嵌入期权的实际应用——公司决策中的期权创造

文/王耀懿，上海大学

1 前言

2 期权的特征和相对于其他衍生品的优势

期权是用一定费用交换获得的选择权，其最本质的特征就是权利和义务的不匹配——期权多头只有权利而空头只有义务。这与远期、期货合约以及互换合同有着本质的不同：这些衍生品合约一旦签订就必须执行（可以在到期前平仓，也可以到期交割），而期权合约却可以选择执行或者不执行。决策者可以在决策树的节点选择执行或者不执行以及怎样执行，这些行为都可以根据不同的实物期权“合成”出来。

3 公司融资工具的复杂化和多样化

金融工程（Financial Engineering）是新型金融工具的创造、定价和使用的总称，上文提到的多种新型融资工具就是金融工程的一部分。融资工具的复杂化是指在传统的股票（优先股）和债券的基础上赋予投资者或出售方一些额外权利，使得融资公司可以根据实际需要发行功能不同的融资工具；融资工具的多样化体现在赋予的额外权利的方向、标的资产的类型、标的资产价格的变动等的多样化——额外权利既可以赋予投资方，也可以赋予融资方；标的资产既可以是本公司股票也可以是竞争对手股票还可以是股票指数；投资者既可以看涨，也可以看跌。这种复杂性和多样性的特征为我们设计功能对口的融资工具提供了可能。

公司融资工具的复杂化和多样化为嵌入期权的分析研究提供了可能性和实际利用的渠道。

4 公司常用的融资工具及嵌入其中的期权分析

下面简要分析常见的新型融资工具及嵌入其中的期权。

4.1 可转换债券

可转换债券赋予了债券购买方在一定条件下可以按一定比例将债券转换为普通股的权利。

可转换债券可以看作是普通债券和公司普通股看涨期权的结合。当公司股价上升时，债券持有人越来越有机会把债券兑换成股票，使得投资收益提高，也就是执行看涨期权。因而可转换债券的价值有两个下限：一是普通债券的价值；二是转换成股票的价值。

4.2 可赎回债券

可赎回债券赋予债券发行方在一定条件下可以以特定的价格买回发行在外的债券的权利，因而相当于卖出普通债券和买入债券的看涨期权同时发生。随着债券价格的上升，发行方可以以特定的价格买回债券以阻止投资者进一步获利以及降低自身的融资成本，所以可赎回债券的价值低于普通债券价值。

4) 服务容错：当某一服务发生故障时，在单一整体应用的传统架构模式下，故障很可能在整个应用内扩散，形成全局性的不可用;而在微服务架构模式下，故障会被隔离在单个服务中，可通过超时重试、限流、降级和熔断等机制实现服务的容错。

4.3 可转换优先股

可转换优先股的情形和可转换债券类似，在此不再赘述。

5 期权投资策略与融资工具的构建

期权投资策略是通过四种基本期权的组合构建功能各异的投资组合，分别适用于不同的市场预期。这四种基本期权包括多头看涨期权、空头看涨期权、多头看跌期权、空头看跌期权。

这些投资策略如果和融资工具（债券、优先股）结合起来，就能使公司应对市场环境的变化更为主动。如果公司在其它交易中存在头寸风险暴露，也可以通过发行融资工具进行轧平而无需在衍生品市场中花费成本寻找交易对手。

有一种期权投资策略由执行价格较低的多头看涨期权和执行价格较高的空头看涨期权组成。

按照上述要求，我们完全可以构建一个融资工具，使该融资工具的收益形态和上面的投资策略相同。

假设某石油公司发行一种债券，其收益与石油价格有关。在购买债券后，投资者得到保证：不管石油价格跌到多少，债券的投资收益至少为零。当石油价格涨到60元/桶以上时，投资收益将为100（X-60）元（X为石油价格）。另外，还规定每单位的债券收益将不会超过3000元。

这表明，公司对石油价格是看跌的。当石油价格在60元/桶以下时，公司的收益最高，随着石油价格上升，公司的收益渐渐降低甚至为负。但是，每单位的债券会在（3000-P）元处止损。

一般情况下，发行这种债券的公司存在大量石油存货或者在石油市场上持有大量多头头寸，这就需要一些石油的空头头寸来对冲，发行这种债券能较好地对冲掉一些风险。

但是这种对冲风险的方法虽然主动，并且对看涨石油价格的投资者很有吸引力，但是仍然存在一些问题：

(1)风险和收益不对等。该债券对于公司的收益最大只能为P，而潜在的损失却可以达到（3000-P）元。由于(3000-P)比P大很多（否则对投资者的吸引力将很小），公司冒着很大风险却只能追求较少的收益。

(2)风险对冲不完全。该投资策略的一个致命的缺陷就是：虽然一部分地对冲了石油价格下降的风险，但却没有考虑石油价格下降程度的问题。当石油价格下降到0至60元/桶之间时，该债券的收益对公司来说是相等的，而此时现货市场上公司在处理石油存货上的损益却有着天壤之别。由此可见，如果在现货市场上有投资存货的公司发行这种债券，必须对标的资产的下跌预期有一个清醒的认识——如果预期存货价格会大幅下跌，那么购买看跌期权或者空头期货会更容易实现对冲风险的目的。

6 抵押贷款与公司风险负债

抵押贷款是指公司将一部分资产抵押给银行从而获得银行贷款。被抵押的资产价值一般与银行的放款额相当或者稍高。如果，贷款到期公司无偿款能力，银行将通过处理抵押的资产收回贷款，并对不足的差额保留向公司追索的权利。

现在考虑一个无追索权的贷款，即违约之后银行只能通过处理抵押资产收回贷款而无权追索不足的差额。这样，权利和义务就不对等了——贷款人有权利选择还不还贷而银行只能被动地接受。

假设抵押资产的价值是St。贷款额为K。这笔抵押贷款可以看成是银行出售给借款人一个看跌期权，该期权赋予借款人在到期时可以以K的执行价格卖出价值为St的抵押资产的权利。也就是说，当St＞K时，借款人选择还款，即使期权无效；当St＜K时，借款人选择赖账，即行使看跌期权，最后获利K-ST。可以看出，在这笔交易中，银行是处于不利地位的。为了使交易双方地位相当，这笔贷款的定价应该比同等条件下的其他有追索权的贷款利息高，高出部分的现值在理论上应该等于上述看跌期权的价格。与普通期权不同，该期权的标的资产是整个抵押品资产，因此要计算该期权的价格必须对抵押品资产的市场价格的波动做出估计。

一般情况下正常经营的公司并不会轻易违约无追索权的贷款，因为这会涉及道德、公司信誉等各种问题。但是，如果抵押品是整个公司的资产，情况就和上文分析的无追索权的抵押贷款非常相似了，因为法律规定了公司的有限责任，同时也不存在信誉问题。

由此可见，利用期权定价的方法可以对整个公司风险负债的最大规模以及公司资产的价值波动有一个更加客观的认识，使得公司管理层对于资本结构的调整更加理性。当然，全面地考察资本结构还需要结合其他理论。

7 政策建议

期权作为一种特殊的衍生品不仅在远期市场上发挥着套期保值、投机套利的作用，其定价方式也对公司理财、投资产品设计、管理决策等各个领域发挥着举足轻重的作用。特别是，期权作为一种思考方式为决策者提供了一种很好的决策思路——嵌入期权。因为嵌入期权对公司未来的现金流有着相当大的影响，所以公司在决策时应该把嵌入期权这个重大因素纳入决策分析的框架之中，具体应该做到以下几点：

7.1 积极寻找备择选项中的实物期权

首先公司必须有实物期权的意识，在决策中就不能只考虑未来现金流的贴现而应该以动态的视角找到投资方案在实施期内可能隐含的实物期权。其次公司必须尽可能准确地预期实物期权的价值，这就需要公司预测这些期权在执行或者不执行下产生的现金流，从而运用BS公式或蒙特卡罗模拟估算实物期权的价值。

7.2 善于根据公司自身的投资需求和头寸方向利用期权方法设计收益结构

当公司有主动的投资策略时，公司可以设计出由简单期权组合而成的具有特定功能的损益结构，从而更有目的性地进入市场，比如上文提到的牛市期权组合可以帮助公司以自己的心理价位“抄底”。

当公司本身就有资产头寸暴露且公司不希望这部分资产承担风险，因为这可能会影响公司主营业务的稳定健康发展。这时公司根据自己的头寸方向设计能够对冲风险的期权组合往往比直接在远期市场寻找对手或购买期货标准化合约更加便捷。

7.3 把期权组合巧妙地运用到发行的证券中

公司通常会直接通过购买期权组合来构造目标损益结构。但是一来期权的交易对手难寻，二来期权的标的资产可能与公司需要消除风险的资产有很大出入，这使得这种方法不能准确地实现公司的目标损益结构。

公司把所需要的期权组合巧妙地与债券等自主发行的证券结合，变被动为主动，可以最大限度地节约交易成本，降低交易风险，实现套期保值的目的。