我国外汇市场的冲销干预的研究

李思遥

摘 要：现如今中国的经济发展正处于从高速增长到高质量增长阶段，此时国内外金融环境的稳定对于我们就显得尤为重要。作为一项可以对汇率进行调控的手段，外汇冲销成为了许多国家货币当局惯常使用的一項经济政策。本文首先回顾了外汇冲销的含义及模型，其次分析了外汇市场冲销干预存在的问题，最后就加快建设我国外汇市场以及货币市场体制，尽快建成成熟的人民币汇率形成机制提出建议。

关键词：外汇市场；冲销干预；外汇储备

1 引言

自从1973年布雷顿森林体系解体之后，越来越多的国家开始改变原有的汇率政策，渐渐向浮动汇率制度过渡，然而汇率自由且频繁的波动给各国经济金融活动的正常进行带来了许多麻烦。于是作为一项可以对汇率进行调控的手段，外汇冲销成为了许多国家货币当局惯常使用的一项经济政策。尽管每个国家采取的汇率制度都不尽相同，但是除了实行完全浮动汇率制度的国家之外，为了使得汇率的走势与政府目标一致，各国货币当局通常都会采取各种各样的外汇冲销措施。

2 外汇冲销含义

从广义上来讲，外汇冲销的含义为，央行采取一系列的公开市场操作来冲减大幅增加的货币供给所造成的影响，与此同时，通过对法定存款准备金率进行改动以及再贴现等等举措的统一经营，从而控制住人民币供给的膨胀，以保证货币政策的效果。从狭义的角度来说，为了保持人民币供给不变，央行在公开市场上进行一系列的操作，冲销不断增加的基础货币。

目前，我国正在实行的是有管制的浮动汇率制度。然而随着改革开放的不断深入，经济全球化的不断发展，这样的汇率制度使得我国货币面临着较大的升值压力。因此为了维持汇率稳定，我国货币当局不得不采取最基本的方式，即不停地在外汇市场中进行外币的购买，同时卖出等值的本币，尽管这种方式能够暂时地起到维稳作用，但一个不可避免也不可忽视的结果就是我国的外汇储备已经达到一个惊人的数字，与此同时，人民币的供给量大幅上升使得CPI指数也在不断攀升。为消除此类问题，央行采用了一种被定义为外汇冲销的方式，即以法定存款准备金率的调整、公开市场操作等一系列方法对超出需要的人民币供应量进行抵消。

3 外汇冲销模型分析

一个国家向外界开放资本流动的程度越深，其货币政策有效性就会变得越差，建立模型的关键因素就在于对该问题的解决。本文选取了蒙代尔—佛莱明模型和货币模型来做具体研究。模型假设市场决定汇率，央行可以通过调整货币供给以保持汇率水平稳定。现阶段我国央行仅仅能够采取这种被动的方式——卖出等值人民币来冲减因国际收支顺差所导致的大量外汇储备的影响。

3.1 蒙代尔-弗莱明模型

在这一理论中，为了研究宏观经济中的货币政策及财政政策在不同汇率制度下的相对有效性，IS-LM模型被放置到开放状态下。对于外汇冲销的效果，其提出三条假设：1）资本能够在国际上自由流动；2）国内外资产相互之间能够完全替代；3）符合利率平价。

3.2 资产组合模型

该组合模型的前提假设为：1）国内资产与国外资产相互之间不完全替代；2）一个国家的居民财富可以表示为本国货币+本国债券+国外债券×汇率。所以根据该等式，当货币市场、国内外资本市场都均衡时，这个国家的整体资本才会达到均衡，此时其汇率以及利率都将十分稳定。不同于蒙代尔-佛莱明模型，该模型认可非外汇冲销手段效果的同时，也认为外汇冲销同样可以产生一定程度的作用。综上，国内外资产之间的相互替代性越高，则外汇冲销手段能够取得的效果越不明显。

4 我国外汇市场冲销干预的问题

中央银行的冲销干预是既有利也有弊的。尽管中央银行的长期直接干预已经达到稳定汇率，扩大出口竞争力，实现涉外经济稳定发展的目标，但2001年以后，干预措施的负面影响日益突出，甚至开始违反央行所希望的采取干预措施预防汇率波动风险和促进经济发展的初衷，其问题主要体现在以下几个方面：

4.1 宏观经济风险增加

我国中央银行进行汇率干预的目的是为了维持名义汇率的稳定，大量的国际贸易顺差导致人民币有很大的升值压力，央行进行汇率干预造成了我国外汇储备量持续不断的快速增长，也造成了基础货币中外汇占款的数量增加，进而通货膨胀压力增加。现如今全球对人民币普遍预期升值，导致市场对基础货币的需求远远大于外汇占款，进一步加大了通货膨胀的压力。除此之外，若经济形势突然变化，比如战争引起通货紧缩，外汇占款又会大量下降，货币无法正常投放，又会导致“钱荒”。

除此之外，央行的汇率干预也会造成一定的贸易摩擦，这会使我国的外部经济环境面临着威胁。中央银行频繁的干预会给某些国家提供借口控诉中国为了不正当竞争而去操控汇率，更有甚者会对我国商品采取反倾销反补贴等贸易保护政策，非常不利于我国企业出口。

4.2 货币政策独立性受损

由“三元悖论”理论可知，独立的货币政策、自由的资本流动和稳定的汇率三者在开放环境下不能同时存在。我国中央银行的频繁干预维持了汇率的基本稳定，自从改革开放以来我国的资本自由流动也不再受限制，因此这就造成了货币政策的独立性在一定程度上受损。

我国央行通过公开市场操作、发行央行票据、调整商业银行存款准备金率等方法进行入市干预冲销，其中公开市场操作主要为控制货币供应量，导致货币政策在很大程度上受到国际市场汇率形势以及我国的汇率政策影响。除此之外，汇率政策也影响了我国的利率水平，不断增加的外汇储备已经使我国的通货膨胀压力明显增大，然而央行却不能为了降低市场流动性和CPI指数而提高利率，因为过高的利率又会使更多的外资流入，央行还要继续增加外汇储备进行冲销干预，市场流动性进一步增大。

4.3 投机资本冲击风险增加

目前，国际收支“双顺差”的现状导致外汇市场持续的供给大于需求，市场对人民币报以升值的预期，进一步造成了国际游资的流入，试图从人民币升值预期中获利。通常这些国际资本都是通过资本项目和经常项目流入国内，并且更容易流入房地产市场等容易产生泡沫的行业而不是实体经济，这就对我国试图保持宏观经济状况稳定的干预目标构成了一定的威胁。

5 对策与建议

5.1 明确外汇冲销干预目的

维持汇率长期稳定，防止汇率水平波動幅度过大影响经济运行以及配合相应的货币政策通常是政府干预的最终目标。我国从1994年开始实行有管理的浮动汇率制度，在此期间人民币对美元的汇率一直都十分稳定，实行这项制度的主要目的是为了使国内经济稳定发展，但也有一些其他理由，由于中国出口退税等鼓励出口的长期政策使中央银行难以准确估计实际汇率，因此中央银行不得不保持短期和频繁的干预以保持中长期汇率的稳定。然而，根据资产组合模型的分析，从短期到中长期均衡的汇率调整将不可避免地通过经常账户余额的变化恢复到原来的水平。因此，中央银行这种想通过短期干预维持汇率长期稳定的做法只会产生短期效应，在长期中汇率可能会进一步偏离均衡水平。因此，中国的冲销干预的目标应该是使汇率水平在短期内避免大幅度波动，防止货币危机，而不是汇率水平的长期稳定。

5.2 完善外汇市场和货币市场体系

截止到2017年我国银行间外汇市场会员共366家，主要是一些国有银行、政策银行和各城市商业银行，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少；交易品种和可交易币种都较少，仅有人民币对美元、欧元、港币、日元和英镑五种货币。

依据利率平价原理，外汇市场的买卖主体，例如套利者、投机者和外贸公司等共同决定了汇率水平，因此要想汇率形成机制十分完善，有一个完善的外汇市场是十分重要的。在中国现行的资本管制下，企业结汇与购汇和银行处理结售汇头寸是外汇交易的主要形式，在这样的市场格局下，交易的主体主要是为了贯彻国家外汇管理局关于外汇买卖管理的有关规定，而并不是基于盈利的需要。因此应该主要从以下两个方面进行外汇市场改革：一是扩大能够市场交易的主体范围；二是注重开发远期外汇市场，加大远期外汇购买销售规模，以此加强外汇市场价格发现功能。

中国现阶段货币市场的状况削弱了货币冲销的有效性，特别是债券市场的不发达更是加重了这种状况。中国目前债券市场发行人较少，债券种类单一，中央银行在进行干预冲销时只能限于几种类型的债券。如果突然出现较大程度的国际收支盈余，冲销能力就会变得不足。因此为了减轻央行发行票据的压力，支持和鼓励非国有企业发行债券，增加央行用于冲销的组合篮子中资产组合的工具数量就显得格外重要。

5.3 完善人民币汇率形成机制

目前，中国的汇率形成机制是企业外汇购买和销售，中央银行外汇头寸管理和中央银行市场干预的三合一的状态。一般来说市场可以充分准确的预期汇率，汇率被维持的波动幅度十分小，也体现了我国汇率市场低市场化的特征。形成这种现状主要的原因有两种：一是强制性的汇兑结算和销售制度及配额管理，二是与美元挂钩的汇率制度。自从1978改革开放以来，国内外经济形势发生了重大变化，汇率结售汇制度已经渐渐不能适应新的国内外经济政治环境。其改革的方向应该是建立按照意愿进行购买和出售外汇的制度。这可以大大降低中央银行干预外汇和冲销的压力，同时减少中央银行的集中管理外汇的风险。

参考文献

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