大股东增持股份动机是择时还是自保？——基于股权质押的经验证据

任碧云，杨克成

(1.天津财经大学金融与保险研究中心，天津 300222；2.天津财经大学经济学院，天津 300222)

一、引 言

我国上市公司大股东通过二级市场增持股份已成为资本市场的重要现象之一。尽管在上市公司大股东增持公告中，多数大股东会宣称是基于对公司未来发展前景的强烈信心而增持股份，但大股东的真实增持股份动机显然更为复杂。特别是，近年来上市公司大股东在股权质押情形下增持股份的现象日趋增多。根据WIND数据统计，2016年沪深A股市场共有1 595家上市公司进行了股权质押，质押股票参考市值达到41 466亿元，因上市公司股价大幅下跌而导致大股东股权质押触及平仓线的案例已见于多则财经报道。尽管股权质押已成为资本市场的重要现象之一，但与之直接相关的理论和实证研究仍然较少，为数不多的现有文献主要涉及质押动机、质押与公司业绩及停牌决策等。笔者认为，股权质押提供了一个考察大股东增持动机的新契机和新视角，从表象来看，进行股权质押说明大股东存在财务约束，再花费资金进行增持似乎不合常理，但大股东的自我保护动机有助于解释这一现象，其内在逻辑在于，大股东在股权质押后会面临股价下跌情形下的追保甚至丧失上市公司控制权风险，通过在二级市场增持股份，有助于维护股价并化解此类风险，从而实现自保。因此，自保可能是大股东增持股份的动机之一，实证结果支持了上述观点。

二、相关文献综述

国内外学者对大股东或董监高人员增持股份行为的研究多在内部人交易框架下展开，但关于增持股份动机的研究结论并不一致，主要涉及信号传递、择时动机和政治动机三类假说。

信号传递假说认为，上市公司大股东、董事、监事和高级管理人员等内幕信息知情人与外部投资者间存在信息不对称，其对上市公司经营状况和内在价值等信息有充分的了解，具有独特的信息优势[1]。Connelly等[2]提出，当内部人认为公司在资本市场的市值大幅低于其内在价值时，会通过增持股份向市场传递公司价值被低估的信号，以稳定和提振投资者预期。Vermaelen[3]与Ikenberry等[4]研究发现，上市公司发布股份回购公告后，会在事件窗口期内获得显著为正的累积超额收益，说明外部投资者认为回购行为具有信号意义。Chan 等[5]对股份回购的短期和长期效应进行了实证检验，发现公告效应在短期内反应不足，而在回购公告发布后的4年内仍能发现正向的超额收益，即信号的传递具有一定时滞。李俊峰等[6]发现，我国上市公司大股东的增持行为具有正向的公告效应，但上市公司业绩在增持前后并不存在显著差异，未直接支持信号传递假说的观点。

择时动机假说认为，大股东增持或减持的动机并非进行信号传递，而是为了博取股票价差收益，大股东的信息优势使其具有较外部投资者更强的择时能力，因而会通过股价表现较好时抛售、股价低迷时增持的方式获取收益[7-8-9]。换言之，择时动机假说强调大股东追求自身利益最大化对增持决策的影响，进一步揭示了增持动机的多元性。通常，大股东需在增持公告中给出股份增持计划的实施期限，但具体的增持节奏由大股东自行掌握，根据公司股价表现择时增持是合规且普遍的现象。Cook等[10]发现，上市公司及其大股东从发布增持计划到实际完成增持计划的时间，从1—288个交易日不等，且增持行为多发生于股价下跌时期，支持了择时动机假说的观点。姜英兵和张晓丽[11]的研究也证实了大股东择时增持的存在性，发现大股东增持行为多发生于股价表现较差时期，并发现非国有股东的择时能力更强。

政治动机假说认为，大股东的股份增持行为具有政治动机。沈艺峰等[12]提出，大股东的行为具有市场化和政治化双重特征，发现国有股东的增持行为与上市公司内在价值和经营业绩并无显著关联关系，由此推断增持动机基于政治考量。遗憾的是，这一研究并未在更深层次上对政治动机进行理论分析和检验。唐松等[13]讨论了不同所有制类型股东在增持动机方面的差异，提出国有股东之所以进行股份增持，是为了响应和配合监管部门鼓励增持的政策，而不是出于经济利益考虑，并在实证层面发现国有股东增持前股价表现与增持决策无关的证据，从而在一定程度上支持了政治动机假说。

上述三个假说从不同角度解释了大股东增持行为，并基于不同国家和不同时期的样本进行了实证检验，但研究结论仍存在较多不一致之处。笔者认为，现有研究在以下方面仍有待完善：一是过于注重检验增持前后的市场反应，针对增持动机的直接考察和检验相对较粗略。二是研究设计上并未有效控制各类假说的效应。三是普遍采用2012年以前的样本，难以解释最近几年来A股市场中上市公司大股东股权质押与增持股份相交织的新现象。为此，本文重点讨论大股东股权质押与增持行为间的关系，力图进一步揭示大股东增持股份的内在动机。

三、研究假设

(一)大股东股权质押与增持倾向

本文中的大股东是指上市公司第一大股东，多数情况下即公司的实际控制人。一般认为，股权质押是上市公司股东基于自身财务安排进行的融资活动，与上市公司内在价值和市场价值无关。股权质押作为一种融资工具，不以股权转移为条件，能够使股东在把账面财富转换为现实可用资金的同时，继续依法享有表决权等股东权利。然而，大股东的股权质押行为在部分情形下会对其持股地位构成重大不利影响。根据《中华人民共和国担保法》有关规定，如果大股东在股权质押到期时，不能按约偿还质押款项或履行担保责任，质权方有权出售股票，并可在出售价款不足情况下继续向大股东追偿。特别是，如果上市公司股票出现大幅度下跌并超过约定的预警线，即使质押合同尚未到期，质权方仍可要求大股东追加担保，追保不足时质权方有权根据平仓条款随时出售股票，使大股东不仅面临巨额财富损失，更面临丧失对上市公司控制权的风险。换言之，大股东进行股权质押后，具有维护其持股地位和控制权不受损害的动机。

在为数不多的股权质押研究中，部分学者讨论了大股东为维护持股地位使用的不同策略和工具。首先，大股东在股权质押后，可通过改善公司治理、提高公司业绩等方式，为股价提供长期支撑，以降低股价崩盘风险[14]。其次，大股东也可通过操纵上市公司进行盈余管理等方式粉饰公司业绩，而实现维持股价的目的。谢德仁等[15]发现，股权质押与后续的盈余管理存在显著正相关关系，但并未发现股权质押与高业绩存在关系的证据。最后，为了防范股价大幅下跌乃至击穿平仓线的风险，大股东可利用制度漏洞进行应急处理。2015年A股市场发生多次股灾后，大量上市公司以拟进行重大资产重组等理由停牌，并在市场趋稳后宣布取消资产重组计划，从而规避股价下跌风险。孙建飞[16]发现，上市公司股东的质押率越高，在股灾期间停牌的可能性越高。但这一研究未区分大股东和一般股东，而实践中通常只有第一大股东有能力促使上市公司做出停牌决策，其结论的稳健性存在疑问。

笔者认为，上市公司大股东在股权质押后，不仅可通过上述的改善业绩、停牌等措施化解股价下跌风险，也可通过二级市场增持方式降低跌价风险。一方面，无论提高真实业绩还是粉饰业绩，均旨在改善基本面并为股价提供长期支撑，但业绩与股价间的正向相关性在A股市场并不稳定，而公开市场增持有助于正向影响股价的观点已被大量实证研究所支持[11-13]。因此，大股东进行股权质押后，有动力通过二级市场增持来影响和维护股价。另一方面，尽管通过股灾期间停牌的方式能够降低系统性风险对股价的冲击效应，但这一方式的使用条件和频率具有较多限制，难以作为维护股价的常态化措施，而监管部门较为鼓励和提倡大股东在二级市场进行增持，关于增持条件和次数等方面的限制较少。由此推断，上市公司大股东的增持动机可能源于股权质押情形下防范股价下跌风险的自保动机。由此，笔者提出以下假设：

H1：大股东股权质押会提高增持倾向。

(二)大股东股权质押与增持比例

上市公司大股东通过股权质押方式进行融资，能够反映出其财务状况较为紧张且面临较为严重的融资约束[17]。与一般债权融资相比，股权质押意味着部分财产性权利的转移，且存在机会成本[18-19]。按照《中华人民共和国担保法》的规定，质权人有权收取质物上的孳息，包括股票红利在内的现金流需支付至质权人账户，且未经质权人同意不得进行股权交易。此外，根据上市公司信息披露有关规定，上市公司股东所持公司5%以上股份出现被质押、冻结等情形应予披露。大股东股权质押信息的披露，会降低外部投资者对大股东财务实力及公司发展前景的信心，动用此方式说明大股东面临的融资约束已较为严重。因此，大股东在资金紧张情况下仍选择在二级市场增持，可能具有表演和吸引眼球的成分。行为金融领域的大量研究表明，投资者具有过度自信、有限关注和羊群效应等非理性行为。投资者非理性行为的广泛存在，为大股东股权质押后通过小比例增持股票来吸引投资者关注提供了条件，利用增持事件带来的关注度提升和公告效应，大股东能够以较小的代价提振股价，从而提高股权质押的安全性，进而以未雨绸缪的方式实现自我保护。由此，笔者提出以下假设：

H2：大股东股权质押与增持比例负相关。

(三)大股东股权性质与增持倾向

尽管上市公司大股东股权质押合约的签订与其股权性质无关，但国有、民营股东在股权质押合约履行方面存在重大的制度和实践差异，可对其增持倾向产生不同影响。根据财政部《关于上市公司国有股质押有关问题的通知》、国务院国资委和证监会《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等规定，国有股权质押后，如出现国有股东授权代表单位不能按时清偿债务的情形，需通过法律法规规定的方式和程序将国有股变现后再予清偿，不得将国有股直接过户到债权人名下。在国有股变现清偿过程中，若涉及国有股协议转让，还应按规定报各级主管部门核准，在产权交易机构通过拍卖和招投标等方式转让。换言之，即使上市公司国有大股东的股权质押击穿平仓线，质押权人也不得直接进行强制平仓，而质押权人在处置民营大股东股权质押问题时则不存在类似的制度障碍。

此外，与民营大股东相比，国有大股东在面临清偿能力不足问题时，能够调动更多的行政和金融资源进行自救，而民营大股东面临的可能是金融机构的停贷抽贷甚至通过司法手段冻结资产。一方面，国有企业的产权性质既带来了政治优势，也带来了预算软约束，使其对效率和风险的关注不足[20-21]。在迫在眉睫的控制权丧失风险到来之前，国有大股东对股权质押风险的关注度较低，通过股份增持方式进行自保的意愿也较低。当控制权丧失风险陡升时，国有大股东可以依托其政治优势，向国资和财政等部门求援，并利用获得的资产注入、财政补贴等特殊支持政策化解危机。另一方面，我国存在较为广泛的金融所有制歧视，国有企业在金融资源分配中占据优势[22]。Song等[23]发现，国有企业具有的政治身份，使其能够更加容易地获得金融机构贷款，并享受更低的利率。因此，相对于国有大股东，民营大股东股权质押后面临着更高的控制权丧失风险，并可表现为更高的增持倾向。由此，笔者提出以下假设：

H3：相对于国有大股东，民营大股东股权质押后的增持倾向更高。

四、研究设计

(一)样本筛选与数据来源

考虑到2015年我国A股市场出现了多次个股大面积跌停的极端行情，随后证监会出台了多项旨在鼓励增持的政策，会导致上市公司增持决策受到较大影响，本文以2016年1月1日至2017年6月30日发生过股份增持的A股上市公司为基础样本，并按以下规则进行筛选：(1)剔除非第一大股东进行的增持；(2)剔除非二级市场增持的样本；(3)剔除控制权发生变更和出现外部机构举牌的样本；(4)剔除无实际控制人样本；(5)剔除ST、*ST股票样本；(6)剔除增持前停牌超过1个月的样本；(7)剔除金融业样本。经过上述筛选程序，共得到289个样本。

由于样本上市公司发生大股东增持事件的日期并不一致，如果将样本公司与所有未发生增持事件的上市公司一并放入模型中进行分析，会产生较大的估计偏误。因此，本文采用配对法建立了与增持样本集对应的配对样本集，配对样本个数为289。配对原则为：(1)期间样本未发生大股东增持事件；(2)根据证监会行业分类标准，与样本公司处于同一二级行业；(3)与样本公司的最终控制人类型一致；(4)与样本公司的总资产接近(按增持事件发生前一年末总资产之差的绝对值计算)；(5)与样本公司的资产负债率接近(按增持事件发生前一年末资产负债率之差的绝对值计算)。本文数据均来源于国泰安(CSMAR)和锐思(RESSET)数据库。

(二)变量定义与模型构建

1.被解释变量

INS表示样本增持倾向的虚拟变量，按是否发生过大股东增持，分别取1和0。INR表示大股东增持比例，用增持数量与股份总数之比计算，样本期内存在多次增持的，以首次增持数量计算。

2.解释变量

PLD表示大股东股权质押的虚拟变量，增持前存在股权质押的取值为1，否则为0。PLR表示大股东股权质押比例，用质押数量与持股数量之比计算。RET表示增持前的股价表现，用增持前一个月的个股月累积收益率与同期的市场月累积收益率之差计算。UV表示价值低估的虚拟变量，用增持前一个月的个股市盈率与同期同行业的市盈率均值之差计算，小于行业市盈率均值的取值为1，否则为0，如个股市盈率为负值，取值为0。STATE表示大股东股权性质的虚拟变量，国有大股东取值为1，否则为0。PLD×STATE，表示大股东股权质押与股权性质的交互项，用大股东股权质押与股权性质相乘计算。

3. 控制变量

本文采用的控制变量包括资产规模(SIZE)、资产负债率(DBR)、净资产收益率(ROE)、主营业务收入增长率(IGR)、增持前大股东持股比例(LSR)，均用增持前一年度报告数据计算，其中资产规模为总资产的自然对数；年度(YEAR)和行业(IND)虚拟变量，分别按证监会行业门类代码和增持年份生成。

4. 模型构建

本文构建如下模型来检验H1—H3：

IN= α + βiExplanatory Variables + βjControl Variables +ε

(1)

其中，IN代表被解释变量INS、INR，Explanatory Variables、Control Variables分别代表解释变量和控制变量，ε为残差项。当解释变量为INS时，采用Logit模型进行估计；当解释变量为INR时，采用OLS模型进行估计。为避免极端值的影响，本文所有连续型变量均在1%和99%水平下进行了Winsorize缩尾处理。

五、实证结果分析

(一)描述性统计与单变量检验

表1为变量的描述性统计结果。由表1可知，样本上市公司中有19.72%的样本存在大股东股权质押，其比例均值为63.1437%，说明大股东在使用股权质押工具进行融资方面相对激进。质押比例最大值为100%，最小值为6.3337%，则说明大股东在质押比例方面存在一定程度的分化。

表1 变量描述性统计(n=578)

表2为大股东增持样本与配对样本的均值差异检验结果。其中，大股东增持样本的资产规模、资产负债率和主营收入增长率略高于配对样本，但两组样本间的均值差异并未达到显著水平，说明增持样本与配对样本的匹配程度较高。增持样本的净资产收益率低于配对样本且在10%的水平上显著，说明增持样本的回报水平低于配对样本。增持样本的月累积收益率在1%的水平上显著低于配对样本，说明较差的股价表现提高了上市公司的增持倾向，支持了择时动机假说。从估值水平对增持决策的影响来看，两组样本均不存在市盈率显著低于行业均值的现象，并未对信号传递假说形成支持。

本文根据大股东是否存在股权质押、大股东股权性质对增持行为的影响进行了单变量检验，结果如表3所示。表3结果显示，质押组的增持倾向高于未质押组，且在1%的水平上显著，初步支持了H1。此外，质押组的股份增持比例均值为0.1900%，而未质押组的股份增持比例均值为0.4100%，两组间的差异在1%的水平上显著，说明尽管质押组的大股东更乐于增持股份，但实际的增持比例却较低，初步支持了H2。而国有大股东与民营大股东的增持行为差异结果显示，两组样本在增持倾向、增持比例方面不存在显著差异，意味着国有大股东增持的政治动机假说并未得到支持。

表2 大股东增持样本与配对样本差异比较

注：均值差异为t 检验，***、**和*分别代表在1%、5%和10%的水平上显著，下同。

表3 单变量检验

注：两组均值差异为t检验。

(二)多元回归分析

多元回归分析结果如表4所示。由表4可知，模型(1)显示，大股东股权质押虚拟变量(PLD)的系数为0.709，且在1%的水平上显著，说明大股东在股权质押后表现出更强的增持倾向，支持了H1。模型(2)显示，大股东增持事件发生前的股价表现与增持倾向负相关且在1%的水平上显著，说明较差的股价表现会提高大股东的增持倾向，支持了择时动机假说的观点。模型(3)显示，上市公司价值低估与否对大股东的增持倾向无显著影响。此外，大股东股权性质与增持倾向间的关系不显著，说明大股东的股权性质未直接影响其增持倾向。模型(4)显示，PLD和RET变量的系数方向未变，但价值低估(UV)变量的系数转正且在10%的水平上显著，与模型(3)的结果略有差异，说明价值低估会在一定程度上提高增持倾向，但这一结果不够稳健。控制变量中，净资产收益率(ROE)的系数为负且显著，而主营收入增长率(IGR)的系数则为正，因此，难以得出公司业绩与增持倾向间关系的一致结论。上述发现说明，大股东增持的动机既包括自保动机，也包括择时动机，但支持信号传递动机和政治动机的证据并不充分。模型(5)对H3进行了检验。大股东股权质押和股权性质的交互项(PLD×STATE)的系数为负且在5%的水平上显著，说明相对于国有大股东，民营大股东进行股权质押后的增持倾向更高，支持了H3。

表4 大股东股权质押与增持倾向

注：括号内为经White异方差调整后的z值。

表5中模型(1)显示，大股东股权质押虚拟变量(PLD)的系数为负且在1%的水平上显著。结合上文结论，说明尽管大股东在股权质押后表现出了更强的增持倾向，但受限于较强的财务约束，增持大比例股份的意愿和能力不足，其增持行为的内在动机是利用增持事件带来的正向市场反应来提振股价，进而实现自保的目的，H2得到支持。模型(2)—模型(3)中，股价表现(RET)、价值低估(UV)等变量的系数为正但不显著，说明上述变量对增持比例的影响较小。控制变量中，大股东持股比例与增持比例显著负相关，说明较高的持股比例对增持比例构成制约。

(三)进一步分析与稳健性检验

尽管前文讨论并检验了大股东股权质押与增持比例的关系，但并未分析质押比例对增持比例的影响。对于大股东来说，较高的质押比例会加剧大股东对股价下跌的担忧，有助于提高其增持倾向。同时，质押比例越高，说明大股东面临越强的财务约束，会降低其增持股份的能力。实证检验发现，质押比例与增持倾向存在显著正相关关系，与增持比例则存在显著负相关关系，进一步支持了H1和H2的结论。为使本文实证结果更加稳健，进行了如下稳健性检验：首先，上市公司公告增持计划后，一般会在增持窗口期内择机进行一次或多次增持。前文采用首次增持比例度量大股东增持比例的方式，可能会低估增持比例。为此，使用大股东首次增持后的年度合计增持数量重新计算了增持比例，并进行了检验，发现模型中解释变量的系数、方向和显著性均未发生明显变化。其次，前文使用增持前一个月的个股累积收益率作为股价表现的代理变量，但市场的短期大幅波动可能会对该变量的数值造成较大影响。为此，使用增持前三个月的个股累积收益率替换原数据并进行了检验，发现估计结果未发生实质改变。上述稳健性检验结果说明，本文的主要结论较为稳健。

表5 大股东股权质押与增持比例

注：括号内为经White异方差调整后的t值。

六、研究结论和政策建议

本文以上市公司大股东增持行为为研究对象，讨论和检验了大股东增持动机。研究发现：首先，大股东的增持动机除了包括现有文献提及的择时动机外，还包括股权质押情形下的自保动机，即大股东股权质押与增持倾向显著正相关，且与增持比例显著负相关。其次，上述发现说明，大股东较为关注股权质押情形下股价下跌带来的控制权丧失风险，并倾向于通过股份增持方式进行化解，而较强的财务约束使大股东不具备大幅增持的能力，且这一结果在民营大股东中更为突出，意味着大股东股权质押后的增持行为较具表演和吸引眼球的成分，是一种机会主义行为。

根据上述研究结果，笔者提出如下政策建议：首先，监管部门需进一步规范上市公司大股东增持股份的行为，充分发挥交易所的一线监管职能，将大股东股权质押情形下的增持行为纳入管理范畴，制定包括事前报备等在内的前端管理措施。其次，建议监管部门进一步完善上市公司信息披露管理办法，及时修订上市公司股东及董监高人员增持股份公告格式指引等相关规定，将股权质押信息列入增持公告中的风险提示项目，对增持主体是否存在股权质押、质押期限、质押数量以及质押数量占其所持股份的比例等事项进行具体说明。最后，进一步加强投资者风险管理，提高风险防范能力，使投资者更清楚地了解包括增持和股权质押在内的各类信息，以降低其投资风险。