“独角兽”争夺战

金姬

CDR的红五月

2018年5月的中国A股市场，成了“独角兽”企业的舞台——先是药明康德正式于5月8日挂牌上市，成为了A股市场首家“独角兽”上市公司。另一方面，作为市场关注度更高的富士康工业互联网股份有限公司，也于5月11日晚间IPO（首次公开募股）获批。

在中国境外注册的公司通过发行DR在中国上市交易，这样的证券就称为CDR（中国存托凭证）。

与此同时，海外交易所也成为中国内地“独角兽”企业的秀场——5月3日，小米科技在中国香港递交上市申请，这将是今年全球最大型的科技公司首次公开募股（IPO）。据悉，小米在香港挂牌后将很快在中国内地上市，成为首批利用中国存托凭证（CDR）形式上市的公司之一。

很多读者可能对CDR比较陌生，资深投资人黎先生对《新民周刊》表示，这其实是一种舶来品。

先来了解一下存托凭证（Depository Receipts，DR），是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。通常是公司为使其股票在外国流通而使用的金融衍生工具。以美国ADR（美国存托凭证）为例，在纽交所约有一半的外国公司都是通过ADR上市的，包括我们熟悉的阿里和京东等。而CDR的设计和机制与ADR类似，在中国境外注册的公司通过发行DR在中国上市交易，这样的证券就称为CDR。

那么，为什么我们现在要推出CDR呢？

一方面，由于我国股票市场发展至今仅有20余年，相比于國外成熟股票市场，投资者结构、市场广度和深度方面还有一定不足。同时，国内IPO过程也需要较长的审批时间，上市标准相对比较严格，导致部分企业产生了去国外市场融资的想法。再加上避税等其他成本因素的影响，部分企业便将注册地改为国外以方便境外上市融资。因此，国内互联网巨头BATJ（百度、阿里、腾讯和京东）都没有选择A股市场。

5月3日，小米科技在中国香港递交上市申请，这将是今年全球最大型的科技公司首次公开募股（IPO）。

另一方面，注册于境外的内地公司回A股重新IPO比较麻烦，成本也太高。“整体来说，中国内地市场估值水平是比港股和美股要高。打个比方，同样一家公司，在A股能估到20倍，在美股港股也许只有12倍。”在黎先生看来，CDR的推出可谓两全其美——在不改变现行法律和公司结构、不放弃境外融资市场的情况下，又能让企业回来享受中国市场的红利。

事实上，迎接新经济的呼声由来已久。据《财经》报道，早在2016年战略新兴板“夭折”后，监管层就开始CDR可行性做了较长时间的研究准备，而2018年春节前后有关CDR规则的酝酿就已胎动。

3月20日，国务院总理李克强在人民大会堂答记者问时表示，中国经济稳中向好，新动能起了重要作用。过去一些“互联网+”的企业总是到海外上市，已经要求有关部门完善境内上市的制度措施，欢迎它们回归A股，同时要为境内的“创新创业”企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件。

总理的话说完10天后的3月30日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《意见》）。《意见》涵盖了已在境外上市的大型红筹企业，以及尚未在境外上市的红筹企业和境内注册企业。从试点对象及选取机制、发行条件和审核机制、信息披露和日常监管以及投资者保护要求等多个方面进行了框架性的规定。

同一天，证监会新闻发言人常德鹏在答记者问时表示，针对创新企业在特定发展阶段高成长、高投入、实现盈利的周期较长等特点，按照《证券法》规定的程序，报经国务院批准，修改《首发管理办法》第二十六条和《创业板首发管理办法》第十一条，明确规定符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。也就是说，创新企业在境内发行上市的盈利条件障碍得到清除。

《意见》甫出，有关境外上市企业“回归A股”的信息就不绝于耳——4月17日，虎嗅援引知情人士消息称，在美股上市的阿里巴巴、百度和京东三家互联网公司最快将于今年6月以CDR方式回归A股，成为首批回归A股的互联网科技公司。此外，关于蚂蚁金服筹备A+H同时上市的消息也不绝于耳。

值得注意的是，在小米向港交所递交上市申请的第二天（5月4日），证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法》并向社会公开征求意见。可以说，CDR的发行开始进入了实操阶段，“独角兽”公司回归A股也更加“有据可循”。

而在富士康A股IPO获批的同一天（5月11日）晚间，证监会为配合创新试点企业发行股票或存托凭证相应修订《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》）的部分条款。除明确了《办法》将适用于存托凭证外，证监会还对创新试点企业发行定价方式进行了优化。例如，证监会表示将为了增加定价方式的灵活性，取消发行规模2000万股以下的企业应直接定价发行的硬性规定，允许企业自行选择定价方式。熟悉股市的人都知道，“发行规模2000万股以下的企业应直接定价发行”的硬性规定是2015年IPO因股市剧烈波动暂停重启后设置的新规则。监管层此时做出这样的安排，无疑是为了降低中小企业融资成本，提高发行效率。

硝烟弥漫的全球交易所

在此次A股大刀阔斧改革落地前不久，H股也迎来重大动作。港交所于今年2月23日草拟了改革细则向市场征询。细则包括三部分的革新，居首位的就是允许同股不同权架构的公司在港上市，其次是允许香港作为第二上市地，第三是允许尚未盈利的生物科技公司上市。这些举措的力度之强，被视为港交所“25年来最大的改革”。

2018年5月的中国A股市场，成了“独角兽”企业的舞台。

据悉，港交所还将原本约4个月的征询期缩短至2个月。对此，业内普遍认为这是为争夺小米、蚂蚁金服等中国“独角兽”企业的调整。

然而，还没等到港交所的征询结果出炉，内地已在短时间内落实了CDR细则，提供有利于“独角兽”公司的上市规则。一位外资投行人士对界面新闻表示，内地对独角兽的政策对港交所影响弊大于利。因为CDR容许同股不同权，港交所不做同股不同权的重大改革就会落后，但即使做了对抢夺中国“独角兽”企业也没有太大帮助。那些原先计划只在港股上市的公司很可能会缩减在港融资额，那些已经在美上市的公司若计划将香港作为第二上市地，很可能最终也会被CDR抢走很大一部分。

这一边，中国资本市场为“独角兽”企业打通绿色通道;那一边，新加坡、美国和英国交易市场也纷纷向“独角兽”企业抛出绣球。

今年1月，新加坡交易所首席执行长罗文在业绩发布会上透露，决定允许采用两级投票制股份结构的公司在新加坡上市。预计今年7月就能迎来首家同股不同权企业上市。

各地交易所为争夺“独角兽”企业甚至到了剑拔弩张的地步。新交所执行副总裁周士达就不惜公开“踩”香港来“拉客”。他宣称，香港已经不是完全的离岸中心和国际市场，只是“半离岸、半在岸”，内地与香港的互联互通机制已经建立，如果是已经在内地上市的企业，再在香港上市并没有太大的意义，“考虑到中国内地对香港证监会有一定影响，香港真的是最佳上市地嗎？”他说道。不可否认的是，如果新加坡的改革力度大、条件优厚，势必也会抢走港交所的一部分潜在“客源”。

而全球金融中心的美国，在今年2月也拿出“看家本领”吸引“独角兽”企业——美国证监会批准了纽交所的修改上市流程提案，可以允许“独角兽”公司直接上市。即绕过通常的IPO环节而直接上市，既不发行新股也没有承销商，真正实现了“没有中间商赚差价”。 一直以来，纳斯达克是许多科技公司青睐的上市地，苹果、谷歌、微软、亚马逊、脸书等全球市值很高的科技公司都在纳斯达克上市。而这次纽交所的举动，被视为将全球“独角兽”争夺战推向了高潮。

4月3日，全球最大音乐流媒体平台Spotify正式在纽交所挂牌交易，成为纽交所史上第一家直接上市的公司。Spotify创新采用无承销商的公开上市方式，不仅省下数百万美元的承销费，还避免了传统IPO的“锁定期”，对公司现有股东所持股份没有限制，股东可以一次性卖出所有股票。分析人士预测，Spotify成功直接上市后，直接影响Airbnb和Uber等“独角兽”企业考虑用这种方式成为公众公司。

老牌金融帝国英国也不甘示弱——据悉，英国金融行为管理局和伦交所计划为世界上最大的原油生产公司——沙特阿拉伯国家石油公司（沙特阿美）等国有企业独立成立一个新的上市类别，以争取该企业能在伦交所上市。虽然有消息称沙特阿美最终可能还是选择回国上市，但伦交所为了企业上市可以“豁出一切”的劲头算是吸引“独角兽”的最好广告。

伪“独角兽”？

乱花渐欲迷人眼。全球交易所抢夺“独角兽”企业的热潮，可能只是一个假象。

4月3日，全球最大音乐流媒体平台Spotify在纽交所直接上市。

黎先生提醒大家，现在媒体宣称的一些“独角兽”企业可能“名不副实”：“独角兽”公司是指那些估值达到10亿美元以上的初创企业，而无论是小米、富士康还是蚂蚁金服，都不算严格意义上的“初创企业”，企业估值早已不下百亿，算是“恐龙”了。

与此同时，当下支持“独角兽”企业的方法也有待商榷。“目前我们是在扶持‘独角兽企业上市，但如果一个企业都能做到快要上市了，那么它就已经做起来了。而对于创业公司，更应该扶植的是在它早期的时候，从头上扶植，而不是尾巴上。”黎先生认为，对于“独角兽”企业的政策利好，雪中送炭比锦上添花更重要。

幸好，已有机构开始理性审视。2017年，美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research）的一份调查报告指出，有大约一半的独角兽都处于估值过高的状态。该调查由不列颠哥伦比亚大学（UBC）和斯坦福大学的研究人员共同完成，对135家“独角兽”企业进行了深入研究，其中有65家的实际估值都低于10亿美元。

这不仅令人想起2000年3月，互联网科技泡沫破灭，一大群高估值公司，市值突然缩水，华尔街的经理人措手不及，有人选择跳楼结束“自己的梦魇”，有人倾家荡产，至今尚未恢复元气。更多的初创型公司，死在了奔向科技泡沫的路上。根据《名利场》报道，如今的美国至少有20多万天使投资人，对于那些不知道怎么成为天使投资人的，还可以加入众筹，众筹门槛低到出5000美元就行。因此，现在的泡沫风险甚至比2000年还大，因为资金流动性不足，天使投资人都在投资应用软件和初创企业。

而且，当下很多“独角兽”企业并非胜在核心技术，而是商业模式的创新，而这种商业模式往往可以复制，只不过看谁先做到一定规模。黎先生分析说：“从某种意义上说，有壁垒的公司有价值，但这个壁垒不一定是技术壁垒。例如，谁都可以做微信，技术并不难，但是要做到微信今天的生态系统是很难的。”而且，中国的人口和智能手机的普及率，让很多细分领域的创业在其他国家可能无法存活，但在中国就可以。只要是涉及个人消费者的领域，规模效应就能在中国市场显现，这也是“独角兽”企业近几年在中国迅速增加的原因之一。“所以说国外在烧钱做研发，国内在烧钱做模式。”这可能是当下中国“独角兽”企业的常见玩法。