上市公司再融资之财务思考

郦　琦

上市公司再融资按其融资渠道可以分为内源融资、债权融资和股权融资。

我国自上世纪90年代建立资本市场以来，经过30多年的发展，融资总额持续增长，多种融资方式并存的融资体系逐步形成。而随着市场经济的发展和经济体制改革的不断深化，股权再融资已经成为我国上市公司筹措资金的重要渠道。股权再融资主要形式包括配股、增发和公司可转换债券。根据证监会的统计，我国证券市场2012-2015年累计筹资45921.07亿元，其中通过A股配股筹资669.42亿元，通过A股增发筹资13344.73亿元，通过发行可转换债券筹资972.59亿元。配股、增发和可转债筹资占证券市场募集资金总额的32.64%，将近三分之一。由此可见，股权再融资在我国上市公司发展中的重要作用，其在融资体系中的地位可见一斑。

一、理论基础

（一）支持配股的理论

1.承销成本理论

Eckbo和Masulis(1992)在对发行成本研究时，发现选择承销方式配股的发行成本比非承销方式配股的成本高5%，而增发新股的发行成本比承销配股的成本高2%。因此，如果从股东利益最大化出发，上市公司应当首先选择非承销配股方式发行股票，接着是承销配股方式，而一般不应选择公开增发的方式。

2.控制权理论

公司控制权是从股东权益中派发出来的一种权利。在存在控制权私有收益的情况下，控股股东能够通过股权融资吸收更多中小股东，从而获取更多控制权收益。配股是一种非公开的发行，不会影响原有股东的地位和控制权；而公开增发是会有新股东的加入，因而会稀释原有股东的控制权；定向增发则不会影响股权结构，从而影响控制权。所以，从控制权角度出发，有控股股东的公司会优先选择配股和定向增发，来巩固公司控制地位。

3.逆向选择理论

逆向选择是在信息不对称时造成的一种资源配置不合理的现象。逆向选择理论提出公司投资决策的三个要素：投资项目的未来收益、融资的发行成本以及将会的财富转移成本。研究认为，那些规模较大且股权较为分散的上市公司倾向于釆用增发融资，而规模较小且持股集中的公司会选择配股的方式。

（二）各种假说理论

1.承销公正假说

Smith和Booth(1986)从承销商公正的角度指出了增发融资的可行性。增发新股相对于按比例配股而言，国外承销商要承担更大的责任，因此承销商从规避风险出发，在发行新股定价时会更加公允，更符合市场化原则。所以对于外部投资者来说，增发是更为有利的选择。

2.评估风险假说

评估风险假说指出，由于投资者对于公司风险评估存在不确定性，就容易面临错误判断公司风险的可能性，而可转换债券具有对公司风险的非敏感性，能有效减少评估风险的成本。

3.后门股权假说

该假说认为基于信息不对称，公司更有可能使用可转换债券融资。基本融资理论中的啄食理论与其一脉相承。Myers认为，公司发行可赎回的可转换公司债券既能够满足现阶段的资金需求，又能降低后续的融资成本，同时可转换公司债券对于主业突出的公司更有价值。

二、案例分析

本文以上汽集团为例。

自1997年上市以来，上汽集团共有5次股权再融资行为。

表1　上汽集团再融资历史

2001年配股后股东权益比率指标有所上升，这是由于配股使上汽集团的股本扩张1.8倍。而2006年定向增发后指标反而大幅度下降了，这是由于2006年定向增发后上汽集团的总资产扩张了5.9倍，而股本只扩张了2.0倍，同时2006年上汽集团应付款项有大额增加的趋势。2007年实施公司可转换债券以后，股东权益比率较2006年有小幅度上升，但是与2005年相比差距依旧较大。根据动态迟钝模型，债券的发行成本会阻止公司不断优化资本结构，其2007年至2009年股东权益持续呈现下降的趋势。2010年和2011年两次定向增发都使股东权益比率上升，同时所有者权益都呈现幅度较大的增长。总体来说，自2006年以后，上汽集团股东权益比率以及负债结构和权益结构都相对稳定，因此上汽集团的财务结构是比较稳定的。

此外，2007年发行公司可转换债券以后，上汽集团资本结构中负债占总资产的比率（资产负债率）上升0.6个百分点，如果剔除2006年短期负债的大额增加所带来的干扰影响，2007年的资产负债率较2005年上升了38.2%，说明可转换债券的发行会增加公司财务杠杆，增大财务风险。2001年配股和2010、2011年非公开发行后资产负债率保持不变或者有所下降。而2006年资产负债率增加了1.9倍，这是由于当年上汽集团与其合营、联营企业的相关交易导致应付款项的大幅增加，因此不能据此判定定向增发会加大财务风险。

三、案例的财务思考

（一）财务绩效比较分析

本章将比较上汽集团再融资前后财务绩效的表现，并将从盈利能力、偿债能力、资产质量和成长能力四个方面来分析。其中盈利能力反应公司赚取利润的能力，选取营业利润率，总资产报酬率和净资产收益率表示。偿债能力是衡量公司承担债务的能力，选取短期指标流动比率，长期指标资产负债率以及利息保障倍数表示。资产质量是指特定资产在公司管理中发挥的作用，选取总资产周转率和固定资产周转率表示。成长能力反应公司未来扩展经营的能力，用总资产增长率和净利润增长率表示。

1.配股：

2001年实行配股后，营业利润率、总资产报酬率和净资产收益率均较2000年有所下降，这是因为配股筹集资金带来股本的扩张，而投资项目在短时间内并不能迅速提升公司的业绩。但是长期来看，从2001年至2004年上汽集团盈利能力保持稳定的回升态势。由此可见，该次配股募集资金所投资项目在长期来看给上汽集团带来效益的提升，资金的使用效率较高。

2.增发：

2006年、2010年和2011年三次定向增发对上汽集团盈利能力带来不同方向的影响。2006年上汽集团向上汽股份发行股份购买资产后三项指标较上年下降，到2007年营业利润率指标依旧有所减少，同时总资产报酬率和净资产收益率虽有所好转，但是总体上不及2005年。该次增发虽给上汽集团带来公司规模的扩张，但是不利于公司盈利能力的稳定性和持续性。2010年和2011年两次定向增发都使公司盈利能力有所提高，投资于公司研发能力、技术水平和自主品牌竞争力的提高使公司营业收入增加，提升了公司的盈利能力，但是从长期看，从2011年后盈利能力总体上表现出下降的态势，2011年的增发对于长期盈利能力的改善效果不佳。

3.可转换债券：

2007年12月发行可转换公司债券，从当年盈利能力指标总体来看显示出上升的趋势，营业利润率依旧下降，这无法不提及2006年上汽集团定向增发后稳健发展的势头以及营业收入大幅度的增长，而在2008年这三项指标均大幅度下降，这是由于自2007年年底发行的可转换债券于2008年年初才发行完毕，可转换债券的发行使公司债务资本增加，影响公司盈利能力，同时2008年的金融危机和双龙公司的破产也拖累了公司的财务数据。

由此，配股对盈利能力有负面的影响，但是从长期看，好的投资项目能改善公司的盈利能力，可转换债券对于公司盈利能力有显著的负面效应，定向增发总体来说会降低公司的盈利能力，上汽集团凭借准确预判市场和营销策略在2010年和2011年扭转了其趋势。

（二）偿债能力及财务结构分析

到上汽集团2000-2013年流动比率整体是下降的，资产负债率整体是在上升的，公司的偿债能力在下降。而利息保障倍数指标波动较大。

1.配股：

在2001配股后，上汽集团偿债能力显著加强，股权资本的增加，但是从长期来看，2002年三个指标都不如2001年，配股对于长期偿债能力的加强作用有限。

2.增发：

2006年定向增发后流动比率大幅度下降，资产负债率大幅度增大，同时利息保障倍数也减少了约3/4，该次增发显示出对公司的偿债能力的不利影响，但是我们不能忽视，2006年增发后股本扩张仅为总资本扩张的1/3，其当年负债总额却是上年水平的17倍。2010年和2011年连续两年的定向增发，三项指标均有所好转，公司偿债能力提升，但是改善并没有持续到2012年。

3.可转换债券：

2007年发行了公司可转换债券，融资所得资金部分用于偿还金融机构贷款，降低财务成本，当年公司的偿债能力略有下降，资产负债率进一步小幅度上升。当公司剩余举债能力较低时，公司将依赖于股权融资。2006年上汽集团偿债能力有大幅度的下降，而公司依旧选择发行可转债融资，可以见得，管理者对于公司未来偿债能力的信心，当然这也基于可转换债券融资资金投向的保障。

由此看来，配股加强了公司的偿债能力，但是加强作用并不能持久；可转换债券的发行会降低公司偿债能力；而增发总体来说对于公司偿债能力有有利的影响。

（三）资产质量分析

从整体来看，2000至2013年上汽集团总资产周转率和固定资产周转率都呈现持续地上升的态势，资产质量状况良好。具体来看：

1.配股：

2001年配股后，提升了公司的营运能力，资产状况有所改善，但是幅度不大。

2.增发：

2006年非公开发行使固定资产增长率和总资产资产率略有下降。2010年增发后两个指标都有所上升，特别是固定资产周转率，是2009年的1.4倍，这主要得益于汽车市场整体快速增长的态势，上汽集团营业收入增加，贷款及时收回，同时汽车销售量也快速增长，上汽集团成为国内首个年销售量突破300万的整车大集团。2011年定向增发以后，固定资产周转率和总资产周转率都有所下降，公司营运能力不如2010年，2011年上汽集团汽车销量和营业收入均较去年上升，同时也明显高于行业平均值，但受到经济下行压力和部分城市限购政策以及日本地震的影响，营业收入增加幅度不及资产的增加幅度。

3.可转换债券：

2007年发行可转换公司债券后，两个指标都有所增加，与2007年相比，总资产增长率增加1.8倍，固定资产增长率上升增加2倍，这也与上汽集团抓住行业机遇，注重研发创新，占领市场获得经营业绩的稳健增长密不可分，同时2007年可转换债券的发行也改善了资本结构，增加公司发展后劲。

综上，配股对于营运能力的影响是正面的，可转换公司债券也能提升资产质量状况，而增发对于营运能力的影响因受到市场和宏观政策等因素的干扰不能确定。

（四）成长能力分析

上汽集团2000至2013年成长性指标波动明显。

1.配股：

2001年上汽集团以10:3配股后总资产增长率提升35%，净利润增长率也略有上升，同时在配股后两年净利润增长率指标也表现出稳定的增长趋势，该次配股提高了上汽集团的成长能力，并提升了其行业竞争力。

2.增发：

2006年定向增发32.75万股后，总资产扩张了5倍，资产增长率显著提升，净利润增长率也有所增长，同时在后一年也就是2007年，净利润同样显示了高幅度的增长，上汽集团于2006年从主营汽车零部件到主营整车的转型扩大了其经营规模，提升了其核心竞争能力和企业的成长性。

2010年定向发行后公司的成长能力指标都上升明显，这源自于国家对于汽车行业所颁布的刺激政策以及上汽集团抓住机遇推出受市场认可的新车型，同时通过一系列的收购活动，上汽集团逐渐了拥有大宇、金杯等国内著名品牌，并完成中国最大的汽车并购案和最大的海外收购案。

而2011年增发后两项指标都较上年下降，并且下降的趋势延续到2012年，这是因为2011年国内汽车市场需求增速的大幅度下降，即使上汽集团销量远高于行业水平，但是不及2010年的水平。

3.可转换债券：

2007年发行可转换公司债券后总资产增发率显著下降，净利润增长率却显著上升，这是因为2007年是定向增发和整车主业整体上市的第一年。上汽集团整体表现良好。但是如果结合2008年来看，也就是可转换债券发行结束的年份，两项指标均呈下降，其中净利润下降明显，一方面在于宏观环境的影响，另一方面受油价、通胀和原材料等各因素的影响，上汽集团2008年经营效率较上年下降；新产品推出延迟；下属双龙汽车经营亏损；同时与南洋集团的融合短期内对公司的经营带来负面的影响。然而长期来看，在2008年后两年两项指标都显示出增长，上汽集团很快便从2008年的金融危机中走了出来。

总的来说，对于上汽集团来说，配股有利于其成长能力的提升，可转换债券不利于公司成长能力的提高，而增发对于成长性的影响不能确定，还受到宏观环境的影响。

四、结论

通过对以上再融资案例的财务分析，我们得到如下结论：配股、定向增发与可转换公司债券对于公司资本结构的影响相反，由于财务杠杆作用，同时也带来财务风险；配股对盈利能力有负面的影响，可转换债券对于公司盈利能力的负面效应更加显著，定向增发有可能会降低公司的盈利能力；配股加强了公司的偿债能力，但是加强作用并不能持久，可转换债券的发行会降低公司偿债能力，而增发总体来说对于公司偿债能力有有利的影响；对于资产质量的分析，发现配股对于营运能力的影响是正面的，可转换公司债券也能提升资产质量状况，而增发对于营运能力的影响因受到市场和宏观政策等因素的干扰不能确定；对于成长能力的分析，发现配股有利于其成长能力的提升，可转换债券不利于公司成长能力的提高，而增发对于成长性的影响不能确定，还受到宏观环境的影响。

（杭州市城市建设发展集团有限公司，浙江杭州310020）

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