论高科技企业之兼并收购

赵学森

(天九集团，北京 100000)

近年来，国家监管部门先后推出了小额快速的收购重组审核机制、放开配融补流、缩短增发间隔时间等优化收购兼并的利好政策，在创业板借壳、科创板并购重组审核等方面，也为并购市场营造了良好的环境。上市公司要在今后的并购重组活动中对被并购标的更加谨慎和理性，加大调研分析力度，选择真正有发展潜力的好公司。今年前三季度，在并购重组政策“松绑”等利好因素作用下，科技类上市公司并购重组明显升温。统计显示，今年1月份至9月份，已披露重大重组事件的上市公司数量达328家，包含协议收购、要约收购、管理层收购、吸收合并等6种类型。而去年同期披露重大重组事件公司数量仅为227家。展望未来，软件业、大消费新零售、医疗养老行业、信息技术服务业、通信设备等行业，而电子设备和仪器、人工智能大数据、IT软件与服务等科技类行业成为被并购标的的热门行业。

一、上市公司兼并收购科技企业的总体方向

坚持以并购为主线，私募股权投资为辅线，两者相互结合，相互支撑。首先，从卖方市场入手，广泛的从FA、VC和PE等机构渠道筛选被并购标的，行业上以大消费、新零售、医疗养老、教育、人工智能、大数据、云计算和电商平台等新兴行业为主，因为这些新兴行业的企业一可以满足上市公司转型升级的需要，二可以完善上市公司上中下游产业链的布局，三呢，这些新兴行业的企业估值也都比较高，可满足上市公司市值管理的需要。

二、并购市场现状

今年前三季度，A股上市公司总体并购情况是“量”升“价”降。投中研究院统计显示，今年前9个月，A股上市公司并购重组交易案例共1350起，交易总规模7503.63亿元，与去年同期相比，并购重组交易数量增长19.57%，交易总额降低了8.43%。从并购案例数量看，今年前9个月，A股上市公司并购重组主要聚集在医疗健康、IT及信息化等科技类行业。

上市公司并购数量增多，与并购重组政策出现宽松趋势有关。监管部门通过一系列并购重组放松政策，进一步释放鼓励上市公司并购重组政策信号。监管层放宽并购重组信息披露要求，结合停复牌制度缩短并购重组停牌时间，给予市场主体尤其是民企在并购重组中更多博弈空间，激发并购重组市场活跃度，推动并购重组市场逐步回暖。

自2016年6月份中国证监会发布“史上最严借壳新规”后，并购重组市场趋向理性，追逐热点、跨界并购的现象有所减少。去年第四季度开始，监管部门先后推出小额快速并购重组审核机制、放开配融补流、缩短增发间隔时间等优化并购重组的利好政策。今年以来，在创业板“借壳”、科创板并购重组审核等方面，监管部门也为并购市场营造了良好的制度环境。

6月份，证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》作了修改，将“累计首次原则”计算期限缩短至36个月，并取消了重组上市中“净利润”的认定指标，同时，还允许符合条件的企业在创业板重组上市。8月份，证监会正式发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》，在审核主体、审核流程、审核标准等方面对并购重组做了重新优化。

进一步放宽对上市公司重组的限制，意在重新激活并购重组市场，促进市场资源向高新产业及技术型公司倾斜。尤其是科创板并购重组相关规定，对新兴的科技类企业并购市场构成利好。从目前部分并购重组的金额数据和案例数据看，在并购重组金额同比下降背景下，科技类企业并购重组市场确有逆势回暖态势。

三、新三板科技型企业的并购机会

今年以来，尽管新三板市场融资交易依旧低迷，但并购市场处于活跃状态，上市公司频繁抛出收购挂牌公司股权的计划。前9个月，并购重组市场逐渐被激活的过程在新三板表现得尤为突出。

数据显示，今年前三季度，披露进展的上市公司并购新三板公司案例数量达到124起，已公布的收购金额为538.25亿元。其中，已实施完成的48起，涉及金额达216.47亿元。

在实施成功的案例中，标的方多数业绩增长稳定且所属行业集中在新兴产业细分领域。对此，全国股转公司表示，新三板挂牌公司高科技属性强、细分领域多、信息披露透明规范，是上市公司的重要并购池，未来挂牌公司并购重组环境预期向好。

随着相关政策“暖风”频吹，上市公司并购重组新三板企业的案例有所增多，推动了一级市场和二级市场发挥交易功能，也在一定程度上为市场并购重组铺路和扫清障碍。

从上市公司并购新三板公司的并购目的看，产业链整合是主要目的。从并购后上市公司持有企业股权占比情况看，今年前三季度已披露股权比例的108起案例中，受让后持股比例超50%的有81起，占比约75%。由于新三板挂牌公司具有公众公司属性，在公司治理、信息披露的规范程度方面比普通股份公司具有更明显优势，因此上市公司“淘金”新三板案例增多。从并购方A股上市公司看，主要分布在传统行业，由于这些公司受经济形势、去杠杆等因素影响较大，寻求优质并购标的需求旺盛。对于被并购方来说，多数是新兴行业企业，由于当前新三板市场流动性较低迷，相对于排队IPO，挂牌公司有一定意愿选择被上市公司并购。

四、收购兼并的风险防范

在并购重组环境趋好的大背景下，“忽悠式”重组、并购失败、商誉减值等风险事件也时有发生。例如，日前*ST赫美原计划向新三板挂牌公司英雄互娱全体股东发行股份购买股权。交易完成后，深圳赫美集团股份有限公司曾公告称，重组项目进展顺利。但随后立即宣布终止股份转让协议。对此，深交所要求*ST赫美自查是否涉嫌“忽悠式”重组，并详细说明未满足股份转让协议核心交易条件的具体情况。

无独有偶，备受市场关注的全通教育收购吴晓波频道一案，也曾多次被深交所问询。最终经过6个多月的煎熬，9月底这场交易以市场环境不稳定、政策环境变化、企业未来经营成果不确定为由终止，而吴晓波频道也开启更名模式。

数据显示，今年前三季度，根据最新披露公告日期计算，并购重组失败的案例达59起，其中，横向整合、多元化战略、战略合作等目的的重组失败数量较多，不乏*ST大控、*ST东南、*ST仁智等9家“戴帽”公司。梳理这些并购重组失败案例，并购终止原因包括核心条款无法达成一致意见、市场环境变化、标的企业经营情况低于预期以及被并购企业股东人数较多导致沟通协调工作较为复杂等因素。其中，核心条款无法达成一致意见成并购终止主要原因。所谓“核心条款”主要包括标的资产估值、交易方式、对赌协议及未来发展规划等方面条款。

去年以来，涉及业绩不达标计提巨额商誉减值的并购重组案例开始增多，这类商誉风险至今仍让部分上市公司心有余悸。由此反映出上市公司在并购重组过程中对被并购标的的成长性和长期业绩了解不够，收购溢价太高。要预防未来的商誉减值风险及其他并购风险，上市公司要在今后的并购重组活动中对被并购标的更加谨慎和理性，加大调研力度，选择真正有发展前景的好公司。

五、股权收购价格的确定方式

并购是两家或多家企业合并，通常是由占有优势的企业吸收另一家或多家企业，从本质上来说，并购是包含企业资产、股权等有形和无形资产在内的综合性买卖行为。而就买卖行为而言，价格公开透明且公平合理，是至关重要的，也是最为关键的。实在说来，并购能否成功，往往取决于股价的公允；并购是否合乎规范，也往往可以通过并购时商定的股价来判断。那么，该如何确立公平的价格呢？就美国的并购实践来看，主要有综合法、折现金出帐流分析法、资本现金流分析法等三种方法。所谓综合法，就是分别评估拟并购公司的资产、盈利和股票市场价格，综合考察后，确定最后的公平价格；所谓折现金出账流分析法(DCF)，就是先对公司未来的现金流进行预算，再折扣为现值，因为这种折算方法比较客观，因而被广泛采用；最后是资本现金流分析法(CCF)，实在说来，这种方法并不是独立的分析方法，而是对DCF各环节加以完善的方法。它只在DCF可能出现偏差的情况下采用。

笔者认为，为了避免在并购价格上久拖不决，公司章程中就应当预先规定强制收购股权的价格计算方法。制定章程是股东的真实意思表述，是公司实现意思自治的法律文书，且具有法律效力，对各股东都有约束力。就是说，如果公司章程已经约定了强制收购股权条款，那么在确定价格时，便可以直接援引该条款，而不必再行协商。需要强调的是，列于公司章程的强调收购股权条款，应当具有公允性、客观性、公正性、可操作性，其股价计算方法，也就应当是一成不变的，而是充分考虑影响股价变动的各种因素，仍能得出各方都能接受的计算价格。

在并购实践中，收购方与被购方无法就收购股价达成协议，且公司章程中又无明确的、可援引的强制收购股价计算条款时，就需要委托第三方专业机构对股价进行评估。为了保证评估结果的公允性，聘请的第三方专业机构应当具有相应的资质与信用等级，并避免人为因素的干扰。

在我国，并购还不是很成熟，较多的并购是通过法院调解进行的。在法院主持下，被收购方和收购方进行友好磋商，进而确定一个双方都能接受的价格，也是比较理想的。但这种模式也有不利的一面，当公司出现僵局且已需要法院审理的情形下，股东之间往往会坚持自己的意见，反而更难达成一致意见。

六、结论

随着中国政府加大对战略新兴产业的支持力度，未来高科技企业的并购规模和数量将不断扩大，因此，企业要做好并购过程中的财务风险的防范。企业并购的财务风险是一种价值风险，是并购中各种风险的综合反映；财务风险是一个动态的过程，存在于企业并购的计划决策、交易执行和运营整合阶段中。高科技企业在实施并购扩张的过程当中，要不断完善自身的风险控制体系，从领导层到员工都应具有强烈的风险意识，做好每一个阶段的财务风险防范和控制，尽量减少财务风险带来的损失，通过切实有效的风险管理，实现并购收益最大化。真正发挥并购协同效应。