2019年资本流向哪儿？

陈希琳

2019年，投资人将不得不再次面对市场较为悲观的情绪和全球资产的剧烈波动，这时又该如何小心谨慎地为自己和家人来设定风险目标、流动性目标、收益率目标，并平衡市场上的风险和投资中的不确定性？尽管隧道深长，但还是有望从中寻找微光。

“快变量”与“慢变量”

不

管是一级市场、二级市场，还是实业，环境始终是影响投资的第一要素。不仅要关注月度经济数据、政策等“快变量”，也不能忽略人才红利、技术进步等“慢变量”。2019年，我们究竟面临的是什么样的内外部环境？2018年的投资市场惨淡，全球范围内罕见地出现绝大多数资产类别负收益状况，例如A股下跌25%，发达国家股市出现大幅震荡。在送别“失落的2018”之后，2019年的宏观面仍面临更大的挑战，但这种挑战并不意味着悲观。

政策是第一变量

如是金融研究院院长、如是资本创始人管清友在接受《经济》记者采访时表示，政策永远是企业最需重视的第一变量。

“过去几十年，金融监管遇到很多实质性挑战，经历了非常曲折的过程。整个金融监管在改革开放40年里，一直都在变动。随着市场经济发展，监管的手段和方式出现很多变化，也出现了很多风险。上个世纪90年代中后期那一轮金融风险中，广国投破产、粤海重组、海发行倒闭清算……”管清友表示，对企业家来讲，一个基本的教训是：政策永远是企业最需重视的第一变量。企业必须考虑政策、监管的影响及外部环境的变化，否则就会“一将功成万骨枯”。

管清友开玩笑地表示，有两个政府的职务是不好干的，一是中国足协主席，二是证监会主席。证监会无能为力是技术层面的问题，就是影子银行体系的膨胀。很多民营企业很大一部分融资来源于非银行金融机构、信托、资产管理公司。“当非银行金融体系膨胀起来之后，就形成了影子银行。这几年金融资产波动，跟影子银行膨胀有直接关系。2015年股灾，2016年债灾，2016年商品市场泡沫、房地产泡沫相继出现，所以2017年出现了严厉的金融整顿。”

什么叫空转？管清友举了一个例子，比如一家央企的财务公司，主要服务于央企内部产业，可以从中央银行拿到低息贷款。这是一般民企拿不到的。那么央企的财务公司就可以借钱给民营企业，充当了“二道贩子”角色。很多民企拿到钱后，发现也没什么可投的，资产收益率在下降，房地产调控又比较严格，所以很多上市公司拿到钱后又去买高收益的银行理财。高收益的银行理财一般是中小型银行放出，中小型银行拿到钱后，发现也没什么需要，就又去买银行之间的同业产品，资金就出现了空转，造成各类资产泡沫化。

从微调到纠偏的过程中，整个影子银行体系出现了一个崩塌式的下滑，企业感到融资更难了。但是企业家面临一个新机会——收购金融牌照。

“过去几年业务很激进的一些中小型银行，没有钱补充资本金，但因为《巴塞尔协议3》对资本充足率有明确要求，中小银行压力很大，上市银行可以通过资本市场融资。如果此时企业有充足的现金流，帮助中小银行补充资本金，就能成为银行的精准股东。过去几年，很多企业财团收购了券商牌照，现在对于券商控股股东净资产不低于1000亿元的要求，一旦实施，很多民企要转手，因为A股的非金融类上市公司只有9家能滿足。这类券商在北京、武汉、上海有很多，一些相对控股已经开始出售这类金融资产，券商牌照便宜了很多，此时民企如果愿意参与，是个不错的机会。”管清友说。

在他看来，短周期来看以下几点变化需要重点关注：

第一，供给侧改革红利正在消退。中国的供给侧结构性改革出现了一个很大的问题：去产能淘汰的大部分产品是民企产品，环保风暴也导致很多民企被关闭，引起上游产品的价格上涨，很多国企表现良好，上游大宗原材料表现较好。但这种情况将随着总需求的下降逐步消退。

第二，基建投资拉动经济越来越难。过去依赖“铁公基”的投资拉动经济已经不现实了，在4万亿的时候，很多企业盲目扩张产能，结果陷入到高杠杆或产能过剩境地，现在企业吸取经验不会过于盲目。

第三，“抢出口”的效应将被逐渐弱化。

第四，金融下行还在继续。金融下行周期不是一两年就可以结束的，都是以10年为单位。上轮金融下行周期自2008年开始，2016年才算结束。这一轮至少还要3年-5年，资本寒冬确实是存在的。

第五，房地产将进入大分化期。按照现有土地制度和区域发展不平衡性，一二线城市房价还有上涨的空间，不会出现东京那种20年连续下跌的情况，三四线城市面临去库存困境。而从长周期来看，管清友表示，中国企业家也不用太担心，全球最大、最赚钱的市场仍然在中国，越南、印尼等东南亚国家市场，根本替代不了中国。

马太效应凸显

从微观角度看，投资市场也面临大洗牌过程，优质项目越来越少，头部化现象越来越明显。越来越多LP把钱投给头部项目，这也是资本寒冬里的正常状态。项目端和机构端会相互影响，马太效应就越来越凸显，大的项目、优质的项目也越来越愿意找明星资金入股，可以互相加持。

“但问题在于，创业公司管理100亿元和管理500亿元是两回事，能管好100亿元，不一定就能管好500亿元。都说二级市场有希望，希望主要有两点：第一，低估值；第二，科创板。股票市场现在的估值太低了。现在估值体系正在重构，从发行制度角度讲，从审批制到核准制，今年要落地注册制。”管清友说。

中国外部发展环境也在发生很大变化。中国的上证指数、深证指数、创业板指数估值在国际市场里都不算高，形成了美股高估值、中国股市低估值并存的现象。管清友表示，科创板能够为整个市场带来一波热潮，在未来有两个意义：第一，注册制；第二，在注册制之下，实现科技企业、独角兽企业公允的市场定价。

“什么叫公允市场定价呢？就是不要犯很多企业的错误，定一个特别高的发行价，结果导致破发。他们为什么要定高发行价？因为过去几年中国出现了一二级市场倒挂现象，发行价定得太低，对投资人说不过去。这些年，内地IPO企业一直往香港、美国跑，就是因为大陆资本市场没提供这样的机会，缺少相应的机制。”管清友说，科创板的推出，一定会跟港交所、纳斯达克形成竞争关系，这种竞争，实际上早就该开始了。中国资本市场交易所的改革，必须借鉴石油、电信领域的经验——同业竞争。不实现同业竞争，都是国有企业，一定会形成垄断，导致企业大量赴境外IPO。

最好的机会依然在中国

管清友表示，尽管短期之内我们会面临非常大的挑战，但从未来的视角来看，最好的机会依然是在中国。他用几组数据来予以说明：

一是小镇青年。目前一二线城市的青年人只有6800万人，可小镇青年却有2.27亿，这才是中国最巨大的市场。很多“独角兽”企业的成功，正是因为抓住了小镇青年这个群体，才得以唤醒沉睡的市场。

二是高净值人群。净资产超过1000万元的高净值群体，在2008年刚刚超过30万人，在2017年是187万人。资产过亿的超高净值群体，2008年1万人，2017年15万人。这些高净值群体可投资的资产规模2008年是8.8万亿元，2017年是58万亿元，这是一个天文数字。

三是城镇化。“我们的城镇化其实还没有完成，和上世纪80年代的日本相比，距离还非常远。现在的名义城镇化率刚刚超过58%，实际城镇化率刚刚超过42%。这个16%的差距，就是巨大的增长空间。要知道，2000年以后，除了全球化的红利之外，最大红利来自于城镇化。”

四是庞大的女性市场。管清友说，中国女性对经济增长的贡献，从统计数据上看是超过40%的。中国现在存在并且长期存在一个比当年日本更大的东方女性市场，2025年这个女性市场的规模可能会达到1万亿元，2025年中国人可能会买下全球超过45%的奢侈品。

五是学习市场潜力巨大。“中国人不但勤奋，而且求知欲特别强。我们是活到老学到老。1949年到现在，中国获得本专科学历以上的人刚刚超过6%。1977年恢复高考到现在，大学本科以上学历累计占到总人口的数量，仍然只有4%。这个学习的潜力非常之大。”管清友说。

六是银发经济。管清友表示，银发经济这个领域，可能会对未来的国内生产总值贡献超过三分之一的市场。不少人把人口老龄化当做一个压力，但实际上这也是机会，新的人口和社会结构变化，就会带来新的投资机会。

“尽管我们短期之内面临非常大的挑战，但无论是从历史长河，还是刚刚过去的40年，抑或是未来，几个时间维度综合来看，未来的中国经济仍然可以保持比较好的增长态势，仍然可以保持比较高的增长速度若干年。”管清友说。

房地产分化加剧

2019年的房地产市场仍是投资者比较关注的投资领域。管清友表示，目前中国的名义城镇化率只有58%，实际城镇化率约在42%，从42%到58%之间，还有很大增长空间，更何况从58%到80%过程中更大的空间。建材类企业、房产开发企业短期的问题主要是过好冬，管理好资产流动性，不要太盲目，静待春天到来，中国房地产市场再有20年的白银期问题不大。

融360大数据研究院分析师李唯一向《经济》记者表示，2018年房地产市场正值“房住不炒”“限购、限售、限贷、限价、限商”时期，各地区房地产政策表现趋严，调控措施更细节、更全面。但是在2018年底，个别城市出现了“松动”的迹象。

2018年3月，多地区提高首付比例及调整贷款额度、提高首二套界定标准、加大购房贷款资格审核力度，同期央行的政策导向需要放缓个人住房贷款增速，合理把控居民的杠杆率。年末，部分地区房地产政策释放出松绑迹象，结合当地的实际情况，針对限购、限售政策作了调整，从地区政策调整的方向上看，的确是较之前更宽松些，因地制宜或许在后期的调控中更为有效。同期央行出现定向降准，银行业的流动性压力得到很好的缓解，对市场中房屋贷款业务也表现出利好的趋势，利率方面也出现松动下调的迹象。

展望2019年，李唯一表示，从政策方面来看，还是以稳为主，“一城一策”将加大区域分化。在整体经济大环境未发生大变化的情况下，预计2019年房地产调控政策上仍是以严格为主，依旧发挥长效机制作用。但各地具体实施细则将不再是一刀切，因地制宜、因城施策会得到更多的推广和应用，一线城市与二线城市存在的具体问题不同相应的解决方案和措施也将有所差异，对于刚需的保障措施将会加速落实，完成房屋回归居住属性，既要从外部净化市场也要从内部优化结构提供更多行之有效的保障措施。

从房屋交易情况来看新房的交易仍将占据市场中的较大份额。限购限售存在因城市不同而出现调整的可能，二手房交易在驱除投机行为的前提下将会得到回升。李唯一预计，2019年整体交易量会出现低幅回升，城市保障性住房也将更多投入市场中，缓解交易市场中的供需压力，既要保障住有所居又要提防投机炒房，破坏市场秩序。

“对于房价走势，2019年稳字当头，在正常通货膨胀的情况下，房价会有所回升。政策提供更多资源供给，避免供需过分紧张带来的房价暴涨；足量刚需支撑市场需求也不会出现供需失调带来的房价暴跌。一线城市房价仍存在小幅波动的可能，二线以及三线城市出现降温的可能性较一线城市更大。”从房贷利率走势来看，李唯一认为，2019年利率出现回调的可能性增大，2018年以来央行实施了五次降准，目前市场流动性呈现合理充裕状态，有利于信贷规模扩大。从风险角度来看，个人住房贷款也是相对风险较小的资产，银行相对更有意愿去加大这方面的信贷规模。但由于央行的流动性是意在输血给民营企业、小微企业，并未放开对房地产的金融监管，因此银行对房地产的倾斜度也是有限的。

在他看来，受购房市场环境净化以及资金流动性的利好，刚需群体利益需要得到保障，但是一线城市与二线城市仍存在差异，一般一线城市较二线城市利率更低，主要受城市经济情况、银行数量、体量以及业务量影响。不过，从目前来看，即使在一线城市，利率短期内也将无法回落至优惠折扣水平。

国内权益市场回暖

在告别了全球资产普跌的2018年，华安基金副总经理翁启森向《经济》记者表示，预计2019年国内权益市场相较2018年将更具配置价值。

目前外需仍受全球经济放缓的影响。去年10月以来，欧洲、日本等世界主要经济体PMI已经开始回落；12月一枝独秀的美国制造业PMI也出现较显著回落，年初IMF已下调全球经济增长预期。翁启森预计2019年上半年国内经济仍处于周期下行阶段。由于三四线城市棚改货币化的退坡，地产销售数据在2019年一季度仍有下行压力。对应的国内宏观政策偏松，但力度受制约。货币政策仍然以降准为主。美联储退出加息前，央行降息概率较小。财政政策受到地方债务约束，以发行特别国债、区域性建设为主。减税降费将是财政发力的另一条主线，实质性力度及有效性仍待观察。

“2019年虽然经济下行拖累A股盈利增速可能出现负增长，但当前权益市场估值已部分包含了对今年低增速的预期，另外去年市场经过中美贸易战悲观的预期调整后，股票市场已经释放出极大的风险预期。”翁启森说，目前无论是纵向在国内大类资产的配置，或是横向比较世界主要权益市场，国内股票市场都具有低估值的资产配置吸引力。全年看，国内无风险利率仍有下行空间，而且国内政策吹暖风将有助于市场风险偏好提升，权益的相对优势配置价值将进一步凸显。

另外，监管对稳定资本市场、促进直接融资、承担“高质量发展”重任有一定訴求。中央经济工作会议要求“打造有活力、有韧性资本市场”。科创板的推出也将进一步抬升市场预期。此外由于MSCI、富时（FTSE）及道琼斯（Dow Jones）全球指数都将进一步增加中国权益市场在全球市场的配置比重，外资、险资等长期资金的参与流入有助于稳定市场在合理区间。

翁启森表示，目前处于经济下行阶段，行业配置以政策发力、景气上行的弱周期、逆周期为主要配置方向。另外，若美联储退出加息超预期，则适当配置黄金。投资策略可以采用哑铃型投资策略。看好外资流入将进一步选择绩优的价值龙头股及中国结构升级产生的新兴成长股。

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“慢变量”

带出新机遇

在国内私募股权方面，宜信财富资产配置策略研究负责人侯琳向《经济》记者表示，随着中国经济增速放缓，“科技创新”成为新的时代红利，一级市场估值的持续调整带来优质资产的投资机遇。与此同时，资金面持续收紧，导致行业加速分化，头部GP竞争优势增大，股权投资逐渐从短期“价值发现”走向长期“价值创造”，专业投资判断与精细化的投后管理是提升收益的关键。

在海外私募股权方面，因国内宏观经济依然具有较高的不确定性，中小型市场的估值相对合理，并有更大的业务提升空间。

在资本市场方面，2018年是整个资本市场相当困难的年头，这种波动性和不确定性会延续到2019年。优化策略配置来分散投资组合风险显得更加重要。在股票投资方面，可期待优秀股票多头和阿尔法收益基金会有较好的表现。2018年股票量化基金因交易环境的改善优势逐步显现，2019年或迎股票量化策略的真正春天。

在房地产基金投资方面，2019年房地产投资可聚焦欧美、亚太主要门户城市，着眼长线投资价值。美国未来细分类别需求待释放，欧洲门户城市投资环境值得关注，亚太地区内需和流动性充裕，中国房地产长效机制建立。各细分物业市场也将呈现不同的投资机遇，把握科技进步带来城市更新、写字楼、物流地产以及其他新兴地产模式的投资机会，通过基金方式主动管理提升价值、创造收益。

在类固定收益方面，2018年资管新规的落地拉开了资管元年的序幕，在刚兑打破后，违约事件频频发生。防控风险、把握机遇将是2019年国内类固定收益投资的关键词，新的一年里，整体财政政策、货币政策偏宽松、服务实体经济是政策重点、投资者仍应关注风险，遵循科学分散配置的原则，顺势而为，通过把握政策导向领域的机遇，获得较为可观的收益。

在保险方面，2019年，随着行业环境肃清、社会经济发展以及人们生活水平的提高，保险产品的市场吸引力明显增强，已成为大类资产配置中不可或缺的组成部分，建议加强年金类保险配置，获取长期稳健回报，并利用智能保险，进行科学、客观的保险方案组合规划。

侯琳表示，改革开放40年，中国富豪家族到了要认真考虑、高效落实传承工作的关键时期，而“创富-首富-传富”不同阶段的资产配置是更复杂的命题。除了因年龄而产生的自然传承需求，经济增长方式的转换、资产配置理念的成熟、家族成员的“全球分布”等因素，也都在推动中国高净值人士家族传承需求的觉醒和落地。而统筹配置的意识逐渐觉醒，家族财富分布在从集中于单一家族企业和实物资产，逐渐向金融资产与企业股权/实物资产并重转型，并纳入精神财富的规划。2019年预计会有更多中国家族着手安排全方位家族传承，开启家族资产配置的新篇章。