宏观政策的辩与变：如何将“水”放进实体经济

地方平台成为财政政策与货币政策的主要交汇点之一，但也容易成为失控之处。

如何通过杠杆加减魔术，真正优化经济结构，成为眼下的迫切问题。

南方周末记者 徐庭芳 发自上海 南方周末实习生 黄海

2018年7月23日，国务院常务会议召开，提出“积极财政政策要更加积极”，“稳健的货币政策要松紧适度”。

此次政策调整，备受瞩目。其中一个特别的背景，则是此前所谓的央行与财政部之争。

数日前，央行研究局局长徐忠公开表示，当前“积极的财政政策不够积极”，列举了诸多财政政策问题，如积极财政下赤字不升反降。随后，一位署名“青尺”的财政系统人士在媒体撰文称，不能将赤字规模与积极财政政策的力度简单等同。

一来一往，两大宏观调控政策机构争议背后，既有地方政府和国企债务给金融系统造成的压力，也有宏观政策对实体经济增长的担心，更是市场对于更深层次结构性改革的“呼唤”。

从去杠杆到稳杠杆

“货币政策宽松了这么多年，央行想要改变，但是政策改变的过程中如果没有财政配合，就有可能制造新的问题，所以央行很焦虑。”中国金融改革研究院院长刘胜军对南方周末记者说。

早在2017年10月，原央行行长周小川在谈到防范系统性金融风险时说，如果经济中的顺周期因素过多，会导致市场过于乐观并造成矛盾的积累，从而

到一定时候出现“明斯基时刻”。

明斯基时刻（Minsky Moment），形容经济体中隐藏的风险突然全面暴露，资产价格暴跌，经济体全线崩溃的那一刻。

紧缩的货币政策对金融杠杆下降产生直接作用。2018年7月23日，《人民日报》头版刊登文章《结构性去杠杆稳步推进》指出，2017年杠杆率增幅比2012—2016年杠杆率年均增幅低10.9个百分点，2018年一季度杠杆率增幅比2017年同期收窄1.1个百分点。该文将现阶段的金融政策定位为：去杠杆初见成效，中国进入稳杠杆阶段。

然而，金融杠杆降下来后，挤压出的宝贵信贷如何真正流入实体经济，成为一个问题。

“本来央行认为银行的流动性受到挤压之后，银行应该把资金更多用到实体经济，特别是好企业上。但是事实完全相反，银行现在喜欢投资的不是有效率的企业，而是房地产和地方政府项目，反而让一些好企业的融资变得更加困难。”刘胜军坦言。

这是因为，现实情况中的实体企业远非银行眼中的优良资产。首先实体经济的回报率仍不理想，银行缺乏内在动力为其放贷；其次危险系数高，一旦爆雷就会提高银行坏账率或者影响地方GDP。

2018年6月14日，在陆家嘴论坛上，刚刚卸任中财办副主任的杨伟民在演讲时也持同样看法，即使货币系统“开闸放水”，当前环境下资金也难以流入实体经济，“无非是在金融系统和房地产领域炒来炒去，赚钱的是从事或炒作金融和房地产的少数人，受害的是实体和广大人民群众”。

这就相当于一个恶性循环。

核心领域

有学者及券商研究表明，非金融企业的高杠杆率是经济整体高杠杆的主要推手，其中又以国企为主。根据国际清算银行（BIS）统计，截至2016年底，中国非金融企业的总体杠杆率为166.3%，其中国有企业的杠杆率约为124.7%，非金融非国有企业负债率仅为41.6%。

CF40（中国金融四十人论坛）高级研究员张斌近期撰文称，地方债务问题最突出的是地方政府的隐性债务，主体部分是地方融资平台公司债务。中央政府不允许地方政府把这部分债务认定为政府债务，但是平台公司又跟地方政府有千丝万缕的联系，且规模非常大。

地方融资平台之所以借了这么多钱，张斌认为，主要是用于基建，但是两个原因导致部分地方政府隐形债务最终可能成为坏账。

首先，十几年前做基建“铁公基”很多，但近些年基建投入的重点是水利、环境和公共设施管理。这些基建投资很难得到商业回报，“铁公基”好歹还能收到一些钱。

其次，经济增长越快，其实也是个很残酷的淘汰过程，其中也包括城市的淘汰。过去5-10年，中国城市格局的变化尤其剧烈。大城市更大，人口还在快速流入，总体的经济成长情况也不错。与此同时，也有大量中小城镇人口在流失，众多城市产业转型不顺利，在城市竞争过程中败下阵来。

2018年4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，要求地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这也标志着中央将地方政府和企业特别是国有企业，视作2018年去杠杆政策落地的核心领域。

而央行的担忧是，伴随金融去杠杆效果显现，地方政府隐性债务违约概率上升。那么，银行贷款、信用债券甚至A股股价都将不同程度受到影响。如果地方政府只是简单地将债务转嫁给地方融资平台和国企，或许将成为金融系统的“无法承受之重”。

据国信证券测算，2017年末整个银行体系对地方政府隐性债务的敞口大约在28万亿元。银行对地方政府隐性债务的投资途径包括贷款和表内外非标投资，前者约为17.2万亿元，后者估计为10.5万亿元。

交汇点与失控处

2018年上半年，央行公布的数据显示，社会融资规模增量累计达到9.1万亿元，比2017年同期减少2万亿之多。

与此同时，根据财政部公布的收支情况，2018年上半年中国财政收入超过10万亿元，再创历史新高。赤字率也从2017年预算的3%降至2018年的2.6%。

杨伟民在陆家嘴论坛上指出，打好防范化解金融风险这场攻坚战，金融部门毫无疑义是主力军……如果金融部门孤军奋战，其他部门袖手旁观，这场战役是打不好的。

财政部为何不积极？徐忠的答案是，虽然免税文件上规定的税率和税基可能减少了，但实际的征管力度可能加强了，导致管理更加严格，有的企业税负不降反增。

“并没有说不积极，而是要求更积极，下一步财政就要根据相关文件具体落实。”针对这个问题，财政部财政科学研究所所长贾康回应南方周末记者。

贾康认为，财政“以适当的加杠杆服务于全局的去杠杆”这个命题还有可讨论的空间，但不能简单地指望财政部门以通过提高赤字率、增发债务的方式来配合央行“去杠杆”。因为这忽视了最关键的经济结构优化问题，以及如何强化地方政府和企业主体的预算约束这个根本问题。

他表示，央行和财政两大系统在工作中并没有太多交集，二者合作的机制是，先由发改委确立政府鼓励投资的方向和项目，央行具体掌握货币闸门。

两个部门真正产生交汇的，是在地方政府具体实施过程中。因为地方财政部门既直接安排投资等支出，也按照地方发展战略和决策层意图通过投融资平台介入地方投融资。地方政府举债和投融资平台自然就成为财政政策与货币政策的主要交汇点之一。

这也是容易“失控”之处，贾康称之为“软预算约束”。这个词表示向企业提供资金的机构（政府或银行）未能坚持原先的商业约定，使企业的资金运用超过了当期收益的范围。简单理解，地方政府始终会为企业兜底。

寻找平衡点

安信证券首席经济学家高善文撰文指出，中国的宏观杠杆问题表面上是总量问题，本质上是结构问题。对应地也有两种去杠杆方式，一种是金融去杠杆，一种是财政去杠杆。

所谓财政去杠杆，是指由财政部门责令和督促地方政府和国有企业减少借贷，加快修复资产负债表。金融去杠杆，是指由金融部门减少放贷，从而迫使企业和地方政府加快修复资产负债表。

高善文认为，在中国目前的现实条件下，如果遵循财政去杠杆的路径，将更容易取得成效；如果遵循金融去杠杆的路径，则可能事倍功半，还容易出现风险事件。

比如财政去杠杆通过诱导利率下降，信贷扭曲缓和以及出口和民间投资的改善，有助于稳定权益市场；而金融去杠杆通过迫使利率上升、加重信贷扭曲、抑制出口和民间投资活动，从而进一步抑制权益市场的表现等。

2018年7月23日，国务院常务会议召开，会议提出“积极财政政策要更加积极”，“稳健的货币政策要松紧适度”，并继4月23日的中央政治局会议后，再提“扩内需”。

积极的财政政策首先聚焦的就是减税降费——在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税650亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的1130亿元在9月底前要基本完成。

积极的财政政策还表现为，加快2018年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推动在建基础设施项目早见成效。

张斌在上文中称，一些发达城市应该加大投资力度。这些城市人口快速流入，经济快速发展，财政收入丰厚，但是地方政府举债和做基建的积极性不高。因为有些发达城市担心与邻近区域的道路交通做好了，会降低本地税收，不利于本地的发展。不借债也是问题，基建落后会制约城市未来的发展，会制约大城市对周边地区的正面溢出效应。

与此同时，央行宣布开展5020亿元一年期的中期借贷便利（MLF）操作，利率3.30%，创下单月净投放规模历史纪录。

仅2018年6月，央行就两度开展MLF操作，合计4035亿元，加上此次的5020亿元MLF，两个月以来通过MLF投放的流动性就达到9055亿元。

所谓MLF，是指央行通过收取高等级资产作抵押、按一定利息借款给商业银行的货币政策。MLF被视作央行“隐性”放贷，意在充裕市场流动性。

“综合来看，目前政策出现微调，货币政策转向中性偏松，积极财政更加积极，有助于缓解下半年经济下滑的担忧。”海通证券宏观团队的姜超和宋潇撰文道，但从根本上来讲，靠基建和地方融资平台举债来发展经济，其实还是在加杠杆，已经用过很多次了，而且边际效用递减，可以短期有效但是长期无效。

他们认为，真正值得肯定的是给企业研发、新经济减税，而且希望还能有更大力度的减税政策出台，把钱给居民企业自己花，那么经济会更好更有效率。

如是金融研究院院长、首席经济学家管清友告诉南方周末记者，财政部门讲究的是收入和支出平衡，支出端不做结构性改革的话，那收入端财政部门根本没法减税。比如为企业降税降杠杆，同样地如果不对出口做结构性改革的话，没法把税真正减下来，“难度不会比1994年的分税制改革小”。