从美的并购库卡案审视民营企业海外并购风险的控制

邓远志

基于美的并购库卡案例，以及民营资本“走出去”的背景，分析美的并购库卡案例中存在的企业价值评估、融资、支付、汇率、利率和财务整合等风险。结合当前民营企业海外并购现状和存在的问题，提出进一步完善民营企业海外并购风险控制的建议。

一、背景：民营资本“走出去”与海外并购

近年来，我国经济生产总值提升速度放缓，整体经济向消费型驱动转型，为此国家积极鼓励民营资本“走出去”。2018年国家发改委联合外交部等12部门发布了《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》，并在同年11月国务院常务会议上提出：加大民营企业金融支持，以缓解融资难、融资贵问题。金融机构也主动为“走出去”的民营企业提供信贷支持和中长期出口信用保险、海外投资保险和短期出口信用保险等产品和服务体系。结合目前国内民营企业面临劳动力价格高、技术来源少、贸易壁垒等方面的现状，民营企业为自身发展，也在积极开拓海外市场寻求新的市场或投资机遇。据2016年度中国对外直接投资统计公报的相关数据显示，中国对外年投资流量高达1961.5亿美元，而对外投资并购交易总额为1353.3亿美元，其中民营企业占比66%。可见海外并购是民营企业“走出去”的重要途径。探寻并购成为民营企业海外投资主要途径的原因，李云鹤（2018）文使用1990—2016年进行海外并购民营企业为研究对象，结果发现当海外并购标的公司文化与企业较为接近时，其短期效应是正面显著。陈浩（2017）选取艾派克收购Lexmark为例，通过研究发现，符合相关条件的民营企业可以选用融资并购的方式以实现海外并购，实现“蛇吞象”式跨境重组效果。但是据德勤调查报告显示，约50%的企业认为并其并购效果没有达到预期，其主要原因是并购风险没有控制好。为此，本文选取美的并购库卡这一典型举债经营收购案例，审视民营企业并购行为中存在的风险，并结合当前民营企业海外并购活动的现状与特点，提出进一步完善海外并购风险控制的建议。

二、文献：海外并购风险的理论梳理

本文将从民营企业海外并购动因、民营企业海外并购风险的成因、民营企业海外并购存在的风险、民营企业海外并购风险的防范与控制四个方面进行梳理、分析已有研究。

民营企业海外并购动因：邹建卫（2008）基于现有研究，指出民营企业在海外并购行为中，可通过“借壳上市”的手段，实现整頓重组且减少交易成本的目标，实现效益最大化。田玉英、黄昶生（2012）使用归纳法总结了我国民营企业进行海外并购的主要动因有以下几方面，①实现规模经济效益和专业化分工;②节省了建厂、寻找供应商和客户的时间;③获得被并购企业的新技术;④利用被并购企业的融资渠道和资产进行杠杆融资，可降低融资成本和风险。⑤缓解当地居民对海外产品的抵触情绪等。

关于民营企业海外并购的风险成因分析：张洋（2013）认为民营企业规模小，资金实力弱，在海外并购中面临极大的资金瓶颈，这就需要运用杠杆举债来满足并购资金需求，因此面临很大的财务风险。张金杰（2016）认为中国跨国企业形成时间相对较短、总体竞争实力不强，使其规避海外国家风险的能力较弱，在进行海外并购时对国家风险的量化评估不足，因此存在一定的海外并购风险。

关于民营企业海外并购风险分析：江乾坤（2014）基于融资优序理论，分析民营企业海外并购融资创新“I-A-I”模式：内部资本市场融资（I）—战略联盟融资（A）—金融创新（I），研究发现，民营企业海外并购存在融资约束与融资风险。蒋国庆（2014）分析民营企业海外并购风险时，认为准备阶段会因为会计准则差异存在定价风险;在执行阶段会产生支付风险，如现金支付影响现金流，杠杆支付会背负沉重的贷款;在整合阶段会存在战略目标整合、组织结构整合、人力资源整合、文化整合等风险。

关于民营企业海外并购风险控制与防范：殷治平（2008）运用多层次权重模型分析法计算出企业在海外并购中的风险系数值，将不同的风险指标进行组合，并按照其系数的高低进行排序，筛选出总风险系数最小的方案，实现加强风险控制。白剑（2013）从控制并购风险方向出发，民营企业海外并购中存在的估值风险、流动性风险以及财务整合风险，可通过并购前做好计划、并购过程中建立风险监控控制、并购后完善整合等措施降低海外并购风险发生的可能性。宋秀珍（2016）使用模糊综合评判的数学方法，对中国企业海外并购中的风险进行定量识别，从而把定性的因素定量化，为民营企业海外并购提供相关量化标准。

三、案例：从美的并购库卡案看海外并购的风险

（一）并购过程简述

2015年8月，美的首次购买库卡5%的股份，2016年2月通过增持提升到了10.2%，成为第二大股东，在要约收购前达到13.5%。截止至2015年库卡资产约为174.8亿人民币，归属于母公司的净利润约为6.4亿人民币。2016年5月18日，经过董事会决议，美的集团拟通过境外全资子公司MECCA以每股115欧元的价格要约收购库卡公司30%以上的股权。此时出现了各种反对声音，首先是布鲁塞尔和柏林的官员一致反对，认为库卡对欧洲的数字行业的发展有重要的作用，因此，德国副总理、经济部长都希望库卡能够被德国或者欧洲企业收购，使控制权保留在欧洲。其次，库卡的小股东担忧中方控制后，库卡会失去独立性，此时美的与库卡签订《投资协议》承诺保持库卡其独立性，保留其全部员工，消除了库卡中小股东与员工的顾虑。

2016年6月2日，美的向中国工商银行的公司巴黎分行和法兰克福分行签订了一份融资协议，虽然没有公布此次融资详情，但美的集团的资产负债总额将从181.65亿欧元增至237.71亿欧元，约上涨了31%，且近期美的将以现金支付方式支付4.73亿美元收购东芝的白电业务。

8月4日，美的额外要约收购期结束，期间一共接收了库卡的81.04%股权，总计持有库卡已发行股份的94.55%，实现了控制。12月30日通过了全部审查，并在2017年1月6日完成股份工作的交割并支付到位。

第二是民营企业基于盈利性目的，首选高新技术产业，目的是获取先进技术知识产权以及专业人才和国际先进管理及运营理念，为壮大民营企业实力提供强有力保证。同时民营企业并购行为的转变，体现了民营企业经济快速发展和全球经济一体化影响。

第三是民营企业海外并购类型以横向并购为主，这充分考虑了民营企业自身规模限制的内部因素、市场占有率以及资源配置的合理化，也考虑了相近投资的环境降低行业并购复杂程度，减小并购障碍的外部因素。

（二）民营企业海外并购现状

民营企业海外并购蓬勃发展的态势，可从主观和客观两方面分析。主观原因方面，民营企业资本已积累到一定程度，国内生产要素成本不断提高，同时海外并购能为民营企业实现向价值链高端市场转型。客观原因方面，一是我国政府监管门槛降低，在“政策福利”驱动下，民营企业的海外并购获得了较为宽容的审批空间，极大地激发了海外投资的热情;二是自2016年以来人民币对欧元、美元持续贬值，促使大量的民营企业倾向利用海外投资规避贬值风险，助了推民营企业海外并购热潮;三是当前世界经济增速放缓，结合资源禀赋和比较优势分析，海外拥有较多性价比高的优质技术、人才、运营等方面资源，虽然目前盈利情况欠佳，估值较低，但是基础较好。总的来说，虽然民营企业海外并购纳税优惠力度小、融资渠道狭窄、政策支持力度小，且因为民营企业资本的整体实力偏弱，对民营企业标准没有放低，反而对民营企业的纳税合法性、外汇风险管控、资本实力等都提高要求，但是仍然挡住民营企业逐步成为海外并购主力军的大势。

（三）民营企业海外并购风险控制存在的问题

从改革开放至今，全球范围的跨国并购中，超过50%以上的企业没有取得预期效果，中国更是超过75%以上没有取得预期效果，分析整合运营不好的主要原因归结于海外并购风险控制存在一定的问题，主要有以下四点：第一，缺乏有效的战略目标体系。中国民营企业海外并购起步晚，没有丰富的经验，相应的专业技术人才少，同时管理层在没有完整的方案和应急预案，就匆忙并购，急于求成的结果是极难产生协同效益，一体化效益更无从谈起了;第二，对并购企业的价值评估不合理。国内尚没有一套完善、有效的价值评估系统，同时企业价值评估有多种方法，一旦选择的方法不适用于该企业，得到的企业价值数据合理性将极大打折扣;第三，民营企业海外并购融资渠道狭窄。充足的并购资金是海外并购成果的关键，基于我国资本市场起步较晚，与西方发达国家资本市场还存在差距，因此我国民营企业在短期内难以筹集到大量资金，导致错失并购最佳时机;第四，缺乏有效的并购整合方式。国内大部分企业管理层认为并购的终点是交割完成，不知道还要进行财务、文化等各方面的整合，如制度统一，业务标准化整理、会计政策统一等，如果整合过程缺乏标准化，那么管理得到的合并经营数据将有极大的偏差，潜在的并购风险可能随时爆发，导致并购成果付诸一炬。

五、建议：民营企业海外并购风险控制的优化

（一）企业价值评估要双管齐下

目前国内企业价值评估主要是依据第三方中介机构出具的财务会计报告和价值评估报告。财务会计报告独立地对目标企业的经营能力、财务状况进行全面分析，如内部控制是否有效、产权是否明晰等。但是由于财务信息披露本身存在固有的缺陷，形成的评估报告也天然存在缺陷，这是产生财务风险的重要原因。因此，企业要进行海外并购，不能仅仅依据中介出具的评估报告，还要对目标企业进行财务尽职调查，选择合理的评估方式进行估值，既深入了解了目标企业，减少信息不对称情况，也提高企业谈判能力，进而减少定价风险。

（二）并购整合要以文化整合为基础

在众多失败的并购整合案例中，缺乏文化整合是诱发失败的重要因素，文化整合的有序进行可以提高并购双方的有效沟通，为并购整合提供强有力支撑。沟通使企业资源有效整合，实现降低成本，提高效益的目的。美的集团也發表公告称对库卡的整合，应以文化整合为基础，以有效沟通促进并购整合，从而减少整合风险。在并购方面的整合，并购方应该更加的谨慎行事，把风控、成本管理以及财务流程优化作为工作的重点，依靠并购整合尽最大可能使得企业实现统一管理经营，统一规划、融资方案等等，这都是发挥并购的协同效应有力保障，也是对标的企业能否实施有效控制的方法之一。

（三）及时防范和化解汇率风险

国际汇率的波动是不可能避免的，因此美的集团并购库卡的汇率风险不仅只是现金汇率风险，还有欧洲工商银行贷款时带来的汇率风险以及合并报表产生的汇率风险。为此，我们可以从以下两点，尽量避免面临更大的汇率风险。第一，提升员工素质，强化负责并购活动团队的汇率风险防范意识，提高对汇率风险识别、分析以及控制能力，为并购活动风险防范提供建设性指导。第二，美的集团可以运用远期交易和金融期货、期权等衍生工具实现企业外汇资金的保值，提前将损益锁定，避免遭受利率上涨带来的支付风险。

（四）融资渠道多元化

现代财务理论认为企业保持合适的融资结构对控制并购风险有着至关重要的作用，因为当企业找到合适的股权、债权融资比例时，企业的资本成本能降到最低点。美的集团本次并购支付只采用现金支付方式，因此向银行进行了全额债务融资，此举将加大对银行的依赖性，这不仅增加美的集团未来融资难度，而且银行贷款具有短期性、间接性和到期还本付息的压力。因此海外并购企业应该充分利用我国开放的经济政策和形势，既结合自身财务状况，如资产负债率、流动比率、财务杠杆系数等。结合目标企业更容易接受的支付方式，选择使用国外金融市场的金融工具，拓宽融资的途径，使用多种融资方式，如杠杆融资、股权融资等金融产品和衍生金融产品，既能减少财务成本，又能通过多渠道融资分担财务风险，增加融资成功率。在进行融资时，可以参考同行业、同规模等相同条件下的企业财务水平来分析融资比例是否合适以及融资风险是否可控等。

（五）灵活选择并购支付方式

支付方式是企业并购风险控制的重要环节之一，不同的支付方式对风险控制具有不同的作用，都存在利弊的一面。美的本次并购支付方式选择了单一的现金支付方式，因为支付方式的单一，不能与其他支付方式进行互补降低并购支付风险，因此支付方式的弊端将被不断放大。所以，美的集团应结合内外部环境及被并购企业的财务状况进行合理分析，借助我国开放的经济环境，选择合适的混合支付。混合支付方式是现金、股权、债券等各种方式的结合，既避免过度现金支付带来现金流风险，也保障并购企业的控制权不被过度削弱，保护并购企业的最大权益。（作者单位：广西北部湾投资集团有限公司）