房地产行业债券信用利差分析

陈睿之

摘 要：本文以114只房地产行业信用债券为样本，对影响该行业债券信用利差的因素进行了实证研究，从债项评级、是否含权和是否城投等方面进行了研究。

关键词：信用利差、房地产行业、城投债

一、房地产行业概况

（一）全国商品房销售情况

随着我国一系列房地产调控政策的实施，房企融资持续收紧，城市间房地产销售分化加剧，销售增速逐渐放缓。1-11月份，商品房销售面积146，568.00万平方米，同比增长7.9%，环比下降0.3%；销售金额115，481.00亿元，同比增长12.7%，环比增长0.1%。

（二）资产规模及业绩情况

由于房地产开发是资金密集型行业，因此，开发企业的背景实力是决定其竞争力的最重要的因素。随着行业竞争加剧，行业集中度有所提高，一些规模实力较弱的开发企业将在竞争中被逐渐淘汰。规模在房地产行业竞争中占据重要地位。从资产规模来看，500家样本企业的平均资产规模由2016年半年度的375.17亿元上升至512.66亿元，资产规模同比增长的样本房企共419家，占比83.8%，整体而言，房地产企业规模有所增长。

根据房地产发债主體披露的2017年中报情况来看，绝大多数房地产发债企业都是盈利的，占比达84.2%。超过半数的企业实现了业绩增长，占比达56.8%。

（三）地产债发行主体的信用等级分布

从发行期数来看，各级别债券发行期数从第一季度到第三季度保持持续增长，且增速不断加快，其中AAA级、AA+级、AA级的发行期数分别由第一季度的7期、6期和4期增长至第三季度的15期、13期和34期。分季度来看，第一季度各期发债主体所发债券级别主要集中在AAA级和AA+级，其中AAA级主体所发债券期数最多，其在该季度总发行期数中的占比达到41.18%，发行优势明显；第二、三季度各期发债主体所发债券级别均主要集中在AA级，占比分别为50.0%和54.0%，连续两个季度AA级主体发行期数超过总发行期数的一半。

从发行规模来看，2017年前三季度，各级别发行规模均持续增长，第一季度发行规模主要集中在AAA级和AA+级发债主体，占比达到88.18%，其中AAA级发债主体的发行规模最大。第二、三季度发行规模均主要集中在AAA级和AA级发债主体，占比分别达78.01%和76.91%，其中第二季度AAA级主体所发债的规模仍然最大，环比增加20.99%，第三季度AA级主体发债规模最大，环比增加158.17%。

总体来看，前三季度各级别发行期数与发行规模均有较大的增幅，AA级的发行规模占比则有明显上升，AAA级主体所发规模分布更为均匀。地产债发行主体的信用等级分布进一步向AA级（含）以上高等级集中。

（四）利差走势

从行业利差的统计数据来看，房地产行业信用利差整体走扩，与过剩产能行业利差从高位回落形成鲜明对比，市场对于负债较高的房地产企业仍有担忧。受万达系信用事件的影响，房地产企业外部融资多个渠道受限，市场对于房地产企业资金链存在担忧。在因城施政政策的调控下，房地产企业销售回款也受到一定影响。市场对于房企资金链的担忧和政策的不确定性影响集中反映在行业利差里，这些因素的叠加导致房地产企业行业利差从去年10月份以来大幅上行。虽然面临严格的调控环境，但是房地产企业盈利状况表现仍然较好，行业仍然处于高度景气中，而且长达10年的行业景气，让地产企业的资产价值大大提高。

二、发行利差的影响因素

本文选取2017年1月1日至2017年9月30日之间的数据，符合Wind行业分类体系二级行业-房地产的信用债券共有400只。剔除短期融资券、定向工具、资产支持证券、无债券评级的和累进利率债，只保留发行主体的性质和发行期限都十分相似的公司债、中期票据和企业债这三种债券，最后剩余114只债券。

（一）评级和发行期限对发行利差的影响

按照基本的债券投资理论，评级和发行期限是影响债券到期收益率最基本的指标，本文首先按照不同评级和期限将样本进行分层，用以观察信用利差的分布情况和变动趋势。

以上数据为某一评级下，某个期限区间内所有债券的信用利差的算术平均数和债券数量。从表1的统计结果来看，同一评级的债券，只有AA级的发行利差随着发行期限的延长而增长，其它级别发行期限对信用利差的影响并不明显。

同一发行期限的债券，债券的信用利差随着级别的降低而升高，如发行期限为5年的债券，AA+级债券的平均信用利差要超过AAA级债券45.92bps，AA级债券的平均信用利差要超过AA+级债券56.27bps，除了3年期AA+级，其它年限分层的债券也呈现出相同的特点。

从上述的统计结果可以看出评级确实是影响信用利差的比较重要的一个变量，而发行期限对利差也有一定的影响作用。

（二）是否含权对发行利差的影响

在样本范围的114只债券中包括了46只不含期权的债券（不含权债）和68只内嵌期权（含权债）。是否内嵌期权是影响债券定价的一个较为重要的因素，本文将在评级和发行期限的基础上，将114只债券进一步分类，有24只中长期债券（7年期和5年期）含权，而同期内无不含权债，说明发行期限对含权有一定的影响。另外，对于不同级别，含权债的发行利差均大于不含权债，且同一发行期限下，级差随着级别的下降先增后减。

（三）是否城投债对发行利差的影响

114只债券样本中有71只债券属于地方政府的城市投融资平台发行的债券。本文将在评级的基础上，按照是否属于城投类融资平台发行的债券将114只样本分类， 城投债主要分布在AAA级及AA级中，占比达81.7%。除了5年期AA+级的债券，相同年限下，对于同一级别的债券，城投类的利差大多小于非城投类，主要原因为城投类公司本身的盈利能力不强，主要依赖政府的财政补贴，其发行的债券本身含有较强的地方政府担保。中长期债券（7年期和10年期）均属于城投类债券，占比达到全部城投类债券的33.8%。

三、结论

本文以房地产信用债券作为样本，对影响该行业债券信用利差的因素进行了研究。统计分析和回归结果均表明，债项评级、是否含权和是否城投债均对房地产行业信用债券的信用利差有显著的影响。其中，级别越低，发行利差越高；中长期债券（7年期和10年期）多为含权债。同一级别中，含权债的发行利差均大于不含权债，且同一发行期限下，级差随着级别的下降先增后减；城投债主要分布在AAA级及AA级中。除了5年期AA+级的债券，相同年限下，对于同一级别的债券，城投类的利差大多小于非城投类，主要原因为城投债本身含有较强的地方政府担保，且中长期债券（7年期和10年期）多为城投债。