股权激励的行权条件 与激励动机

杨舒涵 陈磊

【摘要】股权激励是被公司所广泛采用的一种薪酬激励方式。理论上合理的股权激励能够降低代理成本，帮助实现股东和管理层之间的“激励兼容”。但在实践中，股权激励方案的设计和实施受到多种动机和因素的影响，因而使用效果也并不完全与理论预期一致，甚至有观点认为股权激励可能沦为高管输送利益的工具。本文通过分析一家上市科技公司NWP股权激励方案中的行权条件，试图解读和剖析其条件设置的合理性与实施动机，进而帮助理解和预期激励效果以及对该公司的业绩影响。

关键词 股权激励 行权条件 激励动机

一、引言

股权激励是一种常见的激励方式，将公司股票授予公司董事、高级管理人员、核心员工等，旨在通过让激励对象与企业共享利润、分担风险，实现利益一致。二十世纪五十年代，股权激励产生于美国。到了六十年代，股权激励制度持续推动了美国硅谷高速发展。七十年代后，美国政府陆续制定并完善与股权激励制度相关的法律法规，股权激励制度得到了进一步发展。在中国，股权激励制度的研究和推行时间较晚。2006年公布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》及一系列法律法规的公布，开启了股权激励的热潮，为上市公司实施股权激励计划提供了规范和指导。2006年1月和9月，国务院国资委和财政部又分别颁布了《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》、《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》。

随着股权分置改革的顺利实施，很多中国上市公司开始推出股权激励方案，股权激励制度得到快速发展。在大受追捧的同时，股权激励方案设计良莠不齐的问题开始出现。一些公司采用了合理的股权激励方案，取得了很好的效果，但也有一些公司的股权激励方案设计并不合理，不但没有起到应有的激励作用，反而成了公司给高管的“福利计划”。

对于上市公司进行股权激励的动机和效果，学界尚未得出一致的结论。一种观点认为，基于委托代理理论，股权激励能够降低代理成本，对公司运营管理起到积极作用;另一派学者认为，股权激励可能沦为公司对高管进行利益输送的工具，会严重损害股东利益。还有研究认为，上市公司的股权激励方案可以分为激励型和福利型两种，二者差异在于公司治理结构的安排。从实务界的角度观察，股权激励方案的设计（包括授予价格、激励条件、激励有效期、激励对象、授予数量等条件）是非常值得关注的问题。设置业绩条件可以影响行权难度。当条件较为容易实现时，激励作用就偏弱;反之，严格的业绩条件会有更强的激励作用。当激励条件约束性较强时，公司的动机更偏向于激励;但如果业绩门槛较低，则可能意味着公司的动机更倾向于高管福利。

本文的目的是对上市公司股权激励计划的设计，尤其是对行权条件设置进行分析，揭示公司股权激励动机在股权激励行权条件中的反映。具体而言，我们对一家上市科技公司NWP在2011−2016年间公布的五次股权激励方案进行深入分析，以行权条件为重点，通过纵向对比行权条件，以及横向对比公司实际财务业绩，对案例公司股权激励方案中行权条件的设置情况和方案实施效果进行评价。通过我们的分析，希望能够对股权激励方案的行权条件进行反思，为关心中国企业激励机制设计和效果的人士提供一些借鉴和启示。

二、相关理论和文献

股权激励研究的核心理论是委托代理理论。委托代理问题出现的根源是利益冲突和信息不对称的问题。由于委托人和代理人的效用函数不一致，二者之间存在着信息不对称，例如对工作进展的了解程度、代理人的个人性格特征等问题。因此，如果委托人不能有效地对代理人进行约束，代理人做出的决策就可能与委托人的利益不相符，由此产生投机行为。

在现代公司的治理结构中，股东作为企业的所有者，高管作为企业的实际经营者，所有权与经营权分离，就会由于信息不对称和契约不完全，产生委托代理问题，也就是说，股东很难完全了解企业的经营、决策过程，高管有机会为最大化个人利益而做出损害股东利益的事情。股权激励这种薪酬制度的出现，就是为了解决企业运营过程中的委托代理问题。股权激励的目的，是让代理方（公司经营者）获得公司的股权，并将其报酬和公司的经营业绩联系起来，让代理人也成为公司的所有者。这种方法将代理人和委托人的利益进行捆绑，可以在一定程度上解决委托代理方目标不同的问题，从而解决委托代理问题。

以往的文献对股权激励的动机和效果都进行过多角度、多层次的研究。

Yermark （1995）考虑了政府监管对公司股权激励决策的影响，研究发现属于监管行业的公用事业单位选择股权激励的动机最弱。就中国市场而言，刘凤委等（2007）提供了中国制度背景下政府干预和行业管制对公司高管激励行为影响的证据。吕长江等（2011）认为，中国上市公司的特点是股权结构较为集中，而股权的相对集中有利于提高股东的监督动力与能力。因此，当股东对管理者能进行有效的监督时，对管理者进行激励的必要性和动机就会减弱。同时，其研究结论表明，对人力资本的需求是上市公司选择股权激励的动机。吕长江等（2009）的研究认为，中国的确存在着高管以激励的名义通过股票期权为自己谋取福利的现象。

其次是公司治理结构对选择股权激励动机的影响。Chouro等（2008）就高管持股对股权激励的影响进行了研究，发现股权激励与公司治理之间存在替代关系。对于股权高度集中的公司，股东对管理者的监督能力就会加强，这样对管理者激励的必要性就会降低，这时公司选择股权激励的动机就会减弱。

此外，还有对公司特征与股权激励动机相关性的研究。Jensen and Meckling（1976）发現，公司规模的扩大也会增大股东对管理者的监督难度。Tzioumis（2008）发现，离职率高的公司会更有动机使用股权激励来吸引并保留人才。Lewellen 等 （1987） 认为高管年龄越大，公司越有动机对高管进行股权激励，因为临近退休的管理者存在着短视现象。Yermark （1995） 认为面临流动性限制的公司会有动机用权益性报酬代替现金报酬以减少现金支出，因此现金流不足的公司更有动机授予管理层股权。Smith， Watts（1982）的研究则强调，部分公司采用股权激励主要是出于为高管节省税收的考虑。吕长江（2011）研究发现，在退市的高压下，公司会有强烈的扭亏动机，很多业绩在亏损边缘需要激励的公司会因为无法负担巨额的期权费用而放弃选择股权激励，所以业绩差的公司选择股权激励的动机就会减弱。

综上，学术界关于股权激励动机的观点可以总结为两种：有效激励派和输送利益派。第一派学者认为，股权激励确实起着激励的作用，企业采用股权激励机制是激励高管，提升公司价值。激励派的观点，一是基于委托代理理论，股权激励使得高管与股东利益一致，从而避免信息不对称产生的代理成本;二是基于人力资源理论，认为股权激励可以留住人才并吸引人才，还可以减少高龄高管临近退休时的短视问题。第二派学者认为，公司采用股权激励的动机可能是进行利益输送而不是激励。他们的观点主要基于股权激励的特性：一是不会增加公司现金流支出;二是股权激励可以为高管减少税收;三是股权激励不会大幅降低会计盈余，便于进行盈余管理。

三、NWP公司及行业背景

（一）NWP公司和业务

NWP公司是一家以增值电信、互联网、软件开发等为主营业务的科技公司。公司成立后，围绕互联网业务平台展开服务，同时进行自主研发。主要业务是向客户提供全球范围内的内容分发与加速（CDN）服务、互联网数据中心（IDC）服务及云服务整体解决方案。公司客户群覆盖各类互联网门户网站、视频音频网站、网络游戏公司、电子商务网站、政府网站、企业网站及运营商等。近几年公司业务平台逐渐变大，由以CDN业务为主发展成为包括传输、存储、计算、安全的云平台。内容分发与加速（CDN）是指构建在网络之上的内容分发网络，依靠部署在各地的边缘服务器，通过中心平台的负载均衡、内容分发、调度等功能模块，使用户就近获取所需内容，降低网络拥塞，提高用户访问响应速度和命中率。互联网数据中心（IDC）是指公司为客户提供数据中心基础设施、宽带资源、企业级互联网通信整体解决方案。

根据历年财务报表，NWP近年来业务重心逐渐由IDC转向CDN服务（见表1）。2017年NWP推出云计算业务，实现按需分配、弹性扩展、实时控制等特性，将传统IT架构转化为智能的云架构，提高IT的敏捷性、效率及可用性。

（二）中国IDC行业现状

互联网数据中心就是利用互联网通信线路、带宽资源建立标准化的专业机房环境，为互联网内容提供商、企业、媒体、政府等各类互联网应用，提供大规模、高质量、安全可靠的专业化服务器托管、空间租用、带宽批发等相关服务。IDC作为数据存储中心和数据交换中心，主要帮助互联网内容分发和用户高效访问。企业将服务器和网络带宽托管给IDC运营商，这样就可以专注于核心业务开发，降低经营成本和风险。

1996年中国IDC业务开始发展，2000年互联网在中国的快速普及促进了IDC业务的发展，IDC的增长又促进了互联网行业的繁荣和互联网相关基础设施的发展。两个行业相互促进，IDC行业在这一阶段的年均增长率高达50%。到2010年前后，国内互联网市场逐渐发展成熟，带来了更大规模的宽带用户，种类多样的互联网服务，云计算、大数据、移动互联网等行业又促进IDC进一步增长。

近年来，我国互联网用户数的年增长率开始放缓，但是普及程度开始加深。互联网深入发展，尤其是手机的普及带来了互联网流量的大增，流量和应用增长的最终承载仍然是IDC机房。同时，云计算的发展也是IT市场蓬勃发展的重要推动力。而快速发展的IDC行业有着将近50%的毛利率，行业特征是前期投入巨大，固定成本高昂，行业壁垒不高，阿里、腾讯等资金实力雄厚的对手进入后，大大压低了价格，行业毛利率下降明显。

四、NWP公司股权激励计划和行权条件

截至2016年12月31日，NWP共发布了五期股权激励计划（见表2），除2013年外，每年均有新的激励计划发布，激励标的物均为股票期权，有效期均为5年。

（一）第一次股权激励计划

NWP于2011年7月7日公布了第一期股权激励计划草案。公司通过向激励对象定向发行股票，授予激励对象股票期权，激励对象包括公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务员人员）等共121人。本次授予的股票期权数量共计500万份，占当时股本总额的3.57%，授予价格为每股19元，有效期5年。计划首次授予的股票期权自首次授权日起12个月后，在未来48个月内分四期行权，具体安排见表3.1。

（二）第二次股权激励计划

NWP于2012年7月31日公布了第二期股权激励计划草案。方案如下：公司通过向激励对象定向发行股票，授予激励对象股票期权，激励对象包括公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务员人员）等共159人。本次授予的股票期权数量共计615万份，占当时股本总额的3.99%，授予价格为每股12.72元，有效期5年。计划首次授予的股票期权自首次授权日起12个月后，在未来48个月内分四期行权，具体安排见表3.2。

（三）第三次股权激励计划

NWP于2014年6月18日公布了第三期股权激励计划草案。方案如下：公司通过向激励对象定向发行股票，授予激励对象股票期权，激励对象包括公司中层管理人员、核心技术（业务员人员）等共62人。本次授予的股票期权数量共计303.5万份，占当时股本总额的0.97%，授予价格为每股60.23元，有效期5年。计划首次授予的股票期权自首次授权日起12个月后，在未来48个月内分四期行权，具体安排见表3.3。

（四）第四次股权激励计划

NWP于2015年7月25日公布了第四期股权激励计划草案。方案如下：公司通过向激励对象定向发行股票，授予激励对象股票期权，激励对象包括公司高级管理人員、核心技术（业务员人员）等共445人。本次授予的股票期权数量共计303.5万份，占当时股本总额的2.09%，授予价格为每股57.90元，有效期5年。计划首次授予的股票期权自首次授权日起12个月后，在未来48个月内分四期行权，具体安排见表3.4。

（五）第五次股权激励计划

NWP于2016年3月2日公布了第五期股权激励计划草案。公司通过向激励对象定向发行股票，授予激励对象股票期权，激励对象包括公司高级管理人员、核心技术（业务员人员）等共468人。本次授予的股票期权数量共计993.9万份，占当时股本总额的1.26%，授予价格为每股54.88元，有效期5年。计划首次授予的股票期权自首次授权日起12个月后，在未来48个月内分四期行权，具体安排见表3.5。

五、NWP股权激励计划行权条件分析

经过对比可以发现，NWP五次股权激励计划设置的业绩指标均为财务指标，符合中国上市公司股权激励计划的普遍选择。五次股权激励计划均包含净利润增长率业绩要求，只有第一期包含了营业收入增长率要求，后四期均未再强调营业收入增长率;前三期计划都出现了加权净资产收益率指标，后两期不再强调。

（一）净利润增长率条件

“净利润”指扣除非经常性损益后，归属于母公司所有者的净利润。净利润是衡量企业经营效果的重要指标，是企业经营的最终成果。净利润增长率代表企业当期净利润比基准年份净利润的增长幅度，反映了企业实现价值最大化的扩张速度，是综合衡量企业资产营运能力和管理水平，以及企业发展能力和成长能力的重要指标。

从自身业绩情况的角度，对比NWP在五期激励计划中设置的净利润增长率指标（见表4），可以发现，针对净利润增长率的行权条件看起来较高，但是对于以高增速为特色的创业板企业，NWP股权激励行权条件的要求只能算中等。而且，实际上财务报告的业绩早已大大超出了激励计划中的要求。

例如第一期激励计划设置的2014年指标，实际上在2012年就已经达成了;而2012年发布的第二期股权激励计划所设置的新指标也没有做出足够的调整，2012年报告的净利润已经超过了第二期计划中设置的2015年行权条件。同样，第三期激励计划设置的2017年行权指标，实际上在2015年就已经完成了，甚至大大超过了要求，第四、第五期激励计划行权指标也没有做出足够的门槛提升。

由此表明，NWP历次股权激励关于净利润增长率的行权条件有激励门槛低的嫌疑。

（二）加权净资产收益率条件

企业的资产来源包括两部分，一部分是所有者权益（股东投资），另一部分是企业借入的资金。净资产收益率是指净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的比率，反映了股东权益的收益水平，可以衡量公司自有资本的运用效率。这一指标可以弥补每股税后利润指标的不足，更全面地衡量公司的获利能力。

加权平均净资产收益率的计算公式为：

加权平均ROE=当期净利润÷[（期初净资产+期末净资产）÷2+当期发行新股或配股新增净资产×（缴款结束日下一月份至报告期末月份数−6）÷12]

这一指标也存在固有的缺陷。分子是净利润，分母是净资产，计算口径不一致，因为净利润并不仅仅只是净资产带来的，因此，这一指标不能全面反映企业的资金运用能力，因为指标计算并未考虑负债的运用。

一般而言，净资产收益率的持续、大幅度提高并不现实。因为高的净资产收益率会吸引竞争者，竞争者的进入又会拉低净资产收益率，因此最终净资产收益率会有一个市场平均水平。此外，随着企业的不断发展，需要投入更多固定资产扩大规模。

对比前三期激励计划对加权ROE设置的业绩条件（见表5），我们可以发现，NWP对ROE的行权条件设定一般是基于基准年份的ROE稍微提高，這一设定并无明显不合理之处。

（三）营业收入增长率条件分析

营业收入是企业在经营过程中形成的经济利益的总流入，是企业的主要经营成果和取得利润的重要保障，也是企业现金流入量的重要组成部分。营业收入增长率表示与基准年份相比，营业收入的增加变动情况。

NWP仅在第一期激励计划中将营业收入增长率列为考核指标，之后四次计划均未继续使用该指标。就第一期激励计划的考核条件看，NWP对于营业收入指标的设定门槛很低，公司实际在2012年就已经达成了原计划2014年的考核目标（见表6）。

（四） NWP股权激励行权条件总体

特点

根据NWP五次股权激励计划的行权条件，可以总结出以下几个特点。

一是指标维度缺乏多样性。公司仅在第一期使用了三个行权指标：净资产收益率、净利润增长率、营业收入增长率;第二期、第三期只有两个行权指标：净资产收益率、净利润增长率;第四期、第五期都只用净利润增长率一个行权指标。行权指标单一虽然简单易行，但是无法对公司运营进行全面考核，容易带来盈余管理问题。

二是行权指标设置不具有挑战性。就激励条件的设置而言，公司应当根据预期的市场状况和未来经营情况指定标准，激励条件应当设置适当的实现难度，实质上提升公司的业绩表现。从NWP目前的五次股权激励方案来看，每次公司都能提前2～3年达成行权条件，而公司在连续的激励方案中也没有做出更高要求，说明该激励方案目标值设置较低。

三是各期解锁比例不均。解锁比例不均意味着在业绩提升过程中，如果不能达成所有解锁条件，管理层有动机对前期业绩进行操纵，将利润转移到比例更高的行权期。

总体来看，NWP的五次股权激励计划行权条件设置门槛较低，有向高管、员工持续输送福利的动机，可能带来盈余管理的问题。

（五）  NWP股权激励效果分析

依据经营成果给予员工激励是股权激励的目标，也就是说股权激励方案将员工薪酬和公司经营业绩联系起来。一是受激励的核心员工有动力为公司发展而努力工作，这样可以降低公司的监管成本;二是管理层为了达成业绩目标会有更高的积极性对员工工作进行监管。

首先看NWP财务表现（见图1）。上市前公司保持着高增长，而2009年财报显示公司的净利润增长率仅为4.78%，2010年净利润增长率甚至为负，其中2010年三季度的净利润增长率为-29.91%。对于业绩下滑，NWP在三季报中的解释是，公司为适应市场竞争采取了降价策略，以及人力资源成本有很大增加。

在高管薪酬大幅增长而业绩没有提升的前提下，NWP开始持续推出股权激励计划。根据财务报表，2011年起NWP的营业收入和净利润持续增长（见图2），ROE也保持在较高水平，公司整体业绩和财务表现均处于行业领先地位。

结合财务业绩和股权激励计划，可以发现：

第一，NWP第一期股权激励计划的基准年度2010年，是一个异常年份，在此之前和之后公司都保持着业绩增长。NWP在推出股权激励的时点有操纵利润进行利润输送的嫌疑，行权条件的基准有不合理之处。

第二，NWP2011年之后的业绩增长，是否能够归功于持续推出的股权激励计划？将公司营业收入增长率与中国CDN市场增长率进行对比，可以发现，NWP的整体增长曲线与中国CDN市场的增长曲线基本吻合（图3）。行业整体的蓬勃发展，带动了NWP自身营业收入的增加。2013年之前，NWP的营收增长并未达到市场规模的增长速度，2013年之后才取得了超越行业增长的表现。

我们有理由判断，NWP业绩增长的主要驱动因素仍然是市场规模的扩大，股权激励计划的实施并未达到预期的激励效果。

六、结论和启示

本文通过对NWP股权激励方案行权条件和激励动机的研究，主要得出以下几点结论和启示。

第一，该公司的股权激励方案，存在着行权门槛偏低的问题。问题体现在几个方面：一是指标维度缺乏多样性，使用单一财务指标难以全面衡量企业运营状况，存在盈余管理风险。二是行权指标要求较低，没有根据预期的市场状况和经营状况进行即时调整，常常能够提前达成多年后的激励条件，可能导致员工的懈怠。三是各期行权比例不均，给了管理层盈余管理的动机。

第二，较低的行权条件使得股权激励方案的激励作用被削弱，无法达到预期的激励效果。NWP处于高增长的CDN行业，业绩增长主要得益于市场整体规模的扩大。公司巨大的股权激励支出并没有取得应有的激励效果，其动机可能是给高管输送福利。

第三，行权条件对于股权激励方案的效果具有重要影响。严格的行权条件可以激发员工的积极性，具有更好的激励作用。如果行权门槛太低，业绩条件要求流于形式，股权激励方案就无法起到应有的激励作用，反而增加了公司的人力成本。

第四，企业在设置股权激励行权条件时，应当根据预期的市场规模和公司发展的实际情况来设置基准指标和增长指标，避免采用经营业绩异常的年份作为业绩指标基准，对公司的经营能力和市场发展前景做出合理的估计。可以选取行业指标的均值、公司以往若干年经营业绩的均值作为业绩基准，防止某些偶然出现的异常情况对整个股权激励计划的影响。

第五，为了防止单一财务指标带来的盈余管理风险，公司在设计股权激励方案时，一方面要采用多维度财务指标，构成完善的体系以全面反映公司不同维度的营运情况;另一方面应该根据公司经营的短期和长期目标，引入非财务指标，使方案的针对性更强，达到预期的激励作用。

第六，行权条件的设置可以在一定程度上反映企业股权激励计划的动机。行权条件较高的激励方案，反映出企业对市场前景和自身经营能力的信心，表明了企业的激励动机。反之，如果一份股权激励方案的行权门槛较低，可能意味着企业是在借激励之名，向高管进行利益输送，反映了企业的福利动机。监管机构在对股权激勵方案的引导和规范中，应该进一步强调行权条件的标准，从根源上减少企业进行“假激励”的机会。

责任编辑    屈涛

参考文献

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