高管外部薪酬差距与过度投资

孙振华

摘要：文章以我国2009～2013年的A股民营上市公司作为研究对象，考察高管外部薪酬激励差距对公司过度投资行为的影响。研究结果显示，在控制其他影响因素的情况下，高管外部薪酬差距对过度投资行为具有抑制作用。

关键词：高管薪酬；过度投资

一、引言

高管团队作为企业的掌舵者，在整个公司经营过程中掌握着公司的主要决策和治理，对公司的发展起到至关重要的作用。在后金融危机时代，人才市场的竞争愈发激烈，企业的发展也受制于人才市场充分而激烈的竞争，如何设计合理有效的薪酬契约留住、吸引、激励人才至关重要。在现代企业制度下，所有权与经营权相分离，由于信息不对称等问题，高管在经营的过程中可能会出现“逆向选择”、“道德风险”等损害公司利益的行为。为了抑制高管的投机行为，维护企业和股东的利益，激励高管努力提升公司价值，企业往往会给公司的高级管理层提供高水平的薪酬，但是高薪并不表示薪酬的合理、有效，问题的关键在于高薪是否充分反映出他们肩负的职责和公司的实际的绩效水平，是否能够高级管理层起到激励的作用。在高管薪酬契约设计中，不仅要考虑到高管薪酬设计的绝对水平，还要考虑高管薪酬的相对水平。从公司内部看，我们要关注高管薪酬机制的设计是否起到了晋升激励的作用，从外部来看，高管薪酬机制的设计也应当要关注高管薪酬的外部公平性，本文主要探讨高管外部薪酬差距的激励效果。现有对高管薪酬差距激励效应的研究主要关注的是高管薪酬差距与公司价值的关系，这种直接检验高管薪酬与公司价值相关性的方法，忽视了受激励影响的高管行为的中介作用。现有对于高管薪酬差距也主要关注高管内部薪酬差距，即公司内部各层级之间的薪酬差距，而甚少有考虑公司高管薪酬与所在行业高管平均薪酬的差距。本文以公司投资效率为视角，立足于中国特色的经济制度环境，把过度投资作为高管薪酬差距与公司绩效之间的纽带，研究高管外部薪酬差距与过度投资之间的相关性。

二、理论分析与假设提出

高管薪酬的决定一般有两种：一是内部定价，也就是高管薪酬的制定要考虑内部的公平性；二是外部定价，也就是说高管的薪酬的水平要在外部行业市场上有一定的竞争优势，要能留得住内部人才，同时又能吸引外部优秀的人才。本文将高管外部薪酬差距定义为高管薪酬水平高于同行业的平均薪酬水平的差距，基于锦标赛理论，高管外部的薪酬差距越大，对高管的激励效果就越好。杨兴全（2013），黎文靖等（2014）的研究中发现高管外部薪酬差距对企业的绩效有一定的激励效果。在当前阶段，国企薪酬体系与市场化的薪酬体系尚存在一定的差异性，国企高管薪酬信息披露制度的不完善，相比较而言，民营企业的经理人市场相对比较成熟，高管一方面可能会通过努力提高公司绩效从而建立起自身在行业内的声誉，以便谋求其他公司可能更高的薪酬；另一方面，高管也会出于这种被替换的危机意识，而努力工作。因此，本文提出如下假设。

假设1：我国民营上市公司高管外部薪酬差距越高，公司的过度投资水平就越低。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009～2013年沪深A股上市的民营企业为样本，并剔除了金融保险类公司，剔除了主要变量数据缺失的公司，剔除业绩过差的 ST 和*ST 公司，最终得到了557家A股民营上市公司2009年至2013年的数据。数据主要来源于国泰安数据库Wind数据库。数据处理采用STATA12.0。

（二）变量定义

1. 被解释变量

OverInv表示过度投资水平，对于过度投资变量的衡量本文主要借鉴Richarson（2006），辛清泉等（2006），张功富（2007）的固定效应残差法来衡量。具体计算公式如下：

Invt=α0+α1LEVt-1+α2Growtht-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+α5Aget-1+α6Rett-1+α7Invt-1+∑Industry+∑Year+ε

其中，Inv表示投资水平。定义为（ 购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其它长期资产所收回的现金） /年初总资产；Invt表示本期投资水平，Growth表示成长机会，Cash表示现金持有水平，Size表示公司规模，Age表示企业年龄，Ret表示股票收益，该模型中残差ε大于零是表示过度投资。本文主要研究高管外部薪酬差距对过度投资行为的影响，因此本文的研究样本选取的是残差ε大于零的部分。

2. 解释变量

高管外部薪酬差距为核心高管薪酬与核心高管所在行业的薪酬均值的差额除以同行业核心高管薪酬的均值来衡量。用GAP表示。

3. 控制变量

另外，本文还控制了如下变量总资产收益率ROA，财务杠杆 LEV，自由现金流FCF。另外，还控制了行业（Industry）和年度（Year）变量。

（三）模型构建

为了验证的研究假说，本文构建了如下模型：

OverInvt=α0+α1GAP+α2GAP2+α3ROA+α4FCF+α5LEV+∑Industry+∑Year+ε

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果，由结果中可以看出过度投资的均值为0.1510，最小值0.0001，最大值0.5860，标准差0.1160。高管外部薪酬差距的平均值为-0.1420，最小值-0.9750，最大值为5.5560，标准差为3.3140，表明我国民营上市公司之间高级管理层的外部薪酬差距存在着明显差距。

（二）回归分析结果

本文分别使用了混合回归和固定效应回归对模型进行回归分析，表2是具体回归分析的结果，从固定效应回归结果来看，F值为53.06，拟合优度为18.26%。高管外部薪酬差距GAP与过度投资OverInv的的系数为负数，显著性水平为5%，表明固定效应回归的结果支持本文假设。从混合回归结果来看F值为17.98，拟合优度12.44%。高管外部薪酬差距GAP与过度投资OverInv的系数为负数。且显著性水平为1%，说明混合回归的结果支持本文假设。

五、结论

本文立足于我国的民营上市公司，以过度投资行为为视角，实证分析了我国上市公司高管外部薪酬差距的激励效应，研究發现我国高管外部薪酬差距具有抑制企业过度投资性为的治理效果。根据本文研究结论认为，我国应当健全经理人市场，健全外部治理环境，合理安排高管薪酬差距。

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（作者单位：盐城工学院）