在商业地产中化解投资与运营鸿沟

柏文喜

摘要：业主/开发商/投资人抱怨很难赚钱或者在艰难维持、运营商举步维艰、租户也因为租金高企而纷纷关店走人的“三不满意”状态是目前商业地产普遍呈现的状态在我看来无论是存量市场还是增量市场，让这个市场可以有效运行、让行业可持续发展才是最重要的。

关键词：三不满意;资产证券化;高周转模式

中图分类号：F299.27 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2019）09-0017-20 收稿日期：2019-08-20

有人说中国商业地产行业现在已进入了存量市场，在我看来无论是存量市场还是增量市场，让这个市场可以有效运行、让行业可持续发展才是最重要的。目前，这一行业普遍呈现的状态是业主/开发商/投资人抱怨很难赚钱或者在艰难维持、运营商举步维艰、租户也因为租金高企而纷纷关店走人的“三不满意”状态。

中国的商业地产行业怎么了？为什么会导致这种基本上各方都不满意的状态和结果呢？

笔者认为最主要的原因还是开发商的发展路径所致。第一，房地产是我国市场化程度和竞争较为充分的行业，市场格局以民营开发商为主体，而民营开发商核心资本普遍比较缺乏，导致高周转成为我国开发商必须的生存与发展模式。在高周转模式之下，去化和回款是第一要义，住宅就成为当然的第一选择，而做商业地产时就选择了和住宅一样的思路和思维，所以无论开业前卖还是开业后卖，开发商总想着尽快把物业变现回款来支持后续的开发和周转;第二，我国的城市建设规划法规中强制性的商用物业配套比例要求，导致一些开发区域的不契合市场当期需求的非市场化的、阶段性和超前性的过量供应，造成商业地产对于开发商而言在很大程度上成为被动开发和被动持有。

目前能够可持续生存与发展的商业地产行业的商业模式无而非就两种。

一种是母公司具有雄厚的资金实力和低成本资金的“项目型”投资人，可以保证项目的低财务杠杆和低财务费用以及培育期的持续投入，比如太古。

另外一种则是母公司是开发性企业，可以用持续的开发性现金流来不断补充持有型物业的运营现金流所需，然后再用持有型物业作为抵押品支持后续的开发融资或者在项目内实现现金流租售平衡且能支持项目运营渡过培育期，以万达模式为代表。

当然，打通了开发、持有全产业链条的金融与产业协同互动关系的是另外一种模式，可惜只有凯德一家，别人很难模仿。所以主流模式只有以上两种，国内又更以万达模式为主流和典型代表。

以万达模式为代表的高周转模式之下生存与发展的商业地产行业，难以避免地出现了投资端与运营端的冲突与隔阂，无论是在一个集团公司内部还是在独立的开发商、投资人、持有人与运营商之间都是这样。这才是目前中国商业地产行业生态的常态。

就投资端而言，投资人和开发商都是短期心态，主要是奔着买卖差价而不是为了获取租金分红而去的。在股票市场内当大家都是为了股票买卖差价而不是持有分红的时候，股市就成了完全意义上的投机市场，而国内的商业地产市场在很大程度上也正是如此。如果仅仅从持有期的现金回报也就是租金角度而言，商业地产相对于以私募集合信托为代表的无风险利率而言根本就不会有投资价值。商业地产投资端的现实是，投资人和开发商都急着变现，前者是为了赚取差价，后者可能只是为了将被动持有的商业地产甩货与套现来支持高周转模式的运行。

这样一来，着眼于高周转模式的商业地产在融资上而言，可以发挥最大价值的就是充当其他项目开发融资活动的抵押品，其次才是为支持项目本身运营的经营性物业贷款，而REITs和ABS是特殊情况下才会考虑的方式，因为它的融资规模和成本是最差的。所以在成熟市场中通行的商用物业资产证券化市场在我国就很难发展，因为首先投资端没有真正的需求。另外，由于过高的租售比让投资回报率往往连同期银行贷款利率的一半都不到，让商用物业的资产证券化在商业逻辑上根本就无法成立。这才是商业地产资产证券化在中国“只听楼梯响，不见人下来”的真正原因，而不只是行业立法和双重征税的问题。

由此也导致了商业地产行业的轻资产化与资产证券化都成了伪命题。

就轻资产化而言，只有在持有重资产的前提下才能去作轻资产化，去致力于提高ROE的轻资产化。在没有依托重资产形成品牌、管理支持与服务体系条件下去谈轻资产化肯定是个伪命题，肯定是不能持久的。现在的很多职业经理人以轻资产的方式去创业，如果不能和资本市场结合，其结局可想而知，因为你没有万豪、希尔顿那样近乎百年的品牌和管理体系，注定了你的轻资产模式很难玩下去，除非不断有钱让你烧。

而资产证券化在租金收入远远低于无风险利率的情况下，自然而然就成了为了阶段性融资的变相的债性融资行为。你想想看，资产证券化的成本那么高、融资规模那么小，哪个投资人或开发商愿意在资产证券化中真正出表，来把资产以远远低于资产市值融资额的价格给卖掉呢？所以资产证券化在商业地产行业非常无奈地成了变相的债性融资或者在产权有瑕疵而无法抵/质押的情况下的一种补充融资形式，在很大程度上可以说是一种伪资产证券化。

从运营端来看，基于目前商用物业估值体系造成的过高的租售比，无论怎么提升经营也很难覆盖就投资机会成本而言的同期贷款利息，很多项目在运营之初的培育期内的经营性现金流连运营成本都不能覆盖，更不要提资产折旧了。这就是商业地产运营端的残酷现实和现状。

在這种状态下，投资人或者开发商在现金流压力之下，注意力聚焦于如何通过融资或后续开发来维持运营的现金流亏空，自然会千方百计控制运营成本和在运营上的资金投入。从运营的专业化角度而言，无论是物业的自身装修，还是招商中对头部品牌商的装补和运营补贴都是必须的，而维持一个高水平的运营团队也是需要高额投入的，所以对运营的足够投入就成为运营端专业人员与业主和投资人冲突的根源之一。

另外，因为租金是市场化的，而租金也是招商的核心要素之一，导致租金定价问题同样成为运营端专业管理团队与开发商冲突的焦点。前者希望能够提供有市场竞争力的租金水平以利于招商和商家进驻，而后者希望租金足够高以减少自己在运营期的现金流亏空。这样一来，运营端投资人和开发商与专业运营管理团队或者运营商之间的冲突则不可避免，必然出现双方沟通上的鸿沟和交流上的断层。