基于不完全契约的并购对赌协议激励模型与案例

李双燕，王 彤

（西安交通大学 经济与金融学院，西安 710061）

国务院与证监会出台的有关促进企业兼并重组、企业收购管理办法1）2010年国务院印发《关于促进企业兼并重组的意见》；2014年，又出台《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》；证监会2014年新修订的《上市公司收购管理办法》等政策都明确鼓励上市公司以除现金之外的金融创新方式作为兼并重组的支付手段。然而，监管层面仅出台指导性意见，未提出具体的操作准则，如现金支付应设计为分阶段基于财务业绩的相机支付条款还是一次性付现？ 在实践中存在的类似具体问题导致企业无章可循，处于“有意图创新”而“缺办法创新”的状态。

研究该问题需从具体的理论视角切入，当前中国并购市场上现金支付多为一次性付现，这导致并购交易在一个时点完成，目标方控制权一次性实现转移，这既无法体现交易的动态特点，也不能解决并购交易过程中的双边道德风险问题。由于并购交易过程中信息不对称和契约不完备，并购双方不可能掌握有关对方行为的全部信息，而外界环境的不断变化又为两者提供了采取机会主义行为的契机，使双边道德风险的发生在所难免。如在初始契约签订后，目标方承担的或有债务、或有担保事项，不正常的支付行为，隐形的关联交易等；并购方也可能会利用其权利获取控制权私有利益，如在新公司中安排亲疏、进行关联交易等[1]。这些行为都会增大并购风险甚至导致并购的失败，金融学家们使用多元化的并购支付方式试图消除这种风险，其中，对赌协议2）在有的文献中，被翻译为“基于财务业绩的相机支付协议”由于其阶段性和条件性支付特点被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。

对赌协议实质是一种估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），或者说是一种期权[2]，代表并购支付的契约方式。通常，在并购中，支付给目标方股东包含固定支付和额外的基于未来业绩的支付两个方面，后一种支付，Cain等[3]定义为对赌协议，这部分支付通过将目标方纳入到并购未来绩效的考虑中，在并购双方达成协议时，基于未来可能出现的不同情况对双方权利和义务的约定。通常双方约定某一评判标准，如果目标方在约定时间中达到约定标准，则并购方会给予其一定奖励；反之，目标方则要给予并购方一定补偿。对于在什么情况下使用对赌协议，以往研究给出了经验证据。Reuer等[4]从100 个跨国并购的案例中得到证据：当被并购公司依赖于无形资产或人力资本时，缺乏跨国多元并购经验的并购方通常会选择相机支付条款；而当被并购方所处国家的法律体系不同且未来支付可执行性难以保证时，并购方通常会避免相机支付的使用。Ragozzino等[5]的研究表明，在不对称信息环境下，特别是当目标方公司为私人持股且比较年轻，或与并购方处于不同的知识领域时，会更多地使用相机支付。Choi[6]研究了事后关闭相机支付（Post-closing Contingent Payment，PCP）机制，作者考察了两种信息情况，一种为单方面拥有信息优势，另一种为双方都对交易价值有所衡量但衡量方法不同且无法协调；两种情况下PCP都能有效解决信息不对称问题，并促成双方达成交易。

从本质上说，对赌协议是一种契约。Chakraborty等[7]研究发现，在信息不对称下，对赌协议可以解决逆向选择问题。Cain 等[3]选取了1994～2003年的使用对赌协议进行并购的990 个案例为样本，就对赌协议的期间长度、签订规模、支付方式、选定目标方的绩效考核指标以及对赌协议对目标方的影响等方面进行实证研究，发现对赌协议的使用可以最小化收购方收益的不确定性以及避免并购中出现道德风险。

上述有关对赌协议的英文文献多为针对西方市场的实证研究，主要研究对赌协议条款如何制定及其效用。国内研究对赌协议的文献部分是对其作用及应用的探索性研究，李有星等[8]对对赌协议的中国制度环境的思考，刘忠等[9]对完善对赌协议监管措施的建议，李玉辰等[10]研究的对赌协议的信号与反信号均衡；部分将对赌协议纳入风险企业控制权配置[11]或企业再融资阶段[12]进行研究，但这些文献尚未就对赌协议的作用机理及应用进行系统研究。

尽管对赌协议是一种契约，但很少研究从理论上对其进行阐释，也少见将理论运用到并购中去，Hansen[13]对于在并购中通过选择支付方式如现金或股票来缓解逆向选择进行了模型构建，但没有将并购过程纳入不完全契约框架下。本文认为，由于未来业绩具有不确定性，对赌协议实质上是双方签订的不完全契约。经典的GHM 模型[14-15]认为，在双边交易合作中，为了实现最终交易，交易一方或双方会在事前做出关系专用性投资，由于交易契约不完全，当自然状态被双方观察到后，为了实现有效率的交易，事后再谈判不可避免，导致事前投资产生的可占用性准租被攫取，事前预估到事后不能获得全部投资收益从而导致事前关系专用性投资不足。Schmitz[16]研究发现，在信息对称或单边信息不对称情况下，并购方的投资激励随其讨价还价能力的增加而增加。但在双边信息不对称情况下，将所有的讨价还价能力全部赋予目标方是最有效率的选择。Hoppe等[17]运用实验室实验法研究了不完全契约情况下敲竹杠问题的治理机制，发现如果再谈判不可避免，相对比于无契约的标准模型，契约的存在能明显增强投资者的投资激励。

根据上述理论研究，我们想知道，如何结合对赌协议对并购交易主体进行有效激励？ 其背后的机理是什么？ 在实践发生的并购案例中，对赌协议究竟具有怎样的作用？ 本文基于Schmitz[16]的并购谈判理论框架，通过引入对赌协议，构建了不完全契约框架下的并购谈判模型，修正了并购过程中关于转移支付和双方收益的假设，从理论上阐释了对赌协议的作用以及对并购双方的激励。由于中国本土企业间尚较少使用对赌协议，本文选取了海外并购即中国动向与摩根士丹利的并购案例，对模型主要结论进行分析。

本文有两个创新：①将不完全契约理论运用到并购谈判问题中，特别是引入对赌协议，为中国现实金融问题提供了经济学前沿理论基础，同时为不完全契约理论提供了实证视角；②洞悉对赌协议在企业并购中发挥的作用，为我国本土企业间并购提供参考，为政府推动并购市场金融衍生工具创新提供依据。

1 基于不完全契约的并购对赌协议模型

1.1 模型基本假设

1.1.1 基础模型假设 基于Schmitz[16]模型，假设在公司并购行为中，并购企业为买方（B），被并购企业为卖方（S），图1所示为并购时序图。

第1期，买卖双方签订并购契约，由于卖方未来的经营情况不确定，双方的未来支付款项也不确定，该契约为不完全契约。依据契约，买方对卖方第1期作出投资，其投资水平为i，i∈[0，1]，投资成本为ψ（i），满足ψ′（0）=ψ″（0）=0，且当i≥0 时，ψ′（i）＞0，ψ″（i）＞0。

第2期，买方的投资进入卖方开始运转，卖方接受投资后进行生产经营，设生产经营的投入水平为e，e∈[0，1]。

第3期，双方就契约的执行进行讨价还价，之后完成并购，双方最终收益实现。设第3期买方获得的效益为υ，且满足υ∈｛υl，υh｝，Pr｛υ=υh|i｝=i。卖方生产成本为c（e），满足

并且满足c′（0）=c″（0）=0，且当e≥0时，c′（e）＞0，c″（e）≤0。第3期买方向卖方进行转移支付t，设定买方所具有的讨价还价能力为α，定义为买方对第3期是否执行契约的决定能力，满足α∈[0，1]，则卖方对是否执行契约的决定能力为1-α。

上述模型基本假设中，买方的投资水平i表示买方对并购完成的努力程度，包括买方对卖方公司资金、不动产、设备等物质投入，也包括对其员工的培训、发展战略的制定等有益于卖方公司发展的非物质投入。其第3期的预期效益υ满足υ=iυh+（1-i）υl，即基本假设认为买方可能获得的最终收益的大小与买方的投资水平成正相关关系。卖方在第2期对企业生产经营的投入水平为e，表示卖方为并购完成的努力程度。卖方的生产成本c（e）满足c（e）=ech（e）+（1-e）cl（e），即认为卖方的生产成本与其生产经营的投入程度成正相关关系3）在模型推导过程中为简化，将c（e）直接以c表示，意义相同。该模型中隐含假设为拥有决定第3期是否进行交易的权力的一方将攫取该交易的全部利润，则双方的总收益函数为：

为满足模型的基本假设，规定ψ（1）′＞υh-υl。

1.1.2 引入对赌协议后的模型假设 设双方签订的并购契约中含有对赌协议。此时双方间的转移支付t即为赌注。

（1）引入对赌协议后关于t的假设。对赌协议规定，当f＞f0时，转移支付t＞0；当f=f0时，t=0；当f＜f0时，转移支付t＜0。

即当卖方达到预定的经营业绩时，转移支付t为正，即买方企业向卖方企业进行转移支付，买方输掉赌注；当卖方未达到预期设定的经营业绩时，转移支付t为负，由卖方向并购企业进行支付，并购企业赢得赌注。

由不完全契约理论可知，对赌协议的制定可以增强买方的讨价还价能力，即α增大；并且，双方可以讨论转移支付的多少，当并购方讨价还价能力增强时，会要求减少转移支付t（t＞0时）。假设如下：

式中：t为第1期契约中规定的预期转移支付值；t*为第3期的实际转移支付值；α为买方拥有的讨价还价能力。

（2）引入对赌协议后关于υ的假设。对赌协议中规定第2期卖方企业应该达到的业绩状况为f0。假设当卖方企业在第2期经营业绩优于f0时，此时第3期买方企业可能获得的效益最大值υh增加，定义为：

其中，β为买方的对赌收益系数，即卖方企业经营业绩良好时，并购企业可能获得的效益最大值有一个正的增加量。当卖方企业业绩劣于f0时，即f≤f0时，买方企业仅获得第1 期契约中规定的预期收益υ。

由上述假设可得，在引入对赌协议的并购中，当卖方企业业绩劣于f0时，即f≤f0时，买方企业获得第1期契约中规定的预期收益υ以及由卖方企业支付的t*，此时卖方企业的总收益函数uB=υ+t*-ψ（i），可见，并购企业的总收益大于不采用对赌协议时的总收益。当被并购企业业绩优于f0时，即f≥f0时，在这种情况下，①υN=υh+υ0，并购企业获得的预期收益υ会有一个正的增量；②t*=（1-α）t，t≻0，边际收益会发生变动。

基于上述拓展假设，遵循Schmitz[16]的研究框架，区分信息对称、单边信息不对称以及双边信息不对称3种情况分别推导及讨论。

1.2 模型推导

1.2.1 双边信息对称下的模型推导 在基础假设下，

引入对赌协议后，

求maxuB，令u′B=0，分别得出基础假设下及引入对赌协议后：

式中，ψ′（i）* 为买方实现最大收益时的边际投资收益。可见，引入对赌协议后，当被并购方效益良好时，则并购方的边际投资收益将有一个正的增加量β（f-f0），从而并购方的投资收益uB增大；当被并购方的效益一般或较差时，则并购方将维持α（υh-υl）的边际投资收益，获得投资水平i*下的投资收益。

1.2.2 单边信息不对称下的模型推导

（1）被并购企业生产成本c不可知。当c不可知时，若第三日卖方拥有是否进行交易的决定权，则卖方将攫取第三日所有的利润；若第三日买方拥有是否进行交易的决定权，当υ-ch≥（1-e）（υ-cl）时，买方将支付t*=（1-α）ch给卖方；当υ-ch＜（1-e）（υ-cl）时，买方将支付t*=（1-α）cl给卖方。因此，买方的总收益函数uB=αS（i）-ψ（i），

求maxuB，令=0，得ψ′（iS）=αS′（iS）=

可见，取同样的α=α0，引入对赌协议后的边际投资收益增大，即对于同样的α=α0，买方的投资水平i增大。这就是使用对赌协议对买方的投资激励——当使用对赌协议时，当买方拥有之前同等的讨价还价能力α时，买方的投资水平i增大。

（2）并购企业第三日将获得的效益υ不可知。当υ不可知时，若第三日买方拥有是否进行交易的决定权，则买方将攫取第三日所有的利润；若第三日卖方拥有是否进行交易的决定权，当υl-c≥i（υhc）时，卖方将向买方索取支付t=υl的支付，此时买方 的 实 际 支 付 额t*=（1-α）υl；当υl-c＜i（υh-c）时，卖方将向买方索取υh的支付，此时买方的实际支付额t*=。因此，买方的总收益函数为

其中，

求maxuB，令=0，得

可见，取同样的α=α0，引入对赌协议后的边际投资收益增大，即对于同样的α=α0，买方的投资水平i增大。这就是使用对赌协议对买方的投资激励——当使用对赌协议时，当买方拥有之前同等的讨价还价能力α时，买方的投资水平i增大。

1.2.3 双边信息不对称下的模型推导 现假设双边信息不对称的情况，买方的收益υ和买方的成本c只有自己知道。此时，买方的收益函数为

边际投资收益ψ′（i**）如表1所示。

表1 边际投资收益ψ′（i）

（1）关于e的第1个结论。由基本假设可知，

由表1第1行可见，卖方的努力程度e从右到左增加，e在（0，1）之间被分为3 个取值区间，如图2所示。

图2 e取值区间图

当e的取值从①区间增大到②、③区间时，或从②区间增大到③区间时，由表1中ψ′（i）表达式可见，每一行从右到左ψ′（i）都依次增大。即当卖方对生产经营的投入水平e有明显增大时，ψ′（i）会随之增大。当卖方对并购完成付出更多努力时，买方在并购中将获得更大的边际收益，相应的买方的总收益也将增大。

（2）关于e的第2个结论。由表1可见，在双边信息不对称条件下，当买方的努力程度i和卖方的努力程度e均处于较高水平时，即当

时，买方的边际收益函数为

可得出在满足上述取值范围时，当卖方的努力程度e增加，则ψ′（i）增加，从而买方的投入水平i也会增加。即卖方的努力程度e和买方的投入水平i有协同作用。

由模型推导结论可知，卖方e的增大将更有利地促进并购的完成，增大买方的利益。但在并购中买方必须在第1期决定自己的投资水平i，而此时无法确定卖方的努力程度e，双方处于信息不对称情况之下。

而对赌协议恰好可以解决这一问题，买方在第一日签订协议时可附带对赌条款，规定卖方第二日应达成的业绩标准以及奖罚，作为理性个体的卖方由于趋利避害，必将努力经营以达到预定的业绩标准。使用对赌协议来保证卖方的努力程度e，进而促进买方的投资水平i，发挥双方投入程度的协同作用。

并且满足β＞0且f＞f0。由表1可见，双边信息不对称情况下，即表1中第1、2行的第2、3列，边际投资收益的表达式中均有前符号均为正号。因此，可得使用对赌协议时，，边际投资收益ψ′（i**）增加，买方的总投资收益uB增加。

1.3 模型推导结论

结论1～4在对称信息、单边或双边不对称信息3种情况下均成立。

结论1使用对赌协议，由于υN=υh+υo，使得买方的边际投资收益增大，从而并购企业获得的总投资收益增大。

结论2使用对赌协议能增大买方的讨价还价能力。

结论3使用对赌协议时，当f＜f0时，转移支付t*=（1+α）t为负值，即被并购方向并购方进行支付；相比较于无对赌协议的情况，并购方的收益得到了保障。

结论4使用对赌协议时，当f＞f0时，转移支付为t*=（1+α）t，由上述推导过程可知，买方的边际收益ψ′（i）在其他条件均相同时增大，从而买方的投资水平i增大。即在其他条件均不变的情况下，使用对赌协议能有效激励买方的投资行为。

在信息不对称条件下，结论5、6成立。

结论5当卖方的努力程度e有明显增大时，即取值从①区间增大到②、③区间时，或从②区间增大到③区间时，买方的边际投资收益将明显增大。

结论6当

2 对赌协议在并购中应用的案例分析

2.1 中国动向与摩根士丹利的并购过程

本文选取中国动向与摩根士丹利的并购作为研究对象，作为对赌协议签订的背景，首先回顾了摩根士丹利对中国动向有限公司的投资并购过程，由于篇幅限制，仅介绍其中涉及到的与对赌相关出资协议、配股及发售等相关协议4）中国动向（集团）有限公司全球发售公告，2007-09-25。

2006 年5 月10 日，Gaea Sports Holdings Linited（香港动向）与MSI、MSII 订立投资协议（1），据此，MSI、MSII统一认购香港动向共计2 900万美元的承兑票据。2007年4月20日，香港动向与MSI、MSII订立出资协议（2），据此，香港动向承担MSI、MSII承兑票据的所有权利及责任，代价为香港动向向MSI、MSII分别配发及发行1 591股及93股股份。2007年3月20日，香港动向第一大股东于开曼群岛注册为有限责任公司，名称为中国动向（集团）有限公司。2007 年6 月29 日，MSI、MSII及香港动向与中国动向订立换股协议（3），据此，MSI、MSII将其持有的每股面值为1.00港元的香港动向股份出售给中国动向，代价为中国动向分别向MSI、MSII配发及发行189万股及11万股入账列作缴足股份，同时收购了香港动向其他股东手中的股份。至此，香港动向成为中国动向的全资附属子公司。2007年10月10日，中国动向在港交所进行资本发行及全球发售。上市期间投资者（MSI、MSII）出售其部分股本，据财报显示，中国动向港交所上市时投资者剩余股本总计占有公司权益的12.2%。

2.2 并购对赌协议

本次并购过程长达3年，除了上述协议，双方还签订了补充条款，其中主要协议及补充条款涉及的对赌条款分为以纯利润为指标的对赌条款及以规定日期是否完成上市为指标的对赌条款两类。

2.2.1 以纯利润为指标的对赌条款 协议（1）中，香港动向向投资者保证，截止2006年末及2008年末分别达到2 240万美元及4 970万美元纯利的表现目标。倘若未能达到2006年底目标，公司股东将以1美元的总代价将投资者所持有的该等股份的同等数目的股份转让给投资者。倘若2008年纯利润低于4 970万美元表现目标10%，其他股东需转让相当于投资者于2007年6月29日所持有的股份总数约11.1%的股份给予投资者。倘若2008年纯利润低于4 970万美元表现目标15%，则需转让相当于投资者于2007年6月29日所持有的股份总数约17.6%的股份给予投资者。截止2008年底未达表现目标时，需转让的最高份额不高于中国动向于2007年6月29日已发行股本总数的20%。相反，倘若公司于2008年底实现5 590万美元的纯利目标，则投资者需转让其公司于2007年6月29日已发行股本总额的1%给予中国动向其他股东作为达成目标盈利的奖励。

2.2.2 以规定日期是否完成上市为指标的对赌条款 根据协议（1）的规定及协议（2）、（3）的补充条款，中国动向与投资者之间达成如下条款：投资方在下列两种情况下有权要求其他股东按预定价格购买其股份。另外，投资者可要求委任任一间独立国际知名投资银行评定购买股份的公平市值。若中国动向未能于2009年5月20日完成上市，投资方有权要求回购其股份，并且支付给投资者的价格为投资者赚取25%的内部总回报率。若中国动向成功上市，投资方有权要求回购其股份，此时应付于投资者的价格为投资者赚取15%的内部总回报率。

2006年香港动向年度财务报告显示，香港动向全年实现8.58 亿元人民币的营业额，净利润达到3.85亿元。超额达到目标利润设定，依据协议约定，摩根士丹利所持股份额不发生变动。2007年10月，中国动向提前完成上市目标，无须支付高额的回购利率。根据中国动向2008年财报显示，公司获得纯利润达到13.3 亿元，远超对赌协议中规定的5 590万美元的纯利目标，公司获得摩根士丹利1%股份的对赌奖励，赢得赌注。

与此同时，摩根士丹利通过减持套现所持有的中国动向的股票，估计获利25亿港元以上。可见，在这场长达3年的对赌之中，双方实现了共赢。

2.3 案例分析

本案中并购双方达成共赢，对赌协议功不可没，具体分析如下：

（1）对赌协议的签订缓解了并购双方的信息不对称问题，降低了并购方的投资风险。在签订并购协议时，买方通常无法得知卖方公司的实际情况，而卖方也会隐藏自己公司存在的问题，由于信息不对称，买方面临很大的投资风险。而对赌条款的设计恰好可以解决这一问题。在本案例中，摩根士丹利在2006 年对香港动向进行注资，并签订了对赌协议——要求香港动向在2006年底达到2 240万美元的纯利润目标。如果香港动向在2006年底能达成这一利润目标，这就是香港动向公司价值的直接表现，从而摩根士丹利的投资价值得到保障。如果香港动向未能达成这一纯利目标，说明香港动向的公司价值比投资者预期低，而此时对赌协议规定香港动向需向摩根士丹利进行一定比例的股份无偿转让，虽然每股价值较预期低，但摩根士丹利持有了更多的股份，这也能够保障摩根士丹利在并购中不会有太大的损失。所以，当被并购公司未来财务情况无法得知时，对赌协议的签订可以保障并购方的利益。

（2）对赌协议的签订对并购方的投资有激励作用。实际中的公司并购总是处于信息不对称情况之下，案例中摩根士丹利便无法了解被并购方中国动向公司的实际经营情况及未来发展前景，此时大摩的投资总是“小心翼翼”，而对赌协议的签订就像给大摩的“定心丸”。根据对赌协议，当被并购方业绩较差时，根据对赌协议规定并购方持股数增加，每股收益和持股份额的乘积锁定了并购方的获利区间；即根据并购合约中的对赌协议，作为并购方的大摩对自己的这次并购获利是可以预期的，这使得大摩的投资顾虑减小，能有效促进大摩投资水平的增加。依据第1部分的模型推导结论可见，结论3、4也从理论角度解释了在预期收益、投资成本等变量保持不变时，对赌协议的签订对并购方的投资有正向激励作用。

（3）对赌协议的签订对被并购方有激励作用。对赌协议以财务业绩或完成上市为对赌内容，并且依据被并购方的业绩表现转移支付不同。从被并购方的角度，为了赢得赌注或为了避免公司股份的无偿对外转让，被并购方必将努力工作，提升公司的净利润，达到对赌协议中规定的公司经营标准。本案例中，香港动向在2006年上半年接受注资、签订对赌协议后，据财报显示，2006年公司净利润为3.85亿元人民币，2007年净利润达到7.24亿元，2008年净利润实现13.32亿元。中国动向超额完成利润目标且提前上市，获得了摩根士丹利1%股份的对赌奖励。可见，对赌协议对财务目标的设定和奖罚机制的规定会使得被并购方努力进取，这将有效促进被并购公司的业绩增长和公司的快速发展。

（4）对赌协议是估值调整协议，能更准确地反映被并购公司的价值，有利于并购达成公平交易，促进并购资本市场的良性发展。投资并购是买卖在资本市场的高级形式，而买卖讲究公平，讲究物当所值。在资本市场中，由于隐藏信息的存在，企业内部管理层与企业外部投资者处于信息不对称之下，即使是专业人士，也很难做出对企业的公平估值；并且，企业是一个动态的系统，处于瞬息万变的市场环境中，在外部环境不确定下完成对企业全面、准确的估值并非易事，企业估值难阻碍了并购市场的发展。而对赌协议的签订就能有效解决“企业估值难”的问题，不是签订一锤定音的合同，而是根据被并购企业价值的改变做出投资调整，这就使得并购能达成公平交易，有利于促进市场的良性发展。

3 结 论

本文从不完全契约视角研究了对赌协议对并购主体的激励效应。首先，通过构建基于不完全契约的并购对赌协议模型，依据模型的推导得到如下结论：

（1）对赌协议的使用可以使并购方的边际投资收益增大，总投资收益也增加。

（2）在信息不对称条件下，对赌协议的使用能有效激励并购方的投资行为，即当其他条件完全相同时，对赌协议的使用能使得并购方给予更多的投资，改善事前投资不足的问题。

（3）在信息不对称条件下，当并购方的投资水平和目标方的努力水平处于特定区间之内，并购方的投资水平和目标方的努力水平之间有正向协同作用。

其次，采用案例分析法，选取了中国动向有限公司与摩根士丹利的典型并购案例，结合模型结论对案例进行分析，发现对赌协议对并购主体具有显著的正向激励效应。

最后，本文隐含的政策启示是，在不确定性环境下，为控制风险、增加投资，应鼓励多元化的金融支付工具在并购市场中广泛运用，特别是能有效解决双边信息不对称问题、类似于对赌协议的激励型契约工具。