分析师跟踪能改变环境信息披露吗

耿玉成 罗卫国

【摘 要】 文章以2014—2016年我国沪深两市18类重污染行业上市公司作为研究对象，研究分析师跟踪行为与重污染行业上市公司环境信息披露之间的关系以及投资者保护程度不同对两者之间关系的影响。研究发现：分析师跟踪行为能够发挥积极的公司治理效应，可以显著地提高企业环境信息披露水平；分析师跟踪行为在投资者保护程度不同的环境下发挥的作用有差异，相对于投资者保护较差的地方，在投资者保护较好的区域，分析师跟踪对环境信息披露的影响更显著。文章区别以往学者侧重于研究公司治理与企业环境信息披露的关系，有针对性地从信息的搜集者与解读者——分析师的角度研究其对环境信息披露的影响。

【关键词】 分析师跟踪； 环境信息披露； 投资者保护； 法制环境

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）09-0060-08

一、引言

现阶段一个普遍的现象就是，企业环境信息披露数量在增加的同时，由于强制性环境信息披露制度缺位以及外部监督机制不健全，企业环境信息披露行为具有很大的选择空间，“报喜不报忧”的印象管理行为屡见不鲜，这使得企业环境信息披露质量普遍不高，导致投资者难以对企业披露的环境信息做出客观评价；另一方面投资者也缺少畅通的信息搜集渠道和专业知识来获取和解读企业的环境信息从而评估其质量，进而无法进行有效的决策。而与一般的投资者相比，证券分析师往往对上市公司的研究较为深入，可以对公司的未来发展潜力进行预测并能够识别到企业在信息披露等方面的违规操作①，而且分析师跟踪行为通常伴随着管理层压力增加，而这在某种程度上会对企业信息披露行为产生约束效应，从而使得企业信息披露水平得到提升。

此外，资本市场的良性运作离不开对投资者权益的保护。由于历史和现实的原因，我国各地区经济发展呈现不平衡的特点，市场化程度差异明显，各省份对投资者的保护程度有显著的不同②，这会使得不同区域上市公司的法制环境也不同，进而对管理者行为的约束力度出现很大差异③。具体而言，东部地区经济较发达，市场化程度高，制度环境和法律执行力较好，因此东部地区对投资者保护程度较强；而中西部地区则在市场发育度、法制环境、法律执行力度上落后于东部地区，在这些区域投资者受到的保护程度低。投资者保护程度的不同必然会传导到公司的治理环境中，进而对上市公司经营、投融资、信息披露等行为产生影响。

作为投资者与上市公司间的信息中介，分析师对信息的搜集和解读在渠道和专业知识上都具有明显的优势，他们可以改善信息披露环境，提高企业信息披露质量，增强市场的有效性，在资本市场中发挥了重要作用。在环境污染集中爆发、公众环保意识逐渐增强、环保法规渐趋严厉的背景下，环境信息等非财务信息披露逐步得到监管者、上市公司和投资者的重视，成为各利益相关者投资决策的依据。正是在这样的背景下，本文研究分析师跟踪对重污染行业上市公司环境信息披露的關系以及不同投资者保护环境对两者关系的影响具有重要的理论和现实意义。

二、理论分析与研究假设

（一）分析师跟踪与环境信息披露逻辑关系分析

在证券市场中，分析师通过从公共和私有渠道搜集信息，对他们所关注企业的收益、成本、风险因素等进行评价，通过出具分析报告对企业发展潜力做出预测，同时向投资者发出买卖或者持有等建议。分析师跟踪上市公司主要考虑的因素包括公司对投资者利益的保护、公司治理完善程度、公司风险高低、公司规模、股权结构以及业务复杂度等。分析师通过收集、整理信息并出具相应的研究报告，有利于缓解企业与投资者等利益相关者之间的信息不对称程度[1]，评估企业风险因素、发展潜力以及投资前景，从而可以对企业高管的行为起到积极的监督效果[2]。分析师跟踪能够促使企业高管的信息披露行为更加积极，从而能提高企业的信息披露质量。持续的分析师跟踪，能够促使管理层披露更多私有信息[3]。由于分析师跟踪传播了公司的私有信息，使得股票价格中包含的信息含量增多，从而市场有效性得到提高。有学者发现证券分析师可以运用其专业解读和信息渠道优势发现企业披露信息中存在的重大问题。分析师跟踪改善了企业外部信息披露环境，从而提高了信息质量以及信息透明度[4]。另外随着分析师关注度增加，上市公司的信息披露行为更加及时。

分析师跟踪往往会充当企业管理层行为的放大镜。分析师跟进人数越多，上市公司经营信息传播的速度越快、范围越广，企业信息披露质量则越高。潘越等[5]亦认为，分析师关注程度越高的上市公司，其真实面貌越会被更全面、多角度地揭示和解读。

综上，重污染行业上市公司的环境风险往往较大，影响着企业的可持续经营和长期盈利能力，企业管理层的各种环境行为（例如环保治污设施投入）会直接或间接地影响着企业的绩效，从而最终对企业的市值产生影响。所以分析师没有理由不关注企业披露的环境信息，分析师对于这类企业只有在评估环境风险后才能对企业估值有相对准确的判断。而分析师跟踪人数越多，一方面企业环境信息不对称程度降低，企业管理层会因为拥有的私有环境信息没有价值而对外公开，从而有助于环境信息披露水平的提高；另一方面分析师公开发布研究报告，具有信息扩散效应，提高了企业环境信息传播的速度和范围，从而让企业环境信息披露行为得到更多利益相关者监督。根据以上分析，本文提出假设1。

假设1：分析师跟踪行为可以促进企业环境信息披露水平的提高，分析师跟踪关注度越大，上市公司环境信息披露水平越高。

（二）投资者保护程度不同对分析师跟踪和企业环境信息披露的影响

依据公共压力理论，企业之所以披露环境信息是源于各种外在压力的影响。其中来自政府环境法规和社会公众的压力最为主要。投资者保护机制越健全，企业的经营就会受到来自多方利益相关者的监督，从而提高与投资者决策相关的信息披露质量[2]；投资者保护程度越高，则企业外部治理环境越严苛，公司治理水平越高，而良好的公司内部治理水平能显著提高企业环境信息披露质量[6]；另外投资者保护程度高的区域，法制环境较好，社会公众的环境意识也较强，企业环境污染行为一旦被曝光，会招致政府部门的严厉处罚和投资者的质疑，因此企业往往积极进行环境治理，以高质量的环境信息披露来回应外界的关切。相反，投资者保护水平较低，环保法律法规执行力度不强使得企业环境违法成本较低，从而导致企业没有动力提高环境信息披露水平[7]。

另一方面，在法律保护较弱、政府干预较强等治理环境较差的地区，企业的环境污染不好表现往往较少披露[8]。在法律执行力度弱的经营环境中，企业发生污染事件之后，被政府行政追究的可能性以及处罚的轻重程度往往会比其他法制好的地区要低[9]。另外在有更多的政府干预存在的区域，一旦辖区的企业产生环境问题后，地方政府为了不给当地税收和就业产生影响，且出于对政绩的考虑会尽量避免让此类问题曝光从而引起舆论的关注，往往会介入且运用一些行政手段尽量减轻此类事件对企业的负面作用。此外，投资者保护较弱的地区，利益相关者与企业之间信息不对称程度加剧，公司治理质量较低，分析师获取企业私有信息成本较高，其对上市公司的信息披露行为所起到的监督作用有限。因此，相比投资者保护程度低的地区，投资者保护程度高的地区分析师跟踪行为对企业环境信息披露发挥更显著的作用。基于此，本文提出假设2。

假设2：相对于投资者保护较差的地方，在投资者保护较好的区域，分析师跟踪对环境信息披露的影响更显著。

三、研究设计

（一）样本筛选与数据来源

2010年9月14日，《上市公司环境信息披露指南》（征求意见稿）的发布对我国上市公司环境信息披露具有指导性意义；而在2014年4月24日，“史上最严”新《环境保护法》由十二届全国人大常委会第八次会议通过，并于2015年1月1日实施。很多学者研究都表明新的法律规章的出台会显著影响企业环境信息披露水平[10-11]，考虑到这一点，把问题放在一个稳定的制度框架中研究可以增加结论的可解释性。因此本文选取2014—2016年沪深两市重污染行业上市公司为总体研究样本，重污染行业选取的依据是2010年发布的《上市公司环境信息披露指南》（征求意见稿）指定的16类行业④。实证检验分析师跟踪行为与环境信息披露的关系以及投资者保护程度不同对两者之间关系的影响。本文主要采用Microsoft Excel 2007和Stata 12.0 软件进行数据的整理和分析。在样本选取过程中，按照以下原则进行筛选：

（1）由于本文拟采用独立第三方机构润灵环球对我国重污染行业上市公司进行的内容性评价得分（C值）作为衡量企业环境信息披露水平的指标，因此根据润灵环球发布的2014—2016年企业社会责任评级数据库中有评级数据的上市公司对总体样本进行筛选，取两者各自对应年份的交集。

（2）ST公司和PT公司经营状况恶化，证券监管机制有变化，其信息披露行为与以往及与其他非ST、非PT公司有很大不同，故予以剔除。

（3）创业板上市公司上市时间较晚，规模普遍不大，环境风险、资产负债结构以及监管政策与普通主板、中小板等成熟企业相比存在区别，予以剔除。

（4）剔除中国石化、中国神华、鞍鋼股份、张裕A等发行B股或H股的18家公司的观察值。

（5）剔除财务指标及Wind分析师数据缺失的上市公司。

经过数据整理和筛选，按国家统计局2011年对中国四大经济区域的划分方法⑤所做分类的研究样本分布如表1所示，研究样本总共有536个，其中东部区域有289个，中部区域有106个，西部区域有128个，北部区域有13个，重污染行业上市公司东部和中部比较多，占比73%以上；按照产权性质（实际控制人性质）分类的研究分布如表2所示，其中国有上市公司有378个，民营上市公司有158个，政府控股占比70%以上，重污染行业上市公司大部分属于国有企业。

本文选取的研究样本财务指标数据主要来源于国泰安CSMAR数据库；分析师跟踪数据主要来源于Wind数据库；投资者保护指标来源于《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2014年报告》；环境信息披露水平指标来自于润灵环球企业社会责任评级数据库。

（二）变量的选取及定义

1.被解释变量的选取

通过对研究环境信息披露的文献回顾，发现国内学者大多采用内容分析法来构建环境信息披露水平指标[11-15]，即将企业披露的环境信息分为定性和定量两类，根据其内容按照一定的标准进行赋值，最后用总得分与理论最高分算出企业环境信息披露指数（EDI），这种方法构建的环境信息披露指标含有大量主观性的判断，不够客观，且可能不太完整；目前变通的做法是三人以上独立进行打分，然后再综合考虑得出一致意见。本文参考祁怀锦等[14]的方法，采用了独立第三方机构润灵环球对我国重污染行业上市公司进行的内容性评价得分（C值）作为衡量企业环境信息披露水平的指标，其数据兼具可获得性、客观公正性。C值分数越高，表明环境信息披露水平越高。

2.解释变量的选取

测度分析师跟踪的变量，学者采取了多种方法。大部分学者使用对标的公司做出盈余预测的分析师人数作为分析师跟踪的代理变量[2]；另一些学者采用关注公司的券商数量来衡量[15]，由于实践中一个公司券商通常只需安排一个分析师进行跟踪即可，这种测量方法也较为合理；还有学者使用分析师对目标公司发表的分析报告数量来测度分析师跟踪指标。本文采用分析师对上市公司发布研究报告数量作为分析师跟踪的代理变量，这个指标更能反映分析师对上市公司的监督强度，对标的公司发布的研究报告数量越多，说明分析师对该公司关注度越高。王鹏（2008）、肖松（2010）等研究投资者保护制度时是通过法律指数（通过法律内容和执行力度构建）来衡量投资者保护水平的，本文参考已有研究，采用樊纲、王小鲁（2014）发布的“中国市场化指数”报告中的第五项“中介组织发育和法律”度量投资者保护水平。由于该指数这几年没有更新，考虑到我国区域发展相对较稳定，因此将市场化指数顺延至2016年。

3.控制变量的选取

根据对国内外相关文献梳理，本文将公司规模（Size）、公司盈利能力（Roe）、董事会规模（Board）、独董比例（Dsrate）、两职合一（Duality）、负债水平（Lev）、股权性质（Soe）作为控制变量。另外对年度（Year）做了控制，法律法规因素的影响和行业因素已经在选取样本中考虑，这里不再加以控制。

相关变量定义和说明如表3所示。

（三）实证研究模型

本文已对分析师跟踪与环境信息披露关系以及投资者保护程度不同对两者间关系的影响做了理论分析，并提出了两个假设。

针对假设1，本文借鉴Baginski&Hassell;（1997）关于信息披露的研究，并参考王建明等（2012）、沈洪涛等（2012）、王霞等（2013）研究政府监管、公共压力等外部治理因素对环境信息披露的影响所采用的方法，构建了环境信息披露质量的利益相关者压力多元回归模型：

C_Valuei，t=α+β1Followi，t+β2Sizei，t+β3Roei，t+

β4Dualityi，t+β5Boardi，t+β6Levi，t+β7Top1i，t+β8Soei，t+ε

（1）

假设2的检验，先根据投资者保护水平对全样本进行分组，高于平均值的为高投资者保护组，否则为低投资者保护组，再用模型1分组进行多元回归。

四、实证检验与分析

（一）描述性统计分析

对样本数据进行整理和筛选，总共得到重污染行业上市公司536家，其中高投资者保护程度上市公司277家，低投资者保护程度上市公司259家。为了更清晰认识分析师跟踪行为与企业环境信息披露质量的关系以及投资者保护程度高低对两者之间关系的影响，利用Stata 12.0软件对研究模型中的相关变量进行描述性统计分析，结果如表4所示。

全样本中，上市公司环境信息披露水平（C_Value）最大值为39.59，最小值为8.82，均值与中位数接近为18.07，标准差为5.21，说明全样本公司环境信息披露质量分布比较均匀；分析师跟踪（Follow）数据变化极大，最小值为1，而最大值为446，中位数为58.5，反映了证券分析师聚集、扎堆现象，表明分析师行为具有“羊群效应”（蔡庆丰，2011）。样本公司规模（Size）较均衡，离散度为0.61/10.07=0.06，差别不是很大，说明重污染行业上市公司体量较大，属于重资产经营行业，投入比较大；最终控制人性质（Soe）中位数为1，大于平均值0.71，可见我国重污染行业上市公司大部分具有政府背景；可能正是这个原因，公司前十大股东控股比例一半以上超过63%，而股权比例平均值为63%，这都表明了重污染行业的股权非常集中，环境信息披露问题俨然成为政府自身的问题。

另一方面，样本公司资产负债率均值与中位数接近50%，分别为49%和50%，由此可以看出重污染行业样本公司财务杠杆比较高，财务风险较高；而从总体盈利能力（Roe）来看，样本公司盈利能力并不强，且公司间盈利水平参差不齐，最小值为-56%，而最大值却高达84%，体现出重污染行业公司盈利差异较大。

此外，样本公司董事会人数（Board）最小值为5，最大值为17，中位数为9，顯示出“9人现象”；两职合一（Duality）平均数为0.14，中位数为0，说明大多数样本公司都把董事长和总经理分开设置。因此，在公司治理上，重污染行业样本公司在两职合一和董事会人数配备方面基本上是合理的。

对比不同投资者保护程度的两组数据，High组平均环境信息披露水平为18.64，高于Low组的平均值17.46，说明投资者保护程度高的地区上市公司环境信息披露质量较高；High组公司平均盈利能力0.12，高于Low组平均值0.09；从最终控制人（Soe）数据看，两组数据差异很大，Low组平均83%都是国有企业，而High组只有59%是国有企业，显示投资者保护好的地方市场化程度较高，民营经济较活跃；Low组公司平均负债率（Lev）超过50%，比High组要高出8%，可能与Low组上市公司大部分是国有企业从而更易于摆脱债务融资硬约束有关。

（二）多元回归分析

通过研究样本筛选、数据整理以及研究模型的设计，通过Stata 12.0软件进行多元回归分析，得出的结果如表5所示。

首先，在进行多元回归分析之前，要对研究模型进行多重共线性检验，以验证回归模型设置的合理性。从表5模型回归结果可以看出，研究模型的方差膨胀因子（VIF）值远小于10，说明在上述的多元回归模型中不存在严重的多重共线问题，故其符合多元回归要求。

其次，根据回归模型得出结果，进行相应分析，其分析过程如下：

1.从假设1回归分析结果可以看出，分析师跟踪数量（Follow）对企业环境信息披露质量（C_Value）的回归系数为0.00852，在10%水平显著，表明分析师跟踪行为发挥了积极的公司治理效应，可以显著提高信息披露水平，即分析师跟踪与公司环境信息披露质量呈正相关关系，假设1成立。公司规模（Size）对公司环境信息披露回归系数为2.739，t值为5.8，通过1%水平的显著性检验，表明公司规模与企业环境信息披露质量呈正相关。公司规模大，就有资源投入环保设施，且大公司重视市场形象，注重谋求长远发展，因此往往其环境治理做得比较好。董事会人数（Board）对公司环境信息披露（C_Value）的回归系数为0.284，t值为2.68，在5%水平显著，表明公司董事会规模与公司环境信息披露水平呈正相关关系，原因可能是，在重污染行业上市公司，董事会人数多，组织分工、公司治理架构越合理；会有专门的董事负责环境信息披露事项，高管负责制促进了企业环境信息披露水平。前十大股东持股比例（Top1）对公司环境信息披露质量（C_Value）的回归系数为5.299，通过了1%水平的显著性检验，表明环境信息披露质量（C_Value）与股权集中度（Top1）呈正相关；由前面描述性统计分析出重污染行业上市公司主要是国有企业，政府对企业股权越集中，企业行为（包括环境信息披露行为）就更加体现政府的意志，在各种环境信息披露制度文件相继出台的背景下，政府会让其控股的企业带头做好环境信息披露工作以起到示范作用。资产负债率（Lev）与环境信息披露质量（C_Value）回归系数为-3.113，通过了10%水平的显著性检验，表明资产负债率越高，企业环境信息披露质量越低；这反映了企业再融资环保核查对大多具有政府背景的重污染行业上市公司约束作用并不强，没有起到应有的效果。环境信息披露质量与两职合一（Duality）、股权性质（Soe）盈利能力（Roe）回归结果均不显著。

2.假设2把全样本分成高投资者保护组和低投资者保护组，回归结果差异较大。高投资者保护组中，企业环境信息披露与分析师跟踪回归系数为0.0207，t值为3.58，即在1%水平上显著，可见比全样本回归结果更显著，说明在投资者保护好的背景下，分析师跟踪行为对重污染行业上市公司环境信息披露具有更显著的作用；而低投资者保护组分析师跟踪回归系数为正，但是不显著，表明投资者保护差的环境中，分析师跟踪行为并不能提高企业环境信息披露水平。分析这两组结果的差异，本文认为原因可能是代表投资者保护程度的市场发育度、法律环境、法律执行力等因素是决定企业环境信息披露质量的根本性力量，分析师跟踪行为只可能“锦上添花”，其所发挥的外在监督和公司治理作用并不能解决由于法律制度方面的缺陷导致的企业环境信息披露问题。

（三）内生性问题与稳健性检验

环境信息披露质量越高的公司，公开信息多，企业私有信息少，投资者与公司信息不对称程度越低，企业环境治理情况越透明，则分析师搜集信息成本小，分析师更乐于跟踪这样的公司；另外企业高质量的环境信息披露往往表明其公司内部治理情况好，积极履行环保责任，这样的公司也容易引起更多分析师的关注。所以分析师跟踪行为与企业环境信息披露质量之间可能存在内生性问题。针对这个问题，本文采用滞后一期分析师数据来对当期企业环境信息披露进行回归分析，由于未来情况（当期信息披露水平）不能影响已经发生的事件（滞后一期分析师数据），这么做一定程度上可以缓解内生性问题。以前述536个样本为基础，剔除了17个无滞后一期分析师数据的样本，其他控制变量不变，回归结果如表6所示。

假设1回归结果显示企业当期环境信息披露质量与滞后一期分析师数据相关系数在10%水平上显著为正；假设2结果也表明了分析师跟踪行为对企业环境信息披露水平的作用离不开良好的投资者保护环境。由此说明分析师跟踪与企业环境信息披露之间内生性问题影响不大。

另外，为了保证研究模型回归分析结果的可靠性，用对上市公司做出盈利预测的券商数量来衡量分析师跟踪，作为自变量与环境信息披露质量做多元回归，从而检验前述实证结果的稳健性。其回归分析的结果如表7所示。

从表7稳健性回归结果可以看出，使用替代变量得出了和前述一致的结论。假设1结果显示，企业环境信息披露与分析师跟踪回归系数为0.0696，在10%水平上显著；董事会人数、企业规模、股权集中度都分别与企业环境信息披露质量成正相关关系。假设2也得到了验证，在投资者保护程度较高的条件下，分析师跟踪行为提高了企业环境信息披露水平，且相对于全样本更加显著；而在投资者保护程度低的环境下，分析师跟踪并不能提高企业环境信息披露，从而得出了分析师跟踪的积极效应离不开法律环境、市场发育的土壤，投资者法律保护机制的缺失是不能由市場中介力量来弥补的。由此可见，稳健性检验回归结果与本文研究模型回归结果大体一致，证明本文研究模型回归结果的可靠性。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文在梳理国内外文献的基础上，选取分析师跟踪这一变量，并考虑投资者保护环境的不同，以2014—2016年沪深两市重污染行业上市公司为总体样本，研究分析师跟踪与企业环境信息披露的关系以及投资者法律保护程度不同对两者关系的影响，通过实证分析得出以下结论：

第一，分析师会关注对重污染行业上市公司经营风险产生重大影响的环境信息，其跟踪行为有助于降低上市公司与投资者之间的信息不对称程度，对公司管理层的行为发挥潜在的监督作用，从而发挥积极的公司治理效应，显著地提高企业环境信息披露水平，假设1成立。

第二，在强投资者保护区域，分析师跟踪行为能显著提高企业环境信息披露质量，而在投资者保护差的环境中，分析师跟踪行为并不能提高企业环境信息披露水平。这表明法律制度、法制环境对于环境信息披露而言是根本性的影响，其基础性作用并不能通过市场中介如分析师的力量来替代。

（二）政策建议

本文结合我国的现实国情，有针对性地提出提高上市公司环境信息披露质量的对策与建议。

第一，改自愿性环境信息披露为强制性环境信息披露制度，并配以严格的奖惩措施。现有直接针对上市公司环境信息披露的规范文件主要有两个，分别是2008年上交所出台的《上海证券交易所上市公司环境信息披露指引》以及2010年环境保护部颁布的《上市公司环境信息披露指南》。实践证明，这两个规范的颁布与实施并没有达到预期效果，目前仍只有不到三成的上市公司披露了环境信息。主要原因在于两者都不具有强制性，对企业没有形成硬性约束力，企业环境信息披露具有很大的随意性。因此，我国立法机构可以借鉴国外强制性环境信息披露的实践成果，结合我国实际出台强制性环境信息披露法律法规，建立健全环境信息披露体系和标准，明确规定披露形式、内容、时间等，使得环境信息披露真正做到有法可依，同时配以严格的奖惩措施。这样才能规范企业环境信息披露行为。

第二，优化地方法治环境，进一步推进市场化改革，切实提高投资者保护水平，从而规范企业环境信息披露行为。实证结果表明，投资者保护越好的地区，法治环境好，法律执行力较强，企业环保违法代价较大，企业面临的环境治理压力较大，从而其环境信息披露质量往往比较好，而这种法制环境的隐性作用是其他外部因素不可替代的。政府应完善投资者保护机制，对环境污染事件及信息披露违规行为做到严苛执法，真正让环境信息披露内化为企业的一种自觉行为。

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