非居民对中国证券投资的规模、结构及风险监管分析

摘 要：随着我国资本市场对外开放程度的不断扩大，非居民对我国证券市场的投资进一步增加。本文通过对中国的非居民证券投资规模、结构及风险监管进行分析得出：非居民对中国证券投资的规模不断增长，特别是近年来规模迅速提高，投资结构由过去的100%债券投资到近乎100%的股权投资，向以债券投资比重增加股权投资比重减少的优化结构进行调整。随着我国资本市场对外开放步伐的加快，针对非居民证券投资中，特别是国际游资投机冲击所带来的风险与隐患，国家外汇管理局提出加快完善跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”两位一体的管理框架，体现资本项目“放松”与“监管”同时并举的精神。

关键词： 非居民;中国;证券投资;风险监管

中圖分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）07-0118-02

一、 外资加倍，A股利好

2019年1月14日国家外汇管理局对外宣布，经国务院批准将合格境外机构投资者（QFII）的投资总额度由1500亿美元提高至3000亿美元，这是自2002年实施QFII制度以来，提高投资规模幅度最大的一年。2002年初始投资额度仅有40亿美元，2005年提高至100亿美元，2007年提高至300亿美元，2008年提高至800亿美元，2013年提高至1500亿美元，2019年提高至3000亿美元。随着QFII投资额度的提高，QFII对我国股票市场的投资规模也会不断提高，截至2019年3月27日，国家外汇管理局共批准了289家QFII，已批准投资额度1015.96亿美元，截至2018年末，QFII持有境内股票资产总额超过1.1万亿美元，十几年来QFII在中国的年化收益率高达20%以上。种种迹象表明，我国资本市场对外开放的程度进一步得到了提升，非居民对我国证券市场投资的规模将会不断增加，那么，改革开放以来，我国证券市场中究竟有多少外国资本的流入？非居民对我国证券投资中股票投资和债券投资的比重如何？具有什么样的风险？如何监管？基于对以上问题的思考，进行本文的写作。

二、 规模起伏，不断增长

自1978年改革开放以来，中国开始接受非居民各种形式的投资，形成了以直接投资为主、证券投资为辅的格局。总体而言，非居民对中国证券投资规模的变化幅度很大，显示出极其不稳定的特点，但是整体呈现投资规模不断增加的态势。国家外汇管理局提供的国际收支平衡表时间序列数据显示，1984年非居民开始对中国进行证券投资，虽然经过了20年的发展，但是证券投资规模没有超过100亿美元;1984年至2003年间非居民对中国的证券投资仅在1亿—84亿美元之间;2004年开始突破了100亿美元，2004年至2016年间非居民对中国的证券投资除去2008年的97亿美元和2015年的67亿美元以外，其余年份在132亿—932亿美元之间;2017年至2018年突破1000亿美元，分别达到1243亿美元和1602亿美元，2018年创历史最高纪录。

三、 结构调整，不断优化

根据国家外汇管理局提供的国际收支平衡表时间序列数据计算，1984年至1996年非居民对中国的证券投资100%为债券投资，1997年至2010年非居民对中国的证券投资以股权投资为主，股权投资所占比重在68%至98%之间。从2011年开始，非居民对中国的证券投资结构发生了改变，先是2011年债券投资超过了股权投资，债券投资所占比重达到了60.36%，而股权投资所占比重由2010年的98.98%下降至39.64%;2012年至2014年股权和债券占比基本保持在股权占56%，债券占44%的状态;2016年至2018年，股权投资的比重在下降，债券投资的比重在上升，股权和债券所占比重基本保持在股权占37%，债券占63%的状态。

四、 加快开放，严控风险

非居民对中国证券投资规模的不断增加及投资结构的变化反映了改革开放40年来，中国外汇管理制度不断变革进而推动非居民证券投资不断发展的状态，国家外汇管理局根据考量“促开放”和“防风险”原则，按照“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人”的思路，持续稳定的推进人民币资本项目的不断开放，随着人民币资本项目可兑换程度的大幅度提升，我国直接投资项目已经基本上实现了自由兑换，跨境证券投资的限制也在逐渐放松，特别是2014年“沪港通”和2016年“深港通”的开放，促使双向累计交易额超过14万亿元人民币，2017年“债券通”开通以来，累计交易额接近1万亿元人民币，累计净流入1715亿元人民币，2018年累计净流入2254亿元人民币。莫尼塔研究分析师杨其予表示，近年来QFII与沪股通、深股通对成长板块的仓位变动趋同，广义口径统计下的外资持有A股市值已超万亿元。

尽管我国的金融市场国际化程度在不断提升，但是国家外汇管理局依然坚持鼓励长期资本流入我国的基本原则，特别是对国际游资的流出入依然实行比较严格的合规监管。中国政府之所以严格控制短期外国资本流入有价证券市场是出于对风险防范和危机控制的双重目的。因为外国证券投资存在较大的不确定性：一是外国证券投资对投资国银行体系的冲击。大量流入的境外证券投资，使投资国银行体系的脆弱性大大增强;二是外国证券投资对金融市场的冲击。外国证券投资的流入，将会增加金融市场的波动性，特别是投机资本的自由流动将助长证券资产价格的泡沫，当经济形势逆转，国际证券投资迅速抽逃，泡沫快速破灭，爆发金融危机;三是外国证券投资对金融市场关联性的影响。在羊群效应的作用下促使金融危机的多米诺骨牌效应发生。

由于跨境有价证券的资本流动具有很大的不确定性，特别是国际投机者利用有价证券市场对投资国进行投机袭击会给投资国带来一系列的金融危机，造成极大的危害，为此，我国非常重视对跨境短期资本的监管，针对2015年末和2017年初国内外多重因素的综合影响，我国外汇市场出现大规模跨境资本流出，引起外汇储备不断下降，从而导致人民币贬值压力增大的负向循环。国家外汇管理局采取了逆周期干预跨境资本流动流向和流量、严厉打击微观主体从事外汇违法违规活动、不断完善跨境资本流动的宏观审慎管理框架，从而稳定了外汇市场，规避了外汇市场危机的发生，大大降低了发生系统性金融风险的可能性。

随着国际上对我国资本项目高水平可兑换的要求，过去传统的“合规监管”的外汇管理方式很难适应开放形势下新的发展需求。自2019年起国家外汇管理局开始实施宏观审慎管理机制，监理跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”的管理框架。“宏观审慎”是以稳定金融市场和外汇市场为目标，通过逆周期市场干预跨境资本流动对人民币汇率的影响，同时严加防范跨境资本流动过度冲击引发系统性金融风險。与此同时，构建将企业、个人和银行等各类外汇交易主体纳入宏观审慎管理政策工具箱，通过运用“外汇风险准备金”“征收短期资本流动托宾税”“全口径跨境融资宏观审慎”等政策工具，实施跨境资本流动，特别是证券投资项目下短期资本流动的监测、预警和响应机制。建立健全对跨境投融资机构的外汇监管制度，建立对银行外汇业务的微观合规与宏观审慎评估机制，通过对国家宏观风险和微观主体业务合规性的评估与检测，进一步发挥国家外汇管理局对跨境资本流动失衡的调节作用。“微观监管”主要针对外汇交易微观主体的行为，通过“功能监管”，引导外汇交易微观主体依法合规开展外汇交易，按照“真实性、合法性、合规性”原则规范微观主体的外汇交易活动，进而达到维护外汇市场秩序的目标。进一步完善外汇市场微观监管机制并建立银行间外汇市场监管体系。按照国际惯例构建反洗钱、反恐怖融资、反逃税等监管机制，严厉打击跨境套利、操纵市场、误导和欺诈投资者、打击虚假欺骗性外汇交易、借助贸易投资渠道洗钱等违法违规的外汇交易行为，为外汇交易主体提供“公平、公正、透明、有效”的外汇市场环境。

随着“一带一路”倡议的不断深化和人民币自由兑换程度的提高，我国将加快推动人民币资本项目的自由兑换和推进资本市场双向开放，国家外汇管理局依然按照“成熟一项、推出一项”的思路加快推进资本市场的“双向”对外开放。与此同时，国家外汇管理局不断完善QFII、QDII等机构投资者的外汇管理制度，逐步扩大将内外机构投资者“互联互通”的覆盖范围，不断完善“债券通”交易机制，加快落实“沪伦通”，扩大境内外基金互认产品的范围，规范外资企业参与国内上市公司的外汇管理，逐步放松境内上市公司的外资股东直接参与其公司股票配售和增发等业务，推动实施非居民外籍员工直接参与国内上市公司的股权激励等，这一系列措施的实施将进一步促进非居民对我国证券投资的力度，那么防范短期资本流动风险、守住不发生系统性金融风险底线的任务艰巨而复杂。

参考文献：

[1]潘功胜.外汇管理改革发展的实践与思考——纪念外汇管理改革暨国家外汇管理局成立40周年[J].中国金融，2019（2）：9-13.

[2]苏诗钰.QFII获批额度已超千亿美元  A股成境外资金主要流入地[N].证券日报，2019-04-01（A2）.

[3]国家外汇管理局.合格境外机构投资者（QFII）总额度增至3000亿美元[EB/OL].[2019-01-14].http：//www.safe.gov.cn/safe/2019/0114/11177.html.

[4] 刘伟杰.QFII额度增至3000亿美元 利好2019年A股走高[N].证券日报，2019-01-15（A2）.

[5]左建明.QFII额度翻倍 更多外资将来A股“扫货”[N].证券日报，2019-01-15（A2）.

[6]崔远淼，王莉，马丹.短期国际资本流动对股票价格的影响研究[J].浙江金融，2019（2）： 35-43.

作者简介：

李凯月，女，河南商丘人，新疆财经大学金融学院金融学专业研究生，研究方向：国际金融。