股权激励机制下高管治理行为分析

摘 要：股权激励在国内外一直是研究的热点。本文从治理行为角度，将国内上市公司实行股权激励产生的管理层治理行为划归为：侵占、监督和支持三种治理行为，介绍股权激励的新进展。以期为公司治理及股权激励研究提供参鉴。

关键词：股权激励;治理行为;高管

一、 引言

传统意义上的公司治理研究关注所有权与经营权分离情况下所产生的代理问题。2010年卢馨、陈睿提出股权激励机制是通过给予企业管理者公司股份的形式来授予其一定的经济权利，使其能够像其他股东一样具有参与决策、分享利润、承担风险的作用，进而为让企业管理者也能为公司长期发展而勤勉尽责的激励手段。因此，股权激励从20世纪50年代已经出现在公司治理机制当中。

从2005年11月15日证监会起草《上市公司股权激励规范意见（试行）》开始，且随着公司股权日益分散、管理技术日益复杂，股权激励机制得到广泛的应用，其间隐藏的问题也暴露出来，甚至董事会、股东、监事会、经理层相互之间的激励和制约作用都遭到了猜疑。因此，本文通过对国内相关文献的研读，从治理行为视角对股权激励进行归纳述评。

二、 高管治理行为构成

股权激励机制下公司高管产生的不同治理行为包含董事会、股东、监事会、经理层的结构设置以及相互之间的激励和制约机制，在终极控制权视角下，实际控制人的治理行为分为三种：侵占、监督和支持（贾明、张喆、万迪昉，2008），因此，本文从治理行为视角将股权激励文献归类，即公司高管形成的侵占行为、监督行为和支持行为。

（一）侵占行为

侵占行为是指高管为攫取私人收益而侵占公司利益的行为。2011年吕长江等人表明高管的权利在公司治理存在缺陷的情况下，很难得到约束和制衡，从而导致高管利用股权激励机制谋取福利，形成侵占行为。侵占行为主要表现为股权激励的实施促进了高管的股价操纵、择时行为、信息操纵、盈余管理和预算松弛等自利行为。

吕长江等（2009）对我国股权激励实施中存在的问题进行了开拓性的研究。以2005年～2008年公布股权激励计划草案的公司为样本，研究股权激励方案的设计特征及其效应，并将激励条件和激励有效期作为划分福利性和激励性公司的标准，研究发现在涉及公司治理变量包括两职兼任、董事长是否领薪、CEO年龄、非执行董事比例等特征上，福利性公司都不如激励性公司，高管在股权激励公布重大消息影响股价，从而影响授予价格，以获得更高的股权激励收益。肖淑芳等（2012）运用配对样本T检验和两阶段最小二乘法求解联立方程的方法从内生性视角研究了上市公司股权激励计划的实施对股利政策的影响，研究发现管理层基于送转股和现金股利支付都具有降低行权价格的特点，在股权激励计划实施前采取高股利支付政策降低行权价格为将来获得非努力性收益做准备。王烨等（2012）对管理层权力与股权激励计划制定中的管理层机会主义行为之间的关系进行了理论分析和实证检验。他们指出，股权激励有效性不仅取决于实施环节，还取决于初始设计环节。股权激励方案的制定在当前公司内部治理机制弱化的环境中，会受公司的控制权影响，管理层会利用这一漏洞，即股权激励方案中所设定的初始行权价格与管理层的权利呈负相关关系。针对这种情况，2012年张治理等人利用事件研究法分析了发布股权激励方案摘要的A股上市公司公告日前后的市场表现，分析发现实施以股票期权为标的物的股权激励计划的企业存在择时主义行為，倾向于在股价较低时推出股权激励计划，以增加自身利益。罗福碧等（2009）建立了包括信息操纵与内部监控的股权激励合同模型，模型的分析结果表明：经理的信息操纵水平与股权激励水平正相关，与资本市场的有效程度、被查出的概率、惩罚力度、信息操纵的成本系数负相关。肖淑芳等（2009）研究表明，股权激励计划公告日前三个季度，经理人通过“操纵性应计利润”进行乡下的盈余管理，公告日后存在盈余反转。黄文伴等（2011）从管理层薪酬契约的角度出发，建立多元回归模型对管理层年薪和股权激励与上市公司盈余管理程度之间的关系进行实证研究。研究发现，2006至2008年间，我国上市公司普遍存在盈余管理行为，且管理层年薪以及管理层持股数与上市公司盈余管理程度都存在显著负相关关系。陈胜蓝等（2011）通过对我国2001年至2007年IPO公司进行实证检验。研究发现，首先，在控制其他因素影响下，高管通过盈余管理显著提高了货币薪酬水平;其次，实施高管股权激励的公司很可能普遍存在收益增加的盈余管理行为，进一步的实证分析表明高管的盈余管理行为显著增加了其股权激励价值。而导致这一现象的主要原因很可能是近年来上市公司高管薪酬的高速增长和相关约束机制的缺乏。吕长江等（2009）认为，管理层通过降低激励条件，或者激励条件流于形式且激励条件单一，主要采用便于操纵的财务指标;为了促进高管尽早获得收益，激励的有效期可以相对设置较低;而对于高管与董事会商议制定股权时，高管所设置的激励条件应该有利于自身。2010年吴育辉等人采取我国82家上市公司的股权激励计划草案作为研究样本，结果发现绩效指标设计异常松动是所采取的样本最明显的问题，即股权激励方案以高管自利为主。从公司治理的方向出发，这种高管自利的问题能够依靠大股东的持股比例进行一定的约束，但其他公司治理变量：独立董事比重、两职合一、是否对董事长激励、机构投资者持股比例、总经理是否持股、总经理在职年限，对高管自利行为无显著影响。辛宇等（2012）对泸州老窖前后两个股权激励方案（2006年6月的原始方案和2010年1月的修订方案）进行了详细的分析和讨论，在新方案的具体条款如：激励数量即激励份额占总股本的比例、激励份额在激励对象之间的结构分布、激励方案的等待期、行权条件和行权安排等发生变化，其目的在于满足《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的规定，激励方案的股票来源（定向增发）和行权价格（12.78元）没有发生变化，因为行权价格与基于Black-Scholes等期权定价模型所测算的股权激励收益或公允价值呈负相关。因此，行权价格在2010年偏低，侧面也反映出董事及高管之间存在股价操纵、自谋福利的利益输送行为。

（二）监督行为

经理人获得股东授予的股票期权后，股东便丧失了这一部分期权的自由交易权利，故需要承担一定的为激励经理人所付出的成本。股东期望所付出的激励成本能完全转化为经理人的期权价值，从而达到激励的目的。经理人要等到公司规定的待权期结束后才可以对其持有的股票期权进行行权，而等待权期过后，只有公司业绩超过股票期权授予时的业绩水平，经理人才有可能通过行权获得收益，加之经理人具有财富非分散化投资的特征（Brian、Kevin，2002），这就促使经理人产生风险规避倾向。从公司治理行为角度，股权激励机制目的是更好地解决股东与经理人之间的冲突，我们将股权激励机制下股东与管理层的制约关系归为监督行为。学者从不同的角度、运用不同的分析方法研究了股权激励机制下股东与管理层的关系，他们从大股东实现控制权的过程，经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生互动关系视角研究股东与管理层的关系，另有学者对经理层的信息操纵与内部监控，经理信息披露策略选择与股东策略选择进行博弈分析。

2012年周仁俊等人针对大股东控制权过程中的管理层股权的监督与冲突进行了分析和研究，得出大股东控制对管理层具有显著的股权激励作用的结论。尤其以国有控股上市公司的监督效果明显，即第一大股东的比例和管理层股权激励效果呈正相关关系。并且往往高新技术企业大股东控制权与管理层股权激励之间存在一定的冲突，而非高新技术企业中第一大股东与管理者之间的监督作用不明显。王华等（2006）首次从内生性视角研究中国上市公司经营者股权激励、董事会组成与企业价值的内生互动关系。经营者股权激励和董事会组成存在互动的影响关系，具体表现为经营者股权激励与独立董事比例存在显著的反向互动关系，而经营者股权激励和非执行董事比例存在显著的正向互动关系。因此，在高科技企业中，独立董事侧重于对经营者进行监督，而非执行董事侧重于对经营决策进行指导和修正。

（三）支持行为

在当下背景下，股权激励不单单指其直接效应，也包括其间接效应，所谓支持行为即管理者的治理行为受股权激励影响，进而有利于绩效提升。股权激励机制下管理者的产生的支持行为主要体现在投资决策、R&D及国际化战略三个方面。

2008年罗富碧等人以我国2002年～2005年的上市公司的面板数据作为实证依据，实证检验了我国上市公司高管人员激励与投资决策之间的内生性联系，分析得出，我国上市公司高管人员股权激励与投资满足内生性决定关系。高管人员股权激励与投资呈正相关关系，即其他激励模式公司的投资量远小于实行股票增值权公司的投资量。2011年吕长江等人研究发现，股权激励对管理层和股东之间的利益冲突具有一定的缓冲作用，即降低代理的成本可以通过抑制上市公司的非效率投资的路径得以实现。2007刘伟等人为了检验R&D支出受高管持股的影响，结合了2002年到2004年三年间495个上市公司作为实证样本进行实证检验，结果表明，R&D支出越大高管持股比例也越高，并且这种正相关的关系普遍存在于高科技上市公司。王燕妮等（2013）以2007年至2010年披露R&D投入且数据完整的1134家上市公司为样本，实证检验自由现金流对高管激励与R&D投入关系的中介效应。研究结果表明长期股权激励与R&D投入显著正相关，自留现金流量是股权激励与R&D投入的中介变量。高管激励、自由现金流量、R&D投入之间存在传导关系。文芳等（2008）实证检验公司高管个人特征对R&D投资强度的影响，研究发现高管技术职业经验越丰富，受教育程度越高，则R&D投资强度往往也越强;并且这种影响也与高管年龄相关，表现为青年组高管对R&D投资强度呈正影响，而高岭组表现出对R&D投资并不重视;股权激励对R&D投资的影响也因高管年龄的不同而有差異。徐宁（2013）针对高管股权激励对R&D投入的存进效应及两者之间的非线性关系进行实证检验，得出结论，股权激励对R&D投入有促进效应，但是这两者之间的关系呈倒U关系发展。高科技公司技术创新的促进可以借助适度的高管股权激励得以实现。

三、 述评与展望

通过分析国内股权激励的相关文献我们发现，从治理行为角度研究股权激励的文献大体可被归类为侵占行为、监督行为和支持行为三类。在分析过程中我们发现有些学者提出了相矛盾的观点，如：在侵占行为研究的文献中，黄文伴等（2011）学者认为，管理层持股数与上市公司盈余管理程度存在显著负相关关系;罗福碧等（2009）学者则提出了不同的结论，经理的信息操纵水平与股权激励水平正相关。在支持行为研究的文献中，同样是以高科技公司为样本进行实证检验，刘伟等（2007）学者发现，高管持股与R&D支出呈显著正相关关系，而徐宁（2013）则认为，高管股权激励力度与R&D投入之间存在倒U型关系。其实结论冲突的主要原因是因为运用的实证方法、选择的变量存在差异，样本公司数据选取的时间段不同;另外，现阶段，我国企业刚刚经历股权分置改革，企业、行业面临的内外部环境纷繁复杂。因此，从宏观环境和微观操作分析看来，研究结论出现一定程度的偏差是可以理解的。从综述可以看出，侵占行为主要表现为高管的股价操纵、择时行为、信息操纵、盈余管理和预算松弛等自利行为，监督行为主要表现为高管之间的相互制约关系，支持行为主要体现在投资决策、R&D及国际化战略三个方面。整体看来，股权激励能够在一定程度上解决代理问题，促进有效的公司治理行为，同时存在一些高管自利行为，因此，在充分了解我国企业面临的特殊环境的基础上，如何降低甚至避免自利行为，因地制宜地建立股权激励机制是值得深思地问题。从理论研究来看，高管的个人特征会影响其决策，引入个体特性作为变量研究股权激励下的治理行为具有重要的意义。

参考文献：

[1]罗富碧，冉茂盛，张宗益.股权激励、信息操纵与内部监控博弈分析[N].系统工程学报，2009（06）：660-665.

[2]王华，黄之俊.经营者股权激励、董事会组成与企业价值：基于内生性视角的经验分析[J].管理世界，2006（09）：101-116.

[3]宋渊洋，李元旭.控股股东决策控制、CEO激励与企业国际化战略[J].南开管理评论，2010（04）：4-13.

[4]文芳，胡玉明.中国上市公司高管个人特征与R&D投资[J].管理评论，2009（11）：84-91.

[5]刘伟，刘星.高管持股对企业R&D支出的影响研究：来自2002—2004年A股上市公司的经验证据[J].科学学与科学技术管理，2007（10）：172-175.

作者简介：徐媛媛，湖北经济学院法商学院会计系，湖北武汉。