2019年权益市场宏观运行环境分析

周儒

2019年的权益市场面临着各种压力与挑战，既有我国经济下行对上市公司业绩的挑战、人民币贬值预期难以消除对资本市场的挑战，也有包括美国在内的周边市场回落对我国日益开放的资本市场的挑战等等。但是，我们也应该看到2019年的权益市场也存在着一些积极因素，去年10月在政治局会议层面上首次提出发展资本市场的论调，这让我们有理由相信资本市场发展的政策环境在2019年有望有比较大的改变。其他的积极因素还有：宏观货币政策和财政政策逆周期调整将大大加强;表外融资也有望得到恢复性增长;人民币汇率尽管存在贬值预期，但是有望继续采取有管理的浮动;在市场方面上市公司的估值经过多年大幅调整后已经大大降低;股指期货交易有望松绑;资本市场对外开放的加大;上海科创板的推出和注册制的试行有望对传统的发行交易制度提出挑战等等。

总之，2019的权益市场仍是多空因素交织的市场，但其运行的宏观环境应当好于上年。权益资本市场存在着一定的结构性、阶段性和轮动性机会。如何避害趋利，把握结构性机会，考验着管理层和投资者的智慧。

一、挑战依旧，压力犹存

2018年的权益市场受到各种因素的影响出现了比较大的调整，2018年上证综合指数、沪深300指数分别下跌了24.59%和25.31%。其原因在于经济下行压力加大后上市公司估值的预期普遍进行了下调，再加上人民币贬值预期加强、货币政策中性稳健下的资金面的偏紧、金融去杠杆政策对市场资金的抽离以及欧美资本市场尤其是美国市场回落而引发的市场不稳定等等因素。

展望2019年的权益市场，依旧面临着各种挑战和压力。

首先是经济下行压力加大的挑战

从披露的数据看，无论是PMI数据还是规模以上工业企业增加值的月度数和累计数看，都出现了一路走低态势。11月的进出口尽管还是顺差，但是属于衰退性顺差，即是由于进口大幅下降而引起的顺差，并且11月的进口和出口同比增长双双大幅跳水。从社会消费总额的零售总额数据看，11月的实际数据和累计数同比数据也继续下行。无论是从净出口的数据，还是投资的数据，还是消费的数据均显示出经济存在着下行的压力。

从投资数据看，在房地产投资完成额累计同比数总体高于去年的情况下，固定资产投资完成额累计同比仍然总体呈现回落态势。

除此之外，另一个市场关注的数据是PPI和PPIRM的急剧下行，这增加了市场对通缩的担忧。从PPIRM和PPI的大幅回落看，可能对前期享受丰厚利润的上游行业的冲击更大。

其次是对人民币汇率依旧存在着不稳定预期的挑战

去年以来，央行对人民币汇率实施的是有管理的双向浮动。受到中美经济周期错位、中国经济下行压力加大等因素的影响，市场对人民币存在着一定的贬值预期，央行在去年下半年调整了人民币的合理均衡水平和波动区间。

总体来看，多年来推动人民币汇率升值因素的经常项目和非储备性质金融账户巨额双顺差的局面已经不复存在了。

汇率的波动对权益市场的影响是相当直接的。汇率走向和股票指数走向存在着反向对应关系。我们认为汇率贬值对资本市场的影响可以分为三个阶段。第一阶段，当汇率贬值预期比较明确，而且市场各方均难以确定贬值下限或幅度的时候，对资本市场构成明显的利空;第二阶段，当市场已经比较明确了货币贬值的下限时，汇率对资本市场的冲击趋小;第三阶段，汇率贬值对上市公司业绩等产生正面作用后，汇率贬值才会对资本市场产生正面作用。

我们认为在目前的情况下，汇率对资本市场的影响基本处在第一阶段或者在第一阶段向第二阶段的过渡中。由于汇率风险是种系统性相当强的风险，因此，在推进汇率市场化方面，有关方面不得不进行一定的管理。

第三是世界经济出现回落以及国际资本市场动荡的风险

世界经济在持续增长后可能出现回调，中国面临的国际市场的环境可能有所恶化。从主要经济体PMI指标看，日本和欧盟的近月PMI数据出现了明显的回调，美国PMI数据虽然依旧保持相对强势，但是部分经济数据也较预期差。作为全球第二大经济体的中国经济的下滑压力也会对全球经济产生重要的影响。

和世界经济下行压力相比较，国外资本市场尤其是美国资本市场的动荡对我国的影响更为直接。从去年的情况看，与美国股市相比，我国权益市场弱势明显，具体表现为跟跌不跟涨。美国股市在连创新高后的调整必定会对中国权益市场构成一定的压力。

第四是制度性改革带来的挑战

我国资本市场的出路在于改革与开放，特别是改革股票的发行制度和退市制度，逐步推进股票发行注册制。同时，加大资本市场对外开放的力度与广度。但是，制度性改革是个十分复杂的过程，如果缺乏科学的顶层设计，必将对市场带来震荡，我们有比较惨痛的历史教训的。对外开放资本市场也不可能一蹴而就，尤其是在人民币还不能自由兑换的背景下，在人民币存在着贬值预期的情形下，对外开放还是必须慎之又慎。

二、星星之火，可以燎原

和2018年相比，2019年权益市场也有一些有利的因素。

一是政策环境有望明显改善

在资本市场运行的政策环境方面，近年来强调的是脱虚向实，去杠杆。但在去年10月底的中央政治局会议上首次提到了促进资本市场长期健康发展，表明最高层对资本市场在经济运行中的作用有了新的认识。近年来，由于市场低迷，资本市场最基本的功能——直接融资功能也受到了限制，对社会融资规模的增长构成了的拖累，也不利于我国融资结构从间接融资向直接融资的优化。因此，在政策环境方面，2019年要望比2018年要有明显的改善和宽松。

二是宏观政策逆周期调控加强

在经济下行压力加大的背景下，近期召开的中央政治局会议提出“最优政策组合”，将加强逆周期调控，实行稳健的货币政策和更加积极的财政政策。央行行长在近期的一次講话中也为表外银行业务正名，我们注意到，导致最近一段时期社会融资规模大幅下降的一个重要因素是表外业务的收缩，今年11月的新增社会融资规模显示，表外业务继续在压缩，但是回落的幅度明显趋缓。我们期望表外业务将有所的恢复，这将有助于社会融资规模的恢复性增长

从11月的贷款结构看，对非银金融机构的贷款结束了连续三个月的下降而出现了一定幅度的回升，11月非银金融机构存款也出现了连续二月新增的格局，这对资本市场而言也是个积极的现象。我们注意到2015年以来，非银金融机构存款的少增和多减是M2同比回落的重要原因之一。

在稳健的货币政策下，逆周期调节的货币政策将趋于相对宽松，降准和通过央行公开市场操作及其利率水平高低，将影响市场的流动性和市场利率水平。今年伊始，央行即宣布下调一个百分点的存款准备金率，这是央行逆周期调整货币政策的明确信号。另一方面以减税和降费为核心的更加积极的财政政策有利于上市公司业绩的恢复与提升。

三是资本市场的国际化进程得到了实质性的推进

近年来，权益市场的国际化进程得到了实质性推进。在推出沪港通、深港通后，沪伦通也推出在即。愈来愈多的国际性指数接纳了A股，权益市场在对外开放中也出现了一些新迹象：

一是在沪港通和深港通方面，资金的流动方向出现了逆转，多年来，资金受到港股低估值的吸引，南下资金一直高于北上资金，但在去年出现了根本性的改变，北上资金开始多于南下资金。截止到2018年12月10日，根据WIND统计，自沪港通和深港通开通以来，南下资金为7197亿元人民币，北上资金为6364亿元人民币。但是，2018年以来，北上资金逐渐高于南下资金，北上资金达到2889亿人民币，而南下资金为881亿元人民币。

二是从已经公布的去年我国前二个季度的国际收支情况看，去年二季度，在非储备项目金融账户证券投资分项下的股权投资分目中，出现了资金流入大量增加和该分目顺差大量增加的情形。二季度该分目资金流入了252亿美元。

值得玩味的是我国股市上二次出现高点之前，证券投资股权分目下的资金流入金额也都出现了大幅度的资金流入。2014年四个季度资金持续流入，第四季度达到250亿美元的水品，而资金流入的另一个高点出现在2006年的第四季度。因此我们还难以判断这是否已经成为一种趋势，但是这个迹象值得注意。

资本市场的国际化对我国证券市场的投资者结构改善有着积极的意义。

四是市场总体估值水平出现了明显的回落

近年来，我国股票市场受到了各方压力出现了比较大的下跌，市场的估值水平因此出现了明显的回落。从沪深300指数看，其平均市盈率已经达到11倍以下。不少上市公司已经具备了比较好的长期投资价值。这也是在深港通和沪港通上资金流向发生变动的原因之一。

五是美元加息周期结束美元进入回调

今年美国经济增长的势头可能回落，美元加息次数将不及预期，近期甚至有结束加息转而降息的预期出现，今年美元很有可能出现较大幅度的回调，国际市场上资金将流出美国进入新兴市场，中国股市的低市盈率对这些资金具有很大的吸引力，外资进入中国市场又有了一个新的理由。

六是今年的限售股减持压力相对较轻

限售股减持一直是困扰市场的一个比较大的问题，2019年限售股减持压力依然存在，但是，相比前二年相对来说是比较轻的，这可能也给市场带来缓冲的机会。根据WIND统计，2019年限售股减持的流通量约为26370亿元，低于2018年的30668亿元，也低于2017年限售股的减持额。

七是管理层活跃市场的态度具有重要的意义

由于众所周知的原因，多年来股指期货的交易受到了种种的限制，最近，股指期货的交易限制有了比较大的放松，股指期货恢复正常交易对发挥股指期货的积极作用，为包括QFII、保险公司、基金等在内的机构投资者进行风险管理提供了比较好的条件，有利于投资者结构的改善和机构投资者的发展。同时，股指期货交易的恢复正常，对减缓市场的单边动荡，发展理财市场，丰富机构投资者的交易策略均具有十分重要的意义，有利于市场的活跃和稳定。

另外，继上交所推出ETF期权后，深交所将要推出的股票期权交易也将给市场带来新的活跃度。

证监会和交易所都表示将不多干涉市场的正常交易，这些表态具有重要的含义。近期有关方面也表示将鼓励通过并购重组支持新经济等，这对市场也有相当的积极意义。

八是科创板的设立可能给市场带来新的活力

习近平总书记在2018年上海进口博览会上提出了将在上海证券交易所推出科创板并试行注册制，由于包括战略性新兴产业在内的科技创业企业在我国经济下行压力较大的背景下依旧享有比较高的景气度和成长性，因此，科创板的设立将对资本市场带来新的活力。同时，长远看，对改革目前的发行和交易制度也将具有重要的意义。

三.2019年权益市场的机会有结构性、阶段性和轮动性特点

我们认为，多空因素交织的2019年权益市场难以出现全局性的机会，但是仍会有具有结构性、轮动性和阶段性的特点的机会，在资产配置和投资策略制定上应当对此特点有比较充分的认识，即在结构性、轮动性和阶段性方面把握机会。在机会把握方面，我们可以从两个维度上着手。

维度之一是从利用我国资本市场为新兴加转轨的特点上着手。在这一维度上有以下几个思路上进行把握：

一是从新股发行的情况上进行把握。近年来，有关方面加强了对新股发行的审核力度，新股发行的难度大大提高，这在一定程度上决定了最近发行的新股或者是前一阶段发行的次新股的质地不错，因此，在新股和次新股上把握机会相对而言风险较小。当然，我们的新股上市后均有炒作的过程，在耐心等待这些新股或者次新股价格有了较大幅度回落后，可能存在一定的投资性机会。

二是从资本市场的对外开放上进行把握。随着我国资本市场的对外开放，境外投资者的投资理念和成功经验值得借鉴。在沪港通和深港通的标的股中，很多股票均有外资持有。我们可以外资持股的多寡作为参考。具有绝对优势和相对优势的成长性企业是QFII投资者和深港通和沪港通下北上资金的选股的共同特点。

维度之二是利用我国宏观经济政策的变化，把握好结构性的机会。

一是在加强逆周期调整的情况下，在打好三大攻坚战的政策背脊下，长期低迷的周期股可能会产生一些机会，如一些和基建投资相关的行业，包括带有周期性特征的金融行业，如证券行业，一旦预期改变，会有一定的市场机会;

二是从具有比较优势战略性新兴产业中去寻找。如5G通讯技术和人工智能等方面。科创板的推出也会加强这一热点。

但是这些熱点在多空因素交织的背景下很难持续，很可能是轮动的，或者是阶段性的。

由于目前已经推出股指期货的沪深300指数、上证50指数和中证500指数具有不同的行业特点和市场属性，因此，在市场机会具有结构性特点并带有轮动性和阶段性的情况下，这三大指数的强弱也具有阶段性、轮动性的特征。