美联储:回归还是重塑？*

■王　宇

2018年2月1日，美联储主席耶伦最后一次主持了美联储会议，“耶伦时代”随之落下帷幕。2月5日，新任美联储主席鲍威尔正式宣誓就职，美联储进入鲍威尔时代。在这一特定时期，该重要交替标志着美联储完成了一个历史轮回。2018年是全球金融危机10周年，从危机酝酿到危机结束，美联储经历了三任主席，即本.伯南克（Ben Shalom Bernanke)、珍妮特·耶伦(Janet L.Yellen)和杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）。当美国次贷危机深化为全球金融危机时，伯南克动用了非常规操作，拉开了量化宽松政策的序幕；当经济逐步恢复时，耶伦通过加息缩表启动了退出进程；随着复苏加快，鲍威尔将在其任内完成美联储的货币政策正常化。伯南克时代已经远去，现在大家关注的是：耶伦给世界留下了什么？鲍威尔时代将如何开启？从伯南克、耶伦到鲍威尔，美联储是回归还是重塑？本文尝试对这些问题进行探讨。

一、从伯南克到耶伦

（一）启动加息缩表进程

2006年，伯南克就任美联储主席，其政策思路是通过加强市场沟通与前瞻性指引，增加货币政策透明度。但是，2007年和2008年相继爆发的美国次贷危机和全球金融危机打断了伯南克的理论探索和政策实践。

自2008年起，伯南克不得不连续推出三轮量化宽松政策，即通过降息和实施资产购买计划，向市场提供资金支持。一方面将联邦基金利率降至0-0.25%的历史最低水平。另一方面，将美联储资产负债表扩大至4.5万亿美元的历史最大规模。伯南克也因此被称为“救市英雄”。

2014年，耶伦宣誓就任美联储主席，她面对的是伯南克留下的极度宽松的利率政策和规模庞大的资产负债表。随着美国经济复苏，如何结束非常规操作，如何从量货宽松政策中退出，成为耶伦面临的严峻考验。从某种意义上讲，耶伦能够较为平稳地从量化宽松政策中退出，与当年伯南克推出量化宽松政策一样，需要同样的勇气和智慧。

2015年下半年，当美国失业率从危机时的10.5%下降至6.5%，达到了美联储关于零利率的退出条件时，耶伦果断宣布加息，启动了货币政策正常化进程。从2015年年底至今，美联储已经连续五次加息共计125个基点，将联邦基金利率从0～0.25%提高到1.25%～1.5%。

2017年年中，当美国失业率从6.5%降至5.5%，达到了美联储关于资产购买计划的退出条件时，在2017年9月召开的货币政策委员会上，耶伦宣布计划于2017年10月缩减美联储的资产负债表，并且如期实施。

这是一个艰难的过程。自2014年耶伦就任美联储主席后，加息与不加息、快加息与慢加息的争论一刻都没有停止过。批评与质疑有些来自市场人士，有些来自美联储内部。比如，2015年和2016年美联储各加息一次，有人指责加息步伐太慢，担心出现较为严重的通货膨胀。2017年美联储加息三次，又有人质疑加息步伐过快，担心影响美国经济复苏。从目前情况看，这两种情况都没有发生。正如有经济学家所言，耶伦不仅在不该行动的时候做到了按兵不动，而且在需要行动的时候决不拖泥带水、错失良机。再比如，关于美联储缩减资产负债表的计划经历了较长时间的酝酿和讨论，2017年10月当美联储如期开始缩表时，国际市场反应平淡。耶伦表示，市场平静就是成功。

（二）稳步实现货币政策正常化

2014年初，在耶伦宣誓就任美联储主席时，世界刚刚经历了一场“缩减恐慌(taper tantrum)”。即2013年5月伯南克的一次发言，被市场误读为美联储将要以激进方式退出量化宽松的货币政策，全球金融市场因此而陷入混乱，投资者疯狂抛售债券，资金快速逃离新兴市场，世界经济复苏进程几乎夭折。这一事件使耶伦认识到，当宏观政策出现重大转折时，必须谨慎行行事，尽量以“可预见的方式”逐步实施，并且需要与市场进行充分沟通。

以“缩减恐慌”作为政策警示，耶伦制定了谨慎渐进的退出计划，并且坚定不移地推动这一计划实施。在耶伦担任美联储主席期间，最大成就就是较为平稳地启动了加息和缩表进程。正如有经济学家所说，“耶伦任期内的一切都没有戏剧性，美联储的拐弯掉头都很稳。”如果说危机中伯南克是用紧急救助政策拯救了美国经济，耶伦的贡献就是在尽量不干扰金融市场和经济恢复的情况下，启动了货币政策化正常化进程。

在美联储内部质疑不断和市场不理解的情况下，耶伦坚持缓慢加息。她多次表示，全球金融危机之后莽撞地结束经济刺激政策会影响美国经济恢复。她强调，由于中性利率下降，美联储的加息空间并没有预期的那么大。事实证明，耶伦所采取谨慎缓慢加息的做法，不仅促进了经济恢复，也保证了物价水平稳定。“耶伦是一个稳中求胜的掌舵者。”她学院派的管理风格，带领美国经济走出了金融危机的阴霾，避免货币政策调整力度过大可能引发的市场恐慌。

（三）实现货币政策双目标和金融稳定

在卸任美联储主席时，耶伦较为成功地完成了美国国会设置的两个“关键目标”，即充分就业和物价稳定。2014年耶伦就任美联储主席时，美国失业率为6.7%，2018年2月耶伦卸任时，美国失业率下降至4.1%，为2000年以来的历史最低水平。在其任期内，失业率下降了2%，这在历任美联储主席任期内是少有的。与此同时，耶伦还较为成功地将通货膨胀率维持在2%的目标水平上。如果说伯南克给美联储留下的“政治遗产”是市场沟通和前瞻性指引的话，那么，耶伦为美联储留下的“政治遗产”则是低失业率。

全球金融危机之后，为了改革美国金融体系，维护银行体系安全，耶伦推动出台了《多德-弗兰克法案华尔街改革和消费者保护法案》。特朗普上台之后，曾多次提出要放松金融监管，以促进商业银行放贷和经济增长。但耶伦主张保留《多德-弗兰克法案华尔街改革和消费者保护法案》，她表示，该法案并没有过度限制企业和家庭融资。为了维护金融市场稳定，耶伦还继承了伯南关于加强市场沟通和前瞻性指引的做法，尽可能及时、清晰地向社会公众表明货币政策变化的时机和节奏，以降低金融市场的波动性。

二、从耶伦到鲍威尔

（一）保持货币政策连续性

2018年2月5日，鲍威尔宣誓就职第16任美联储主席。媒体用“温和低调、顾全大局，善于倾听，注重形成共识”来描述其行事风格。耶伦认为，鲍威尔是个深思熟虑，懂得取舍平衡，并专注在公共事务的人。市场分析人士则认为，鲍威尔是一个灵活务实的中间派。

实际上，自2012年成为美联储理事以来，鲍威尔一直是耶伦的可靠盟友，鲍威尔在货币政策表决时从未投出过反对票，他的讲话内容也从未偏离过美联储理事会的共识。虽然耶伦和鲍威尔分属民主党和共和党两个阵营，但与鸽派的耶伦相比，鲍威尔更偏中性，为此，鲍威尔被视为与耶伦政策最为接近的美联储理事之一，有媒体将鲍威尔称为“共和党的耶伦”。

鲍威尔在货币政策立场上与耶伦基本一致，支持美联储继续循序渐进地加息缩表，以尽可能平稳的姿态退出量化宽松政策。在其就职仪式上，鲍威尔承诺，将竭尽所能实现美联储的两大“关键目标”：促进充分就业、维护物价稳定，同时保持美联储的独立性和非党派性质。市场广泛预期，鲍威尔将会延续耶伦时期的政策措施，坚持耶伦时期的政策立场。

（二）金融监管政策或有调整

适度放松监管或许是鲍威尔与耶伦的主要区别。与耶伦相比，鲍威尔在金融监管方面的立场更显灵活性。具体到银行监管，鲍威尔认为，应当重新检视和修订监管规则，以建立“更有效率、更为透明和更加简化”的监管框架。具体包括简化和修订对中小银行的监管；调整银行自救处置计划，降低银行提交生前遗嘱的频率及内容要求；重新评估沃尔克规则，放松某些限制；提高压力测试和综合资本分析评估的透明度等。有经济学家表示，在金融监管方面，耶伦与鲍威尔的不同在于，耶伦是在美联储体系中一步一步走上来的，鲍威尔则有着长期在华尔街工作的经历，比较倾向于紧货币、宽监管。

三、鲍威尔面临挑战

（一）通货膨胀压力

有经济学家认为，耶伦与鲍威尔的最大不同可能在货币政策目标方面，耶伦主要关注就业，鲍威尔也许会回归到关注通货膨胀本身。实际上，未来鲍威尔面临的最大挑战，可能来自于通货膨胀。

2018年1月，美国失业率继续维持4.1%水平不变，此为十七年以来的历史低位，并且已经连续四个月保持在这一历史最低水平上。2018年2月2日，美国劳工部公布的美国非农就业数据表明，2018年1月，美国非农部门新增就业人口20万人，远高于2017年12月的16万人；当月美国员工平均时薪为26.74美元，同比增长2.9%，为2009年以来的最高增速。

这些表明，自特朗普上台之后，一直倍受指责的“就业增加而工资不增加”的现象正在发生改变。就业规模扩大，工资水平上升，会在一定程度上增大通胀预期压力。在这种情况下，如果鲍威尔加快加息缩表步伐，过快的紧缩政策会影响美联储2%的通货膨胀目标和特朗普3%的经济增长目标；如果鲍威尔继续按照谨慎渐进方针来较为缓慢地加息缩表，可能导致美国通货膨胀率较快上升。

有媒体表示，未来鲍威尔的政策选择将决定历史如何评价和记忆耶伦。如果鲍威尔的加息行动过慢，低融资成本有可能助长资产价格泡沫；如果鲍威尔的加息行动过快，过高的融资成本影响经济增长和就业，耶伦的功绩可能会被抹煞。如何走出这一两难困境，将是鲍威尔面临的最大挑战。

（二）货币政策转折

作为学院派经济学家代表的美联储主席耶伦和副主席费希尔先后离任，或许意味着美联储正在重塑之中。从特朗普最近关于美联储理事会的提名人选来看，与鲍威尔一样，他们有一个共同特点，就是中立、务实、灵活。“与其说是特朗普不再需要耶伦和费希尔，还不如说美联储已经翻开了新的一页。”经历了长达10年的极度扩张政策和非常规操作之后，与其他国家的中央银行一样，美联储也需要回归常态，实现货币政策正常化。这将是一个漫长而曲折的过程。

四、结语

2008年以来，从伯南克推出量化宽松政策，使中央银行从最后贷款人变成最大交易商，到耶伦启动退出计划，推动美联储进入加息缩表通道，再到鲍威尔将在其任内完成货币政策正常化。这是一个历史轮回。对于美联储来说，这一历史交替是回归还是重塑？在很大程度上，取决于鲍威尔的政策思路和政策立场。下一步，如何定位危机后的美联储职能及政策取向，是鲍威尔面对的严峻挑战，包括是否要重新评估通胀目标，是否要尽快调整货币政策框架，是否要更多创新货币政策工具，以及中央银行将以什么样的姿态来应对未来可能出现的各种冲击。尤其重要的是，在推进货币政策正常化的过程中，如何避免因政策调整力度过大而可能引发的市场恐慌。