外部监督、制度环境与高管运气薪酬

贾凡胜

一、引 言

委托代理理论认为，在所有权与经营权分离的情况下，由于股东难以有效观测代理人行为，因此通常以公司业绩作为实施监督的重要依据，并通过制定基于业绩的激励机制，将其利益与管理者利益联系在一起，激励管理者以股东利益最大化为目标而努力工作(Jensen和Meckling，1976；Watts和Zimmerman，1990；Jensen 等，1990)。从委托代理理论出发，Bertrand和Mullainathan(2001)以及 Garvey和Milbourn(2006)指出股东不会为可察觉的运气因素向高管支付报酬。高管薪酬与运气关联，并不能提供更好的激励，只会提高合同风险(Holmstrom，1979)。然而，众多学者发现高管能够获得运气薪酬(Blanchard等，1994；Bertrand和Mullainathan，2001；Garvey和Milbourn，2006；沈艺峰和李培功，2010)。

“把激励搞对”是中国经济成功的关键(戴志勇，2014)，但高管运气薪酬的存在与最优薪酬契约相背离(沈艺峰和李培功，2010)，因此有必要探索其存在的原因和影响因素。Bertrand和Mullainathan(2001)认为，运气薪酬是由于高管干涉薪酬契约的制定引起的，并发现公司内部治理越好高管获得的运气薪酬越少①Bertrand和Mullainathan(2001)所涉及的公司治理主要指公司内部治理，包括大股东是否出现在董事会中、董事会规模、内部董事比例等。。Bebchuk、Fried和Walker(2002)从租金抽取的视角解释到，在所有权和经营权分离的情况下，由于高管可能收买董事会，股东无法有效监督高管干涉自身薪酬契约的行为，导致其薪酬契约包含不易被股东察觉的各类支付。在治理水平较高的公司中，高管干涉薪酬契约的行为得到抑制，因此运气薪酬会降低(Bertrand和Mullainathan，2001)。

然而，上述分析仅局限在经典最优契约框架内关注公司内部治理机制的影响，并没有考虑政府、法律以及社会监督等外在因素。众多研究表明，在公司内部治理机制之外，不仅政府、法律、文化、宗教和信任等外在的正式制度和非正式制度影响着个人和团体的行为以及契约的签订和执行(Coase，1937；North，1990；Greif，1994；张维迎和柯荣柱，2002；等)，媒体关注和中介机构监督等外部治理机制也同样发挥着作用(Joe，2003；Dyck 等，2004；Prowse，1990；Schipper，1991；Lang 等，2004)。正如Coase(1937)和North(1990)等强调的，除公司自身因素外，外部制度对企业行为、契约签订和履行可能具有决定性作用。

对于中国而言，目前正处于转型阶段，微观层面的公司治理结构在不断发生着改变(Djankov和Murrell，2002)，导致大多数公司没有稳定的治理机制，而宏观层面的市场化制度、法律制度和中介机构等资源管理和配置系统也在经历着从无到有、从落后到完善的过程。在这种情况下，外部制度变化带来的影响可能更大且更重要。因此，有必要研究公司面临的外部监督和制度环境对其高管运气薪酬的影响。鉴于此，本文从上述两个方面入手，尝试考察公司外部治理及治理环境对公司高管运气薪酬的影响。

本文研究发现：(1)中国上市公司高管薪酬确实与运气因素关联，并且这种现象在国有企业中更为突出；(2)公司面临的外部监督越强，高管运气薪酬越少，具体而言，上市公司的机构持股比例或分析师关注度越高，其高管运气薪酬越低；(3)公司所在地的制度环境(市场化程度、市场中介组织发展、劳动力流动性、市场分配资源比重和投资者保护等)越好，其高管运气薪酬越低；(4)公司所在地信任度越高，其高管运气薪酬也越低，并且在控制正式制度的情况下依然成立，表明非正式制度也能约束高管干涉薪酬契约设定的行为，且独立于正式制度之外发挥作用。

相比于以往文献，本文的主要贡献在于以下两点：其一，本文以公司面临的外部监督为视角考察了中国上市公司高管运气薪酬的影响因素。Blanchard等(1994)、Bertrand和Mullainathan(2001)、Garvey和Milbourn(2006)以及 Paligorova(2008)分析了美国上市公司高管运气薪酬以及公司内部治理机制对运气薪酬的影响，但是美国上市公司高管薪酬特点为高报酬高风险，绝大部分为激励性薪酬。数据显示，2006—2014年间，标普500上市公司CEO薪酬中激励性薪酬占72.91%,，基本工资、津贴养老金和其他收入占 27.09%,①数据来源于沃顿数据库，选取2006—2014年间标普500上市公司CEO薪酬进行统计所得，激励性薪酬中，股权奖励占比21.23%，期权激励占比33.56%，非证券激励计划占比18.12%。。这与中国上市公司薪酬结构相差巨大，因此其研究可能并不适用于中国。有关中国的研究，沈艺峰和李培功(2010)则仅关注政府“限薪令”对运气薪酬的影响，并发现行政限制对运气薪酬并无影响。本文的研究从公司外部监督角度对中国上市公司运气薪酬展开研究，扩展了理解高管“天价”薪酬的视角，并丰富了公司治理与薪酬契约方面的文献。其二，本文研究了外部制度环境对高管运气薪酬的影响，进一步验证了租金抽取假说，并丰富了制度环境影响高管行为及契约效率方面的文献。租金抽取往往游走于合法与非法之间(戴志勇，2014)，如果租金抽取假说是导致高管运气薪酬存在的原因，那么随着正式制度的完善，此类行为受到的监督及惩罚会有所提升，高管干预薪酬契约的行为势必有所收敛。

二、文献回顾与假设提出

（一）高管运气薪酬

近年来，高管运气薪酬逐渐引起了诸多学者的关注。Bertrand和Mullainathan(2001)分别以行业平均业绩变动、国际油价变动和汇率变化衡量运气因素研究发现，高管薪酬存在显著的运气支付，并且发现公司治理水平的提升有助于降低运气薪酬。Garvey和Milbourn(2006)认为理论上高管薪酬与行业的市场收益率相联系并无不妥，原因在于虽然市场拥有正的预期收益，但这是对系统性风险的补偿，如果高管薪酬与行业市场收益率相联系，他们仅会因为市场风险而获得支付；而研究发现，高管因好运气得到的报酬大于因坏运气遭受的损失。Paligorova(2008)以美国萨班斯法案(SOX)颁布为契机对高管运气薪酬的变化进行了研究，发现法案对董事会独立性的要求和此后交易所针对公司治理的法规对高管薪酬结构有显著影响。对于之前董事会缺乏独立性的公司而言，其受到的影响更大，在 SOX颁布后，业绩薪酬敏感性显著提升而高管的运气薪酬显著降低。然而上述研究仅针对美国公司展开，其高管薪酬特征为高风险高收益，主要以激励性薪酬为主(股票、期权等激励计划)，而中国上市公司高管薪酬则以现金薪酬为主，加之中国处在转型经济阶段，不仅公司治理机制不完善，外部制度也不健全，因此有关美国公司的研究结论不一定适用于中国。关于中国上市公司，沈艺峰和李培功(2010)发现中国上市公司高管同样能够获得运气薪酬，并且在国有企业中更加显著，而“限薪令”对运气薪酬并没有影响。

（二）外部监督与高管运气薪酬

外部监督属于公司外部治理机制，是公司治理的重要方面，但与公司内部治理机制有质的区别。公司内部治理主要包括董事会产生机制、独立董事、薪酬激励机制和董事会与代理人权力制衡机制等，是主要由董事会负责的治理机制。外部治理机制是企业进行生产经营活动所遵循的基本规则和所依赖的外部环境，主要通过法律制度、机构及市场监管、社会及媒体监督等实现，董事和股东则无法直接起作用(Rediker和Seth，1995)。对于新兴经济体而言，公司内部治理机制并不完善，公司治理结构也在不断发生着改变(Djankov和Murrell，2002)，外部监督对于规范公司行为扮演着重要的角色。机构投资者和分析师关注是最常见且专业的外部监督力量，这也一直是学界研究的重点。在机构投资者的监督作用方面，Shleifer和Vishny(1986)指出，机构投资者对参与公司治理具有更高的积极性，能够起到限制经理人自利行为的作用。Prowse(1990)认为机构投资者对上市公司盈余管理行为具有监督作用。Brous和Kini(1994)强调，由于机构投资者资金量大和专业度高，因此有动机和能力积极监督并约束管理者行为。Kochhar和David(1996)则提出机构投资者不仅直接参与董事会治理还会利用敌意收购监督管理者。Hartzell和Starks(2003)发现，公司机构持股比例越高，其高管薪酬-业绩的敏感性越高，高管薪酬水平越低，并指出机构投资者在消除股东与代理人之间代理问题的过程中扮演着管理作用。张敏和姜付秀(2010)同样发现机构投资者在民营企业中可以起到治理作用并显著提高薪酬-业绩敏感性。除机构投资者之外，分析师对监督公司和高管行为同样具有重要作用。Schipper(1991)指出，分析师既是会计信息使用者也是会计信息的提供者，对公司发挥着监督作用。相比于大多中小投资者，分析师具有更加专业的知识，更有能力鉴别公司质量和识别公司治理水平及其盈余管理等行为(Ball和Shivakumar，2008；Yu，2008)。同时，分析师会综合其识别的信息，撰写有关公司投资价值的报告并给投资者提供投资建议，而这意味着得到分析师青睐便是得到投资者青睐。因此，分析师的建议对于公司而言具有重要价值，分析师也发挥着监督作用。Lang等(2004)指出，分析师通过搜集所关注公司的各方面信息，发表对公司生存能力和投资价值的看法，间接地监督着公司管理层行为。

基于以上分析，不难得出如下逻辑。机构投资者方面：机构投资者具有较大的资金量，有能力且有动机监督代理人行为，并能从两方面影响高管运气薪酬。其一，机构投资者对监督代理人行为具有更高的积极性，高管干涉薪酬契约的行为因更容易被发现而得到抑制，而高管干涉薪酬契约的制定恰是运气薪酬存在的重要原因，因此机构投资者的监督能够降低高管运气薪酬；其二，机构投资者具有更加专业的知识，在公司治理等方面可以给予专业的意见，帮助董事会识别业绩中的运气成分，从而可以制定更有效的薪酬契约，降低高管的运气薪酬。分析师关注方面：作为专业的信息阅读者，分析师能够有效识别并分析公司各类信息，包括薪酬契约和业绩信息。一方面，如果高管通过干预薪酬契约的制定而使得薪酬契约包含能被察觉的运气支付，会被分析师识别并对高管自身声誉和公司价值造成不利影响。受到的分析师关注度越高，高管自利行为被识别的概率就越大，因此随着分析师关注度提升，高管自利行为减少，进而运气薪酬降低。另一方面，分析师有足够的能力识别超出高管控制的宏观因素所导致的公司业绩变动，例如行业整体业绩变动，并在其分析报告中体现。当公司所受的分析师关注度较高时，分析师提供的信息较多，其信息被董事会或股东获得的可能性也较高，因而董事会或股东会慎重考虑这些超出管理者控制的业绩并拒绝为此支付报酬，这也会在一定程度上降低高管运气薪酬。综上所述，本文提出假设1。

假设1a：机构持股比例越高，公司高管的运气薪酬越低。

假设1b：分析师关注度越高，公司高管的运气薪酬越低。

（三）制度环境与运气薪酬

改革开放以来，中国由计划经济向市场经济转型，但受历史、地理、政策等诸多因素的影响，改革的策略不是各地全面开花，而是采取“先试点后推广”的“摸着石头过河”的策略，正因为这一改革策略，地区间的改革进程存在显著差异，最终在市场化、法律制度等方面形成了东部优于中部，中部优于西部的不平衡局面(樊纲等，2007)。这种形成制度是决定经济主体行为的基本因素(North和Thomas，1973；North，1981；Acemoglu和Robinson，2004)。因此，本文认为在制度环境不同的地区高管运气薪酬将存在差异。其影响途径包含如下两点：其一，制度完善的地区，法律制度等外部约束更强，有助于提升公司治理水平，进而抑制高管干涉薪酬契约的行为。Choi和Wong(2007)发现，地区间的市场化程度与法律环境的差异会影响到市场参与各方的行为，进而影响审计作用。当法律制度不完善时，由于审计师面临的诉讼风险和诉讼成本较低，往往会选择维护客户而放弃审计质量，给出偏离公正性的审计意见(Choi和Wong，2008)。根据租金抽取理论，高管的租金抽取行为往往介于合法与非法之间(戴志勇，2014)，当制度较为完善时，高管的租金抽取行为受到的监督较强，其面临惩罚也较严厉，因此高管干预薪酬契约的行为会有所收敛，表现为其运气薪酬更少。其二，制度环境好的地区，市场化程度较高，市场竞争也更加激烈，竞争的市场使得信息更加透明，在这种情况下，高管干涉契约的行为更容易被外界观测，因此会有所收敛。张曙光(2005)强调，让权放利是中国渐进式经济改革的核心，随着企业经营目标的转变，其内部各种合约类型也逐渐从计划走向了市场。辛清泉等(2009)发现市场化进程能够显著提升企业高管薪酬-业绩敏感性，并指出随着市场化程度的提高市场竞争加剧，而竞争的市场提供了更多关于企业外部环境的信息，使得企业业绩能够更干净地反映高管努力程度。这意味着，随着市场化程度的提升，股东更容易获得企业外部信息，也更加容易察觉超出高管控制的因素所导致的业绩变动，并拒绝为此支付薪酬。

根据以上分析，本文认为，随着市场化进程的推进，市场化程度不断加深，法律等各项正式制度逐步完善，投资和会计审计等中介机构也日趋专业化。在这种情况下，股东在监督代理人或制定各类契约时更可能求助于专业机构，这能够在两方面降低高管运气薪酬。一方面，专业机构能够提升监督效率，加强代理人自利行为面临的监督和惩罚，进而缓解代理人自利行为和代理问题，降低其对薪酬制定的干预；另一方面，专业机构能够提升获取信息的能力，进而帮助公司识别超出管理层控制的因素所引起的业绩并减少对此类业绩支付的报酬，降低高管运气薪酬。除此之外，随着市场化程度的加深，市场竞争更加激烈，导致信息更加透明，高管干涉薪酬契约的行为将更容易被观测，进而有所收敛，加之市场竞争提升要素的流动性，致使经理人面临的外部竞争更加激烈，进而迫使经理人付出真实努力并降低干涉薪酬契约的自利行为。综上所述，随着制度环境的逐步完善，股东识别信息的能力得到加强，同时经理人干涉薪酬契约制定的行为也会得到抑制，进而表现出制度环境越好，高管运气薪酬越低。据此，本文提出假设2。

假设2：相比于制度环境较差的地区，制度环境较好地区的高管运气薪酬较低。

三、数据选取与模型设计

（一）数据来源

本文主要以 2003—2014年中国 A股上市公司为样本，研究外部监督和制度环境对公司高管运气薪酬的影响。本文的财务数据和地区工资水平数据均来自于 CSMAR数据库，由于数据中所涉及的某些公司治理数据最早可追溯至2003年，因此数据起始于 2003年。外部监督数据主要包括机构持股数据和分析师关注情况，同样来自于CSMAR数据库。制度环境数据来自于樊纲、王小鲁和朱恒鹏(2011)主持编制的“中国市场化指数”中的市场化指数及分指数。首先以市场化指数衡量总体外部制度；其次，为更细致地考察政府干预、竞争环境和法律环境等具体制度的影响，还选择市场中介组织、劳动力流动性、市场分配资源的比重和对生产者合法权益保护四项具有代表性的分指数进行检验。另外，本文还以信任环境衡量非正式制度，信任数据参考刘凤委等(2009)的研究来源于“中国企业家调查系统(CESS)”。在数据选取完成后，本文对其可能存在的问题进行处理，处理方法和原因如下：由于金融行业的公司财务数据较为特殊以及被特殊标记的公司连年亏损或存在其他问题，故将这些公司从样本中剔除；另外还剔除了财务数据缺失的观测。经过处理，最后剩余2066家公司和8095个观测，为减小极端值的影响，对样本进行了1%,和99%,水平的缩尾处理。

（二）模型设计和变量说明

在验证本文假设前，需要首先确定高管运气薪酬是否存在，因此本文设定如下模型进行检验：

其中，ExeCom是高管薪酬，参考辛清泉等(2009)以高管薪酬前三名总额的自然对数衡量；Control为其他所有控制变量，详见表1；Lucky是运气因素，即“超出高管控制的公司业绩变动”(Bertrand和Mullainathan，2001；沈艺峰和李培功，2010)，并参考Bertrand等(2001)的研究估计所得，估计模型如下：

其中，Roa是公司资产回报率，IndRoa是除公司自身之外的行业内其他所有公司加权平均资产回报率，其中权重为公司总资产占行业总资产的比例①本文参考Bertrand等(2001)、Garvey等(2006)和沈艺峰等(2010)的研究以行业内其他公司的加权平均资产回报率衡量运气因素。以行业内其他公司的加权平均业绩衡量运气因素的主要原因在于行业内其他公司的加权平均业绩能够反映除去本公司影响的行业景气度，而行业景气度对公司业绩会有显著影响，并且这种影响带来的业绩并不是高管个人努力程度所致，因此是运气影响的业绩(模型2估计的业绩)。理论上，高管不应该为这部分业绩负责，也不应该获得报酬，如果这部分业绩对高管薪酬有所影响，那么可以说高管薪酬与运气因素相关，即存在运气薪酬。。γi是公司固定效应，χt是随时间变化的其他因素。以模型(2)估计出运气业绩(Lucky)后，带入模型(1)进行回归。如果模型(1)中α2显著为正，说明高管薪酬与运气因素正相关，意味着高管能够获得运气薪酬；在证明运气薪酬存在后，本文设计模型(3)检验假设1和假设2：

表1 变量说明

其中，Institution代表外部监督和制度环境，外部监督包括机构持股比例和分析师关注，制度环境包括市场化指数、市场中介组织、市场分配资源的比重、劳动力流动性和对生产者合法权益保护。其余控制变量如下：公司规模(Size)、资产负债比(Lev)、公司增长率(Growth)、董事会规模(Bsize)、独立董事比例(Outrat)、管理层持股比例(Mngshr)、董事长与总经理是否兼任(Concurrent)、前三大股东持股比例(Top3)、地区工资水平(Wage)以及年份(Year)和行业(Ind)等，详情见表1。

（三）描述性统计

表2是本文主要变量的描述性统计。运气因素引起的业绩(Lucky)由后文估计所得，均值为4.5%,，说明平均而言的公司因运气因素导致的资产回报率为4.5%,，最小值为-13.97%,，最大值为 21.70%,，可见运气因素引起的业绩有很大差异。机构持股比例均值为 7.54%,，中位数为 4.42%,，最小值和最大值分别为 0.11%,和61.74%,，可见不同公司的机构持股占比存在很大差异。分析师关注均值为8.74，意味着平均而言，每家公司有 8.74个分析师关注，中位数为 5，最小值和最大值分别为 0和65，同样具有很大差异。其余变量并无异常，此处不再赘述，详见表2。

表2 主要变量的描述性统计

四、实证结果与分析

（一）运气因素引起业绩的估计

表3是对模型(2)进行回归所得的结果，在回归的基础上，估计出运气因素引起的业绩。表3中被解释变量为Roa，其余变量为解释变量，参照Bertrand等(2001)方法，回归过程中控制年份、行业和公司固定效应。结果显示行业业绩、公司现金、公司规模、资产负债比、管理层持股比例、机构持股以及前三大股东持股比例均对公司业绩有显著影响。其余控制变量不显著。

（二）高管运气薪酬的存在性

沈艺峰和李培功(2010)的研究表明，中国上市公司高管能够获得运气薪酬，并在国有企业和民营企业中有显著差异。但是，其回归模型中仅控制了少数变量，忽略了众多可能影响高管薪酬的变量，例如公司治理和运营能力方面的变量，因此有必要加入更多重要控制变量对其结论进行重新检验。结果如表4，列(1)和列(2)是对运气薪酬的单变量和多变量回归结果。其结果显示，运气因素的系数分别为 2.2805和3.5522，均在 1%,水平显著。这意味着，在仅控制行业、年份和公司固定效应的情况下①Hausman检验结果显示，固定效应回归和随机效应回归有显著差异，说明应该采用固定效应回归；此外，固定效应相当于控制住不随时间变化的公司自身特征，这样能够尽可能地排除其他影响高管业绩的公司特征，相对而言更加契合本文研究问题。，高管能获得显著的运气薪酬；控制公司运营能力、治理情况以及公司层面其他可能忽略的因素后，高管依然能够获得显著的运气薪酬。此外，本文还进行了区分企业性质的检验。其结果为表4的列(3)和列(4)，交互项系数分别为1.6843和1.5581，均在1%,水平显著，表明相比于民营企业高管，国有企业高管获得的运气薪酬显著较高。这些结果证实了中国上市公司高管能够获得显著的运气薪酬，并且在国有企业中更为突出，不仅验证了前人的结论，还为下文研究打下基础。

（三）主要假设的检验结果

1.外部监督与运气薪酬

表5是公司面临的外部监督对高管运气薪酬影响的检验结果。列(1)和列(2)以机构投资者持股比例衡量外部监督回归结果，在有控制变量和无控制变量情况下，交互项的系数分别为-0.0392和-0.0321，在 1%,和5%,水平显著，意味着在控制其他影响因素后，机构持股比例增加一个百分比，高管运气薪酬降低 0.032个单位，验证了假设1a，表明机构投资者对公司具有监督作用，能够提升高管薪酬效率。列(3)和列(4)是以分析师关注衡量公司面临的外部监督进行回归所得结果，交互项系数分别为-0.1074和-0.096，均在 1%,水平显著，意味着分析师对公司的关注越高，公司高管获得的运气薪酬越少，验证了假设 1b，表明分析师监督同样能够抑制高管干涉薪酬契约制定行为，提升契约效率。以上结果验证了本文假设 1，说明外部监督有助于提升公司薪酬契约制定的规范性，抑制高管干涉契约的行为，进而降低高管运气薪酬，为租金抽取理论提供了支持。

表5 外部监督对运气薪酬的影响

2.制度环境与运气薪酬

为验证假设2，本文首先以市场化程度(MakAll)衡量整体制度环境进行检验，考察制度环境对高管运气薪酬的影响；其次，为细致考察具体制度的影响，还以市场中介组织(MakMed)、劳动力市场流动性(EleC)、市场分配资源的比重(GovA)和对生产者合法权益保护(MedB)分别衡量公司所处的制度环境并进行回归，结果见表6。表6中，列(1)和列(2)是以市场化指数衡量制度环境的结果，市场化指数表示由计划经济向市场经济转型的相对程度，是总指标，涵盖经济、社会、法律以及政治体制各个方面(樊纲等，2003)。其结果显示，交互项系数为-0.3912和-0.317，均在 1%,水平显著，意味着在控制其他因素的情况下，公司所在地区的市场化程度相对领先 1个单位，其高管运气薪酬降低0.317个单位，表明随着市场化程度的提升，外部法律体制和中介机构逐步完善，外部竞争也更加激烈，高管自利行为更容易被观测，所面临的惩罚也更加严厉，进而得到抑制并有所收敛。

表6 制度环境对运气薪酬的影响

为更有针对性地研究影响公司薪酬契约和高管自利行为的具体外部制度，本文进一步选取市场中介机构的发展、劳动力流动性、市场分配资源的比重和对生产者合法权益保护对专业机构、竞争环境、政府干预和法治环境等正式制度进行检验，检验结果见表6的列(3)、列(4)、列(5)和列(6)。市场中介机构主要是市场中介组织的发育和法律制度的完善，衡量企业可能接受的专业指导或高管面临的监督或惩罚较有代表性；劳动力市场流动性是劳动力市场的发育程度，发育程度越高，信息等越透明，高管面临的外部竞争也更激烈；市场分配资源的比重衡量政府对企业的行政干预，而行政干预对市场竞争具有重要影响，干预越少，市场分配资源比重越大，企业竞争环境越公平；对生产者合法权益保护由相对于地区经济体量的经济案件收案数和结案率两个方面衡量，能够有效反映企业面临的法律环境，法律环境越好，高管自利行为面临的监督和惩罚越严厉。

列(3)、列(4)、列(5)和列(6)显示，所有分指标的交互项均为负，且列(3)、列(4)和列(6)在 1%,水平显著，列(5)在 5%,水平显著。这些结果均意味着公司所处制度环境更加完善时，高管运气薪酬更少，说明随着法律制度的完备、专业机构的发展以及外部竞争的加剧，高管自利行为会得到抑制。

（四）进一步检验

在正式制度之外，非正式制度对一国社会、经济的发展同样具有深远的影响(North，1990；Greif，1994)，对处在转型期的中国而言更是如此(Allen 等，2005)。在众多有关非正式制度研究中，“信任”被普遍认为是除物质和人力资本之外决定一个国家经济和社会发展的主要社会资本(张维迎和柯荣住，2002)。信任可能通过以下两个途径对运气薪酬产生影响：第一，对于新签订的经理人，在契约签订前，降低信息不对称，帮助公司和代理人双方签订更有效的契约。Willianmson(1975)指出，信任可以降低交易各方的信息不对称，并为其提供稳定的心理预期。当信息不对称更低时，企业能够观测到代理人类型，代理人也能够观测到企业类型，因此签订的契约更有约束力和执行力，进而降低薪酬中的运气成分。第二，对于在位经理人，当面临新的任期时，信任能够直接约束经理人行为，缓解可能的道德风险。Akerlof(1980)认为，社会中认可某类规范的人越多，其个体遵循此类规范的激励也越高，在信任度高的地区，人们更注重诚信，经理人可能受外部影响而更加诚信，进而减少其自利行为。当签订新的续约合同时，经理人对薪酬契约的干涉会降低，使合同更加公正有效(贾凡胜等，2017)，运气薪酬减少。因此，本文以地区信任度衡量非正式制度，考察信任对运气薪酬的影响，回归结果见表7。其中，信任数据参考刘凤委等(2009)的研究来源于“中国企业家调查系统(CESS)”。由于信任并不随年份变化，所以回归中并没有控制公司固定效应。

表7中，列(1)是无控制变量的回归结果，结果显示交互项系数为负，在 10%,水平显著，表明信任能够降低高管运气薪酬。列(2)是加入控制变量后的回归结果，系数为-0.0157，在1%,水平显著，进一步表明信任有助于降低高管运气薪酬。列(3)是进一步控制正式制度后的回归结果，结果并无显著变化，表明信任这种非正式制度在影响运气薪酬方面能够独立于正式制度发挥作用。以上结果验证了上述猜想，表明信任有助于缓解代理人干涉薪酬契约行为，进而降低自身运气薪酬，这不仅进一步对租金抽取理论提供了更多支持，还为非正式制度的重要作用提供了更多证据。

表7 信任环境与运气薪酬

（五）稳健性检验

如何衡量业绩是激励契约需要考虑的重要问题，为避免业绩指标衡量所带来的结论偏误，本文选取股东权益回报率(Roe)来衡量业绩，并以前文同样方法估计运气因素引起的业绩进行稳健性检验，结果见表8。所得结果与前文相似，说明本文的结论是稳健的。为节省空间，并未报告控制变量结果。

表8 稳健性检验结果

五、结论与启示

本文以 2003—2014年中国 A股上市公司为样本，研究上市公司高管是否存在运气薪酬及外部监督和制度环境对高管运气薪酬的影响，证实中国上市公司高管薪酬与运气因素显著正相关，并且相对于民营企业，国有企业高管运气薪酬现象更突出。更进一步地，通过区分公司面临的外部监督和制度环境发现：机构投资者监督和分析师关注均能够有效降低高管运气薪酬；公司所在地制度环境越好，高管运气薪酬越低；特别地，通过进一步检验发现，信任对降低高管运气薪酬同样起作用，并且其作用不因正式制度的引入而消失。这些结果表明，外部监督和制度环境均能通过提升公司治理或股东及董事会获取信息的能力，降低高管薪酬与运气因素的关联。

本文的主要贡献在于两点：其一，本文从公司外部监督角度对中国上市公司运气薪酬展开研究，扩展了理解高管“天价”薪酬的视角，并丰富了公司治理与薪酬契约方面的文献。其二，本文研究了外部制度环境对高管运气薪酬的影响，进一步验证了租金抽取假说，并丰富了制度环境影响高管行为及契约效率方面的文献。总体而言，本文的研究证明了外部监督和制度环境影响经济参与主体的行为，对提升公司治理具有重要作用，也为租金抽取理论提供了新的支持。本文启示在于，在规范公司治理的过程中，更应该从市场方法着手，完善公司经营的外部制度环境，并注重引入市场力量，充分发挥专业机构的指导和监督作用。

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