中铁“债转股”的不确定性分析

1999年中国首次实行债转股，为缓解国企与银行亏损，政府提出债转股政策，将收益形式从固定还本付息变为不固定分红，有效缓解了双方债务贷款压力，为中国经济发展带来了新的转机。近年，中国经济面临下行压力，五大国商银行不良贷款不断累积，2015年农行不良贷款率达2.39%。中国经济面临产能过剩，企业高杠杆率成为经济发展的重大阻力。博鳌亚洲论坛中李克强总理重申用债转股方法降低企业杠杆率。

一、债转股政策简述

1.债转股定义

债转股是将还本付息债权转换为按股分红的股权关系。参与方包括商业银行、企业及金融资产管理公司，债转股包括银行与企业的股权关系及企业与第三方机构的股权关系。

2.债转股政策在我国的发展

我国实施的首轮政策性债转股，属封闭性债转股，将商行与国企债权关系转化为财政部建立的资管公司与国企间的股权关系。近期债转股中，国家鼓励资管公司、国资运营公司等实施机构参与开展市场化债转股[1]，允许新机构开展市场化债转股业务，鼓励社会资金参与。

我国首次提出债转股政策主要针对国企，国家拥有国企经营所有权，由国家财政直接向国企注资，企业普遍不重视经营管理，资金浪费严重。“企业办社会”等现象为企业加重了额外负担。企业管理人员更重视政治发展，国企盲目扩大规模，经营管理不善导致资金累积不足。1983年起，财政不向企业增拨，四大国有银行为企业注资，国企经营管理未变，很快出现了过度借贷现象，贷款归还困难。债转股配合国企改革成为减轻企业债务负担的最佳选择。

近年我国面临相似困境，企业总体经济状况低迷，银行不良贷款率较高，五大国有商业银行不良贷款率迅速增长。随着我国金融行业开放，银行需不断改善经营，提高企业活力成为企业稳定发展的首要任务。李克强总理在十二届全国人大四次会议上表示要通过市场化债转股方式逐步降低企业杠杆率。债转股成为促进中国经济结构调整的重要途径。

3.债转股风险

企业实行债转股后，负债转为所有权益，利息支出减少，原债务变为投资资本，账面利润增加，资产负债率降低。这些账面的快速变化让人担心企业会利用债转股修饰财务报表，对企业缓解资金压力无实质性的帮助，甚至企业因此引发道德风险，导致债转股无效。

企业可通过股权、债权融资获得经营所需资金，债权融资企业需向债权人支付固定利息，股权融资股东有权分享企业收益，企业经营状况较好，依托债转股政策可积累较多可持续发展资金，企业经营状况不良时，对生产经营不利，使企业财务形成压力。企业应根据具体情况灵活利用，改善企业经营状况。

债转股中的道德风险主要体现在转股前企业选择与转股后企业经营，无需进行债转股的企业可能故意拖欠银行债务，一些无发展前景的僵尸企业假报企业实际情况进行债转股。债转股市场化导向不能保证此类道德风险不会发生。实施债转股企业认为自己面临问题已得到解决，忽视了企业的经营改善发展，使债转股实行效果背离初衷，危害社会稳定。

债权关系下银行可定期回收利息本金，债转股后，企业难以在短期内取得足够收益分红，银行会面临经济风险，原固定债权收益变为非固定股利分红，企业需根据实际财务状况获得相应回报，企业经营风险转移到债权银行，企业经营状况未得到改善，银行则无法获益。

二、我国企业债转股

自2016年国务院实行市场化债转股政策，多家企业在积极探索市场化债转股之路。截至2017年底，有36家央企有意向开展债转股工作，17家央企与有关机构订单5000亿元债转股协议。

1.中船公司债转股

2018年1月中国船舶引入投资者对子公司以债权转为股权方式增资54亿元[2]。公司相关报告称此次发行数量约2.46亿股，增资发行价格为21.98元/股，占总股本17.8%，预计每年减息费约1.7亿元。中国船舶公司此后复牌未得到二级市场认可，3月复牌后该股股价下挫至17.98元/股。此后该股再度连续跌停，5月收盘为13.42元/股，较债转股方案发行价格下跌近40%。

目前本轮市场化债转股签约规模已愈万亿，但落地成功的规模占签约规模的10%。民生证券表示对债转股执行细节政策不明确，供给侧结构性改革后，周期性行业债务压力下降，导致债转股动力下降，短期内债转股不会大量快速落地。

2.中铁公司债转股

中铁公司是集基建建设、工程设备制造、铁路公路投资运营等业务为一体的大型企业集团。2017年中铁公司实现营业收入6933.7亿元，净利润160.7亿元。2018年一季报显示公司实现营业收入1484.3亿元，净利润31.97亿元。2017年中铁资产负债率为79.89，%，为近7年来最低水平。有舆论认为，此次债转股能否得到市场认可尚未可知。

中铝本次市场化转股后，负债规模减少126亿元。2017年中铝净利润仅为13.78亿元。

有市场分析人士认为中铁盈利能力，财务状况较中船、中铝好，债转股后中铁将逐步实现轻装上阵。市场分析人士认为债转股带来最直接的好处是上市公司总负债率降低，减少利息成本支出。

有业内人士认为债转股落地机制上仍有完善空间。市场人士称债转股未从根本上改变企业经营状况，仅暂缓企业还款压力，A股投资人应选择具有发展前景的企业，远离产能过剩的上市公司。

三、中铁公司债转股分析

十八大以来，中铁公司深入落实国家关于降低企业杠杆率的政策措施，降低企业财务成本。目前尚未出现铁路企业债转股成功案例，铁路企业债转股实施模式有待深入研究。

1.债转股模式

增债还债是新债换旧债，不同于以往债务置换，可实现基金与企业并表，将对外负债转为对内负债。以平煤为例，基金管理人与执行合伙人是平煤子公司，兴业信托与平煤股份项目中，债转股基金通过银行贷款提供平煤股份，以补偿运营资金[3]。并表降低资产负债率。此笔投资为债务投资。

增股还债模式通过设立债转股基金向企业进行股权投资。股东权益增加，总资产不变，负债减少。陕西能源与工行发起合伙制基金，增资用于归还子公司现有存量银行贷款，募资向符合条件子公司进行股权增资，有效降低负债。此模式包含回购条款，实质为股权投资+看跌期权的投资组合，不回购为股权投资，股东权益增加，降低资产负债率。回购为债务投资，资产负债不变。

铁路企业在进行债转股时应采用增股还债模式，通过改善经营绩效，加入上市公司等方式，使金融机构降低回购率，真正发挥债转股在企业去杠杆中的作用。

2.债转股不确定性

近年来，铁路企业总体负债率不断上升。十二五末中铁资产负债率达60%以上，新增债务呈不断上升之势，沉重的负债制约了铁路企业的盈利能力管理与市场竞争力的提升。中铁公司若对债务问题处理不当，则可能引发公司金融风险，急需采取有效措施加以防范。

金融机构与企业参与债转股动机不同，金融机构参与债转股主要是利用优惠政策拓展业务，降低银行不良资产率，支持实体经济，降低债转股项目风险。铁路企业参与债转股的目的是减轻债务压力，响应政府号召去企业杠杆。

金融机构多选择资金需求较小资产量较高的企业。这些企业未来前景向好，短期缺乏资金。多数合资铁路企业符合此类情况，金融机构实行债转股时需铁路企业为其提供一定的风险缓释措施。

合资铁路企业是实行债转股的重要目标，金融机构与企业实行债转股出发点不同，中铁企业选择债转股对象时应从多角度考虑。

多数合资企业亏损由于前期投资规模大，财务费用高所致。发达地区合资铁路企业可得益于区域经济发展，扭转亏损指日可待。中西部铁路企业受人口消费结构等因素制约导致长期亏损，难以扭转不利局面。金融机构考虑风险因素不会选择这些企业，因此，建议铁路债转股从东部发达地区合资铁路企业先行试点。

对已进入成熟期的铁路企业，可通过后期市场获利实现前期负债资金抵偿，新建的合资企过重的债负会延缓企业成长速度。通过实行债转股措施可帮助企业顺利度过发展艰难期。

2017年中国不良资产市场调查报告显示，45%的金融机构表示退出机制不健全是影响债转股实施的最大因素[4]。债转股企业为上市公司可通过二级市场转让退出股权。非上市公司可通过并购，证券交易所上市等渠道实现转让退出。目前非上市公司无上市意图的鲜有成功案例，选择铁路企业债转股对象时应考虑有上市意图企业。

社会募资可作为新增投资冲抵企业债务，改善企业经营状况。中铁公司通过实行技术改造投资，多元发展投资等措施能有效改善经营状况。投资回报率较好不考虑债转股，通过投资收益偿还债务。若无好的投资渠道，可将此资金用于化解债务。

3.中铁公司应对措施

通过债转股短期内可降低铁路企业杠杆率，实现企业轻装上阵。金融机构帮企业脱困前提是实现共赢，多会增加固定回报率，期间资金成本可能高于其他渠道融资成本。因此中铁公司应慎重考虑深入研究分析。

实行债转股运作时由于涉及资金流转环节较多，必然会增加企业税费成本，中铁公司建议政府出台债转股运作税收优惠政策，为企业实行债转股措施提供良好政策条件。

铁路债务问题主要因承担政府出资职责，现有成功落地债转股企业资金规模有限，债转股难以解决公益性铁路项目债务问题。中铁公司债务问题不能全靠债转股措施来解决，要从根本上解决铁路日益膨胀的债务问题，只有从国家层面将铁路部分债务直接化为资金成本。

中铁公司通过债转股改革虽取得一定进展，但在发展中仍存在一些突出的矛盾问题。公司内现代企业制度运行机制有待完善，对参与债转股的铁路企业应进一步健全企业法人治理结构，不断提升企业盈利能力，完善企业内控制度，提高风险控制防范能力，促进企业市场竞争力的提升。

4.结语

中铁参与债转股处于探索阶段，存在很多不确定因素，应从东部发达地区的合资铁路企业开始。企业应制定具体上市计划，保证退出渠道顺畅，可通过募资方式抵债。发挥政府的宏观调控作用，出台相应优惠政策。实现企业债务减轻，提升企业经济效益。