎当局确定杠杆上限，然后银行解决其最优化问题。借助逆向归纳法，宏观审慎当局了解其政策工具如何对银行的选择变量产生影响，也即在多大程度上d会约束银行的首选 d*，以及这会怎样影响 x*，进而对p（x，d）产生影响。宏观审慎当局在闭区间[d，p（x，d）]具有向上凹的无差异曲线和向下凹的可能性边界。一是向上凹的无差异曲线。这是标准凹面假设的结果，满足直观地说，这意味着额外银行稳定的边际效益为正，但却是下降的，因为违约风险较高情况下的金融稳定改善更加重要；类似地，额外信贷供给的收益也是正的且呈现下降趋势，因为当企业和家庭面临信贷约束时，更多的信贷更能体现其应用价值。二是向下凹的可能性边界。可能性边界的特性源于先前的假设，即在此基础上，进一步关注利率变化的影响。考虑外生的货币当局首先根据其政策目标设定利率，随后宏观审慎当局决定如何对给定的利率环境做出最优反应，最后银行在给定利率和宏观审慎政策的情况下决定资产风险配置和杠杆。这里赋予宏观审慎当局最大程度的灵活性以应对银行风险承担。在现实中，大多数国家的宏观审慎政策不能频繁调整，这与可以在较高频率上进行调整的货币政策存在明显不同，进而也就意味着宏观审慎当局抵消货币政策对金融稳定影响的能力较差。

这里关注宏观审慎当局的操作空间如何受到利率变化的影响以及其如何进行应对。任何利率变化都会影响可能性边界，进而影响宏观审慎当局实现最优目标的能力。为了更好进行论证，首先求解可能性边界的斜率，即：其展开式为这样可以观测该斜率如何随r乃至货币政策变化而变化，即：

第三，刀刃情形。即存在一种特殊的情形，即宏观审慎当局并不会对货币政策做出反应。这种情况发生在间的差距足够大的时候，进而可以得到以下等式，即即宏观审慎当局的可能性边界不可能与与货币政策保持不变，或者说，不管利率水平如何，宏观审慎当局都不可能维持同样的金融稳定水平。除了这种刀刃情形，即使存在完全最优化的宏观审慎当局，金融稳定最终会对货币政策做出反应。

总体上，利率r对宏观审慎政策d的影响，取决于货币政策传导渠道：一是当利润效应相对利率对杠杆的影响0。降息dr＜0会导致宏观审慎政策收紧d（d）＜0，但是并未达到与以往一样的金融稳定水平，即dp＜0。二是0。这时降息会导致宏观审慎政策放松，如d（d）＞0，尽管如此，宏观审慎仍维持比起初更好的金融稳定水平，如dp＞0。三是介于以上两种情况，存在一种刀刃情形，即宏观审慎政策在任何利率水平下都保持相同水平。总体来说，宏观审慎当局并不会平衡货币政策的风险承担渠道。尽管宏观审慎当局先于银行做出决策，对银行的问题充分了解，且完全有权调整政策，但是这种情况依然存在。原因在于，货币政策会影响宏观审慎当局的全部最优化问题，而不仅仅是银行风险。因此，宏观审慎当局的最优并不能保证银行违约概率维持不变。分析显示，货币政策会继续影响银行风险承担。在货币政策和宏观审慎政策都是最优但是相互独立的情况下，利率变化会产生宏观审慎政策无法抵消的外部性。

四、结论与政策启示

理论上看，货币政策与宏观审慎政策具有不同的主要目标，即货币政策主要关注价格稳定或产出稳定，而宏观审慎政策主要关注金融稳定。然而，每项政策都会对其他政策的目标产生负面影响。本文认为，在出现这些负面影响时，有效的货币政策和宏观审慎政策可以相互补充。主要表现在三个方面：一是货币政策会对金融稳定会产生诸多负面影响，但是宏观审慎政策可以减轻这些负面影响，进而为货币政策实现其主要目标创造更多的回旋余地；二是宏观审慎政策收紧会对产出造成抑制性的负面影响，但是在货币政策有效的情况下通过在边缘处增加空间就可以应对这些影响；三是宏观审慎政策可以建立缓冲区并在金融危机时期释放，从而有助于维持货币政策传导并在危机期间保持货币政策有效性。本文概述了这三种作用，且还探讨了一些经验证据问题，如宏观审慎政策能否有效控制货币因素对金融稳定的影响、宏观审慎政策对产出的影响程度以及危机时期放松宏观审慎缓冲的作用效果等。

最近的实证文献已经发现，货币政策会对金融稳定产生影响。假定银行面临资产配置风险及其撬动的负债风险。正如全球金融危机期间，风险性的银行投资组合和杠杆化的资产负债表经常一起出现。当银行具有较高的杠杆率时，由于其自身资产是总资产负债表的一小部分，故而用于冒险的资产就比较少。而且，如果银行债务被显性或隐性的政府担保所覆盖，风险资产使得通过高杠杆将损失外部化更具吸引力。因此，从银行角度看，资产端风险和负债端债务是互补的。本文的研究表明，货币政策利率通过利润和杠杆两种渠道影响银行风险决策，且两种渠道具有抵消效应。一方面，较高的利率会推高银行融资成本，进而降低其利润，随之在风险策略下的损失也会下降，即当存款保险的银行具有更少的“利益共享、风险共担”意识时，更倾向于只考虑风险的上升。这是货币政策向银行风险传导的利润渠道。另一方面，更高的政策利率使得银行的杠杆成本更高，故而会选择较少的债务融资。这意味着银行内部化了更多的风险，进而降低了资产端的风险。本文将其称作货币政策向银行风险传导的杠杆渠道。总体而言，货币政策对银行风险承担的累积效应取决于何种渠道占主导地位，若是杠杆渠道占主导地位，则这种传导便验证了风险承担渠道，即政策利率的走低会使银行风险高企。

对于宏观审慎当局是否会消除这些影响，进而实现其维护金融稳定的目标。通过引入宏观审慎政策即杠杆率上限，这种工具已在巴塞尔协议Ⅲ监管框架中实施。宏观审慎政策通常在货币政策被外生设定后以及在银行决策前做出变化。宏观审慎政策的目标是金融稳定，限制杠杆率会使银行保留更多的资本缓冲，并激励银行承担更低的风险，进而降低违约概率。但是，限制杠杆率也会产生与金融脱媒相关的成本，因而引起宏观审慎当局的关注。宏观审慎当局的偏好是向上凹的，意味着通过牺牲更多信贷供给来改善金融稳定的成本，会随宏观审慎当局收紧标准的力度加大而提高。研究显示，宏观审慎当局的政策权衡可以用标准的可能性边界和无差异曲线来表示。进一步指出，货币政策会影响宏观审慎政策操作的环境即可能性边界，意味着即使在最优框架下，宏观审慎当局也不能消除这两种影响。货币政策推动宏观审慎政策的方向取决于金融周期的状态。在繁荣时期，此时金融机构倾向于承担更高的杠杆，利润也会有保证，降息可能会刺激更多的风险承担。且这种风险只能通过收紧宏观审慎政策进行部分抵消，宏观审慎当局允许货币政策对金融不稳的影响进行部分地传递。确实，在银行不倾向于加杠杆或其盈利能力受损时，如在后危机时期，降息实际上可以转化为风险承担动机的降低。同时，货币政策影响宏观审慎政策的方向也很重要。宏观审慎当局将与货币当局进行同方向的最优调整，并且在货币政策宽松时期放松宏观审慎政策。在一系列与金融周期上升有关的条件下，杠杆效应占主导地位。降息会恶化金融稳定，宏观审慎当局的最优反应是收紧政策，但是并非是到达使金融稳定恢复至降息前的水平。相反，在类似危机后环境的条件下，利润效应占主导地位，降息可以改善金融稳定。此时宏观审慎当局并没有中立，而是通过部分放松其政策而与货币政策一同做出调整。只有在一种非常特殊的“刀刃”情形下，宏观审慎政策才能在任何利率水平下维持金融稳定，如完全抵消货币政策风险承担渠道的影响。

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