货币政策独立性、汇率稳定性与资本项目开放度的测度——基于我国三元悖论指数的检验

张 彬

（福州职业技术学院，福建福州350108）

一、引 言

1960-1970年，J.Marcus Flemins和Robert A.Mundell将 “不可能三角”模型添加在米德冲突的原理中。利用IS-LM模型在开放的经济体系中的运用，验证了小国在开放的经济条件下，货币政策独立性和汇率稳定制度相排斥。经过东南亚经济危机的席卷，Paul Krugman检验得出，MI（货币政策独立性）、ERS（汇率稳定性指数）和KAOPEN（资本帐户开放度指数）这三大金融目标极少在一国之中一起达成，只有在放弃其中一项目标的前提下，才能使另外两项目标同时实现。这一观点称作“不可能三角定理”，或者“三元悖论”。

本文在建立了测定MI、ERS与KAOPEN程度的指数组合的基础上，把我国自1995年以来近20年的数据代入指数组合并形成时间序列；然后对我国的MI、ERS与KAOPEN指数分别进行分析，最后根据分析结果解释目前我国的宏观经济政策并给出相应建议。

二、文献综述

作为开放经济学中最重要的理论之一，“三元悖论”受到了广泛的讨论。在计量经济学研究不断完善的进程中，许多中外研究人员开始采用实证分析验证三元悖论是否成立，但由于证明的对象和方法不一样，所以得出的结论也大不相同。例如Obstfeld（2002）以国际利率相关性为基准，研究各国在不同的历史时期的MI、ERS与KAOPEN的情况，得出的结论是：自金本位时期过渡到二战时期，再到布雷顿森林体系时期，最后是Jamaica体系时期，大部分国家的三元指数变化顺序依次是首先放弃独立货币政策再到采取浮动汇率制度，然后一些地区则选择实施资本管制，最后大部分地区选择继续实施浮动汇率制度。从整体的制度演变上看，三元悖论是成立的。然而有一些学者却不认同三元悖论成立的看法。例如Forsebake Oxelherm（2005）曾利用十五个发展中国家自1985-1995的经济数据为基础进行实证检验得出，MI在不同的汇率制度下差距甚微；再比如Francher（2007）采用GARCH和VECM模型，检验了18个国家的三元指数情况，得出的结论与Forsebake Oxelherm（2005）相同。

对于三元指数的关系在我国是否成立的观点大致分为两类：一是肯定三元悖论适合我国发展国情，如王洋（2005）、陈志军（2008）等；杨艳林（2012）构建了“三元悖论”的政策指数，并探讨了我国宏观政策对经济发展平稳性产生的作用；黄海波、王珊珊 （2014）实验认为，当MI、ERS与KAOPEN三个政策目标配合下我国三元悖论是成立的；第二种结论是认为三元悖论在我国不完全成立，如高健和恭刚（2007）、胡再勇（2009）、黄飞鸣（2010）等。近年来我国关于资本账户开放进程也是学者们探讨的重点。施建淮（2007）研究了我国资本账户开放的进展及意义，同时提出若干建议；朱冰倩、潘英丽（2015）通过实证分析研究了影响我国资本账户开放度的因素包括经济发展水平、宏观经济稳健性和外汇储备充足程度等；王曦、陈中飞（2015）运用probit模型对全球88个国家和地区资本账户开放的一般经验进行分析，得出的结论是：目前我国资本账户适度开放的条件已基本成熟。根据以上学者的观点，本文认为我国资本账户开放是适度的、有管理的且不会完全放开。

本文以蒙代尔的“三元悖论”指数为基础，先通过测算MI、ERS、KAOPEN数值，再运用到Aizeman Ito模型中，最后进行Granger因果关系检验，进行了两方面的分析：一是验证三元悖论在我国的存在性；二是分析我国MI、ERS、KAOPEN三者间的联系。

三、“三元悖论”指数测度

（一）构建三元指数

1.计算货币政策独立性指数MI

本文的货币政策独立性指数是以我国自1995年以来近20年的数据为前提，建立的公式如下：

其中，ii为我国1995-2015每月年利率水平；ij为美国每月的年利率水平。由此可见，MI的取值在0和1的范围内，若MI的值越高，则说明我国的货币政策更具有独立性。数据及计算结果如图1所示。

图1 MI指数

由1995-2015年的数据可以看出，我国的MI指数变动稍剧烈并且规律性不大，但是从整体可以看出货币政策独立性指数呈减小的发展趋势，说明要维持货币政策独立性较为困难。虽然我国在制定国家政策时宣布坚持央行独立制定货币政策的权利，但是随着近些年人民币国际化的加快以及债券通等促进外汇储备的快速增长，造成我国MI受到一定程度的影响。

以2008年的数据来看，我国货币政策独立性最差，源头大概是金融危机的影响。由于美元大幅度贬值导致美国利率下降，我国为了应对危机，央行被动地随着国外利率的升降而升降，从而使货币政策失去独立性。同时，由于金融危机导致经济衰退，我国为防止投资风险也降低利率，有助于刺激各个事业部门有能力贷款，从而恢复生产。不仅如此，利率降低使人们不愿储蓄，更多用于消费和投资。我国和美国的利率同时下降，变动方向也大致相同，所以货币政策独立性差。

从2011年的数据来看，货币政策独立性最强。这是因为当时我国通货膨胀较为严重，央行采取允许人民币升值以及多次加息的方式，来减缓国内通胀压力。与此同时，由于美国量化宽松政策的影响，造成联邦基金利率下调。所以通过二者的比较可以明显看出，我国与美国的利率政策相反，所以货币政策独立性增强。

2.汇率稳定性指数ERS的计算

根据Aizenman（2010）将指数设为：

本文ERS指数数据利用本国货币与美元之间月度汇率，即卖出价和买入价的均值。其中，stdev（）表示标准差的函数，exch_rate则表示本国货币与美元之间的利率比值。ERS数值介于0和1之间，且数值越大，则说明本国货币相对于美元的汇率就越稳定。数据及计算结果如图2所示。

图2ERS指数

由图2数据可以看出，我国的汇率稳定性指数21年来基本都在0.7以上，平均值大约为0.839，由此可见我国的汇率稳定性总体是较强的。但在2005年以后，汇率稳定性指数有明显下降趋势。这是由于我国在2005年第一次汇改时，选择逐步放弃固定汇率体制转成借鉴“一篮子”货币的有管理的浮动汇率体制，导致汇率稳定性受到一定影响。2009年汇率稳定性增强，主要是因为经历了2008年的金融危机，经济在缓慢恢复，人民币紧盯美元，汇率不宜剧烈变动。随后，在2010年继续实行浮动汇率制度，并且浮动区间有所扩大，所以汇率稳定性又下降。

3.资本账户开放度指数（KAOPEN）

KAOPEN指数是说明资本流动情况的指数。

图3 资本账户开放度指数

从图3数据可以看出，我国的KAOPEN指数正在逐年增加，但增加的速度较为缓慢，体现了资本流动与金融账户的开放正稳步推进。我国的资本账户开放度指数平均值为0.428，但是2011-2012年的数据都比平均值高且超过了0.5。这是因为人民币加入SDR后，开放度在持续增加，并且由于国际上的压力，未来我国在全面金融账户开放和完全的资本流动的可能性也在增大，但这注定需要经历一个漫长的过程。

四、关于我国三元指数变量检验的实证分析

（一）数据来源与综合分析

本文货币政策独立性指数MI数据出自于CEIC数据库；利率稳定性指数ERS数据出自于CEIC数据库和Oanda官方网站；资本项目开放度指数KAOPEN数据分别出自于潘英丽、李轩（2013）《1995—2013年我国资本账户开放度约束型测量改进》，2014-2015年的数据来源于赵雪情（2016）《系列之十一：2014年我国KAOPEN达0.5181》和《系列之十七：2015年我国KAOPEN达 0.5168》。

综合图1、图2和图3数据进行重新整理得到表1和图4。

表1 1995-2015年各个指标数据

1997 0.371192 0.971841 0.395 1998 0.224358 0.93525 0.371 1999 0.677637 0.996152 0.387 2000 0.5 0.995667 0.387 2001 0.5 0.998422 0.402 2002 0.400719 0.998495 0.41 2003 0.5 0.99836 0.41 2004 0.131809 0.998809 0.427 2005 0.5 0.675901 0.434 2006 0.17375 0.713443 0.474 2007 0.917419 0.573945 0.474 2008 0.058506 0.540458 0.482 2009 0.5 0.974797 0.486 2010 0.400742 0.690246 0.494 2011 0.965778 0.634575 0.5125 2012 0.774156 0.766049 0.5815 2013 0.684833 0.799531 0.5023 2014 0.758958 0.812547 0.5189 2015 0.597421 0.802273 0.5127平均值 0.509 0.839 0.428

图4 历年各指标数据图示

通过表1和图4可以看出货币政策独立性的变化幅度剧烈且规律性较小，由此说明想要维持货币政策独立性的难度较大；2005年是利率稳定性指数的分水岭，在此之前汇率稳定性指数一直维持较高走势，随后表现为明显下降的趋势。这是由于人民币汇率体制改革促使固定汇率向浮动汇率转变。与此同时，2005年以前汇率稳定性指数接近于1，但是货币政策独立性指数却始终保持着没有规律的上下波动，由此可见二者之间不可兼得的关系；资本账户开放度指数历年呈现增长的趋势，虽然增长的幅度较小，在2010年后超过了0.5，这是因为逐步形成的人民币国际化趋势以及我国准备让人民币加入SDR有关，并且在2012年取得了明显的增长，这表明采取有管理的浮动汇率体制在我国取得了显著成效。

（二）模型分析

1.检验三元悖论在我国是否成立

“三元悖论”原理认为，MI、ERS和KAOPEN三者之间有着相互制约的关系，即这三大金融目标在一国之中不可能同时实现。简而言之，只有在放弃其中一项目标的前提下，才能使另外两项目标同时实现。随着我国逐渐放弃了固定汇率制度，资本项目开放度也不断提高，这要求我国必须在三个政策目标之间进行有效的调整和权衡。本文采用实证分析方法，证明三元指数之间的线性关系，根据MI、ERS和KAOPEN指数所占权重和是否是常数，采用线性回归的方法检验三元指数之间的关系是否适用。本文将测算出的 MI、ERS、KAOPEN指数数值运用到 Aizenman Ito（2011）所构建的模型（1a）为基础，可以得到表2所示结果。

其中，εit为随机干扰项；i为我国经济体；t为年度时间。

本文采用OLS对方程（1a）进行估计，以确保实证结论更加稳定。分析结果由表2所示：在1%的临界值水平下，MI、ERS、KAOPEN三个政策变量的系数符号均显著为正且未发生变化；表明MI、ERS、KAOPEN三者政策目标在我国进行适当组合时，三个变量所占权重之和为常数，证明三者之间存在显著的线性关系，这说明三元悖论在我国是成立的。

表2 模型（1a）的估算结果

2.MI、ERS和KAOPEN之间的因果关系检验

为了研究MI、ERS及KAOPEN间的因果关系，本文采用Grange检验方式。由于“虚假”回归现象在非平稳的时间序列变量之间经常容易发生，致使结论失败。因此，为了防止此类问题的发生，本文使用ADF检验法，对 MI、ERS、KAOPEN进行单位根检验，检验结果如表3：MI、ERS、KAOPEN的原始序列并不平稳，但是三个变量在1%的显著水平条件下都是一阶单整的。

表3 三元指数的平稳性检验

接着对MI、ERS、KAOPEN采取Johansen-Juselius多重检验方法进行协整检验。分析结果如表4：MI、ERS、KAOPEN三者之间存在长期且稳定的均整。

表4 协整检验

最后，借助Granger分析MI、ERS、KAOPEN之间的因果联系，分析结论如表5：KAOPEN均是另外二者的原因；MI和ERS互相不是彼此的原因。

表5 MI、ERS、KAOPEN的Granger因果关系检验

图5 Granger因果检验结果示意图

（三）结论

本文在构建三元悖论指数的基础上，通过计算MI、ERS和KAOPEN的数据，以及利用普通最小二乘法的估计方法对三元指数进行分析，并进行Granger检验因果关系。讨论三元悖论在我国是否成立，最后分析了在三元悖论成立条件下对我国宏观经济政策产生的作用，得出以下结论：

（1）本文通过分析OLS的估计结果，得出“三元悖论”在我国是成立的。

（2）通过计算并综合整理“三元悖论”中各个指标数据（表1）可以得出，我国“三元悖论”存在“非角点解”，即不能在 MI、ERS和 KAOPEN中任取一个值为0，另外两个值就可以取1。假设我国选择汇率稳定性和资本项目开放度两个政策目标，则表1数据上ERS和KAOPEN指数应该为1，MI指数应该为0，但实际上并非如此。这说明我国最优政策目标选择应该在MI、ERS和KAOPEN三个政策目标中寻找平衡解，而不是为了达成其中任意一个政策目标而抛弃另一个极端政策目标，即在不一样的政策目标中做权衡及改进，结合我国实际情况来满足经济发展的需求。

（3）“三元悖论”指标的数据表明，我国在2005年之前采取的是固定汇率制度，那时我国的货币政策独立性也比较强，而资本自由转移及金融账户开放比较缓慢，所以当时我国采取稳固MI和ERS为主要目标的措施，对资本与金融账户采取谨慎的开放政策。我国在2005年汇改之后，采取政策是允许人民币借鉴“一篮子”货币，从固定到实行有管理的浮动汇率制度；由于外汇储备增长迅速，央行在购买外汇储备的同时，也利用外汇储备作为公开市场业务的手段来调节货币数量，与此同时，我国的MI也因美联储的量化宽松和后期加息预期而受到影响；随着人民币国际化和加入SDR也让资本账户的开放有了明显进展，未来我国在全面金融账户开放和完全的资本流动的可能性也在增大，但这注定需要经历一个漫长的过程。

（4）通过Granger检验我们发现，三元指标地位不平等，ERS下降对提高MI的作用不明显，反而资本项目的开放对其余二者的影响较大。由此可以解释，我国正处在由“MI部分独立+有管理的浮动汇率制度+资本开放有限”的宏观金融政策组合向“完全MI+灵活的浮动汇率制度+资本适度放开”的宏观金融政策组合转变。

五、政策建议

（一）完善利率市场化制度

由图5可知，资本项目开放度均是另外二者的Granger原因，所以要实现资本项目开放，但是在实现之前，首先必须实现利率市场化，这在政界和学界达成了一定的共识。虽然我国人民币利率市场化改革进程已取得较大的进步，但我国现行的利率多多少少仍受到管制，且我国利率与国际市场利率因有僵化的官定利率，导致有庞大的套利空间存在，从而引发“一窝蜂”等形式的大额国际套利资金在我国频繁出入，给以市场资金供求为前提的人民币汇率稳定带来巨大冲击。所以，我国在完善人民币汇率制度过程中，应首先考虑完善市场化的利率制度。

（二）保持资本相对自由流动

（1）本文通过Granger因果检验结果认为，ERS的下降对MI的作用并不显著，而KAOPEN对其余二者的影响较大；因此实施相应资本管理政策来使MI保持在较平稳的水平之上。

（2）相应扩展资本流动性。在以前，我国的外汇机制仍倾向于采取重流入轻流出的的管理方式，这对人民币汇率稳定造成消极影响，增加了人民币的升值压力。我国相较其他发达国家来说较为缺乏在海外投资的经验并且一些发达国家出于对利益集团的影响和对安全的考虑，便采取相应的措施使资本流动变得相对困难。对此，我国应采取建立境内合格机构投资者制度等以此缓解人民币升值的压力，便于我国资本得以顺利流出。

（三）从根据美元的固定汇率改为参考一篮子货币

（1）根据我国的经济贸易情况选择合适的货币篮子为参照，降低人民币币值随美国经济波动影响的相关性。同时增加人民币汇率弹性，促进人民币汇率双向变动以避免套利行为的冲击。

（2）坚持有管理的浮动汇率制度。由于我国的金融市场不完善且调整的效率并不高，所以在固定汇率制度向浮动汇率制度的过渡性转变进程中，仍需要较长的时间对汇率进行调整。所以要采取针对性措施，例如加快在人民币可兑换性、汇率等方面改革，实行有管理的浮动汇率制度。

（3）使人民币汇率体制改革更具变通性。保护我国经济迅速发展情况，实现人民币汇率平稳表示中央银行需加强对外汇市场控制，即购入USD，售出人民币。这种做法既不利于我国产出稳定，也不利于国内物价水平稳定。它会促使外汇冲销成本的出现，同时也会导致我国MI的实施形成负面作用。所以，加快本国汇率体制朝更具有变通性的方向改革有十分深刻的影响。

（四）稳步推进货币政策调整以适应人民币汇率改革

（1）由于扩大人民币汇率变化幅度可能使MI产生影响，所以必须接受MI受到一定幅度下降，同时采取相应措施例如对资本流动的预警、建立国际资本流动数据监测体系等，使货币政策独立性维持在较高的水平上。

（2）促进外汇市场的完善与发展。央行应逐步降低介入干预的频率并加快在外汇市场进行操作干预机制的改革；提升金融机构的外汇风险管理水平和监管当局风险预警能力，确定金融和非金融部门的外汇风险大小和范围，防止外资大进大出的现象出现；货币当局也应当加强监督管理，提高国家政策实施的有效性，以保证市场稳定，保持自身对外汇市场的干预能力的同时，适当减少外汇储备量。

（3）充分发挥央行对宏观经济调控积极影响。在面对高外汇储备量情况，基于MI与汇率体制改革冲突，我国已采取取消强制结汇制度，这对降低外汇储备占款和提高MI具有积极作用。同时，央行还应采取如提升执行货币政策的效率以及改革金融市场等措施。

（五）保持外汇储备稳定

在本国，外汇储备过多会降低因渴望实现汇率平稳而导致产出浮动程度上升的负面作用，及提高外汇储备并没有使本国物价水平浮动程度上升的结果。这体现了拥有外汇储备对我国宏观经济发展具有重大意义。拥有外汇储备对维护我国宏观经济平稳发展成果与外汇储备程度有关，所以应根据国内宏观经济发展现状，为提升经济灵活性程度，我国应保持适度的外汇储备水平。