固定资产投资不足与股权代理成本的实证研究

胡团昌

【摘 要】 选取固定资产投资不足与股权代理成本作为研究对象，对两者关系进行分析。首先，建立固定资产投资模型，选取相关变量对固定资产投资规模进行回归，回归模型得到的残差的负数即固定资产投资估计值与实际值的差值即为固定资产投资不足的数据。其次，将股权代理成本分为第一类股权代理成本和第二类股权代理成本，选取总资产周转率和其他应收款占总资产的比例分别作为第一类股权代理成本和第二类股权代理成本的替代变量。选取上市公司A股的工业剔除ST的企业作为研究样本，对固定资产投资不足与股權代理成本的关系进行理论和实证分析，得出两者呈正相关，并基于此对通过减少股权代理成本来减少固定资产投资不足提出建议。

【关键词】 固定资产投资不足; 股权代理成本; 股权激励

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）22-0031-06

一、引言

投资活动是企业创造价值的来源之一，也是企业资源配置的重要方式之一。保持最优的投资水平既有利于充分发挥企业的发展潜能，又不会造成资源浪费和超过风险承担能力之后的破产风险。企业投资过度和投资不足都属于非效率投资。现有研究更多关注企业过度投资而忽视了企业投资不足。固定资产是企业资产的重要构成部分，是企业生产经营活动有效进行的物质基础。因此固定资产投资是投资活动的重要组成部分。

代理成本从公司融资的角度看，可以分为债权代理成本和股权代理成本，其中又以股权代理成本尤为明显。股权代理成本一般分为两类：第一类股权代理成本是股东和管理者之间由于所有权和经营权的分离导致的，由于管理者不是公司的所有者，所以管理者为公司业绩作出的贡献只有一部分能够转化为管理者的报酬，这使得收入和付出产生偏差，管理者失去动力，导致了一些利己行为伤害到公司所有者的利益。第二类股权代理成本是控股股东和中小股东之间产生的利益冲突导致的成本，产生这种成本的主要原因是控制权和现金流权的分离，控股股东由于拥有控制权，他们可以通过将上市公司的资源输送给自己获得个人利益的最大化，这会使中小股东的利益受损。

由此可以假设，投资效率和代理成本之间可能存在一定的相关关系。本文从理论和实证两个方面对两者的相关关系进行探讨，选择从固定资产投资效率的角度切入，这是前人研究所没有涉及的，同时通过对上市公司近期固定资产投资表现统计得出近年来上市公司对固定资产的投资更多表现在投资不足上，这两点也是本文的创新点。因此通过对上市公司工业行业的研究来讨论固定资产投资不足与股权代理成本之间的相关关系。

二、理论分析与研究假设

（一）固定资产投资不足与第一类股权代理成本

Ross通过分析得出由于股东和管理者之间的信息不对称，风险厌恶型的职业经理人因规避风险而导致投资不足。Jensen and Meckling则认为代理成本使得管理者为了实现自身的利益最大化，偏离股东价值最大化的目标，将所有资金用于投资，导致过度投资，投资的一些项目NPV小于0。

Johnson[ 1 ]认为大股东与小股东利益冲突的第二类代理问题可能导致公司以高于市场价购买控股股东资产，或投资于对股东来说有利但NPV可能小于0的项目，引发过度投资。Hyun-Hanshin和Yong H.Kinm基于美国上市公司季度支出研究了代理成本与企业投资效率之间的关系，研究结果表明企业在投资决策中存在较高的代理成本。Stein认为代理成本是影响投资效率的一个重要因素。因此近年来学者们普遍认为，代理问题对企业的投资决策有重要影响。

杜丽虹和朱武祥[ 2 ]认为上市公司的管理层出于建立“经理帝国”的冲动，会急于进行资本扩张来满足自身利益，因此可能会导致过度投资，造成非效率投资。叶生明[ 3 ]通过理论和实证研究得出代理成本是影响投资效率的重要因素，且通过国有企业和非国有企业投资效率的研究得出国有企业因为有政治追求和经济利益追求双重目标而有过度投资的倾向，非国有企业一般有投资不足的倾向。辛清泉等[ 4 ]以我国国有企业为研究对象，研究了经理薪酬对非效率投资的影响，得出地方政府控制的上市公司因薪酬与投入不匹配可能存在非效率投资的决策行为。

张纯和吕伟[ 5 ]研究得出企业的信息不对称影响企业投资效率，经理人与股东代理问题会使公司过度投资，信息不对称程度与过度投资程度成正比。方红星和金玉娜[ 6 ]选取2007—2010年度A股主板非金融类上市公司为样本，按照非效率投资机理对其分类，从而研究公司治理结构、内部控制对非效率投资的抑制作用。研究发现，公司治理和内部控制遏制了上市公司的非效率投资，它们对于意愿性非效率投资和操作性非效率投资有很大的遏制力。孙慧和程柯[ 7 ]以我国沪深两市2009—2011年830家国有非金融类上市公司为研究对象，以政府控制的层级作为划分依据，分中央政府控制和地方政府控制两类，从内部控制构成要素分析内部控制质量对投资效率的影响。修国义等[ 8 ]通过对企业生命周期的划分，从动态层面考察信息披露质量对企业投资效率的演变。

股东和管理者之间的代理冲突是由所有权和控制权的分离引起的，这就造成了两者的信息不对称。公司的所有者从公司的日常管理活动中脱离出来，对公司经营管理方面的信息无法全面掌握，尽管公司所有者对管理者的行为有监督的权利，但对管理者的监督主要由少数股东承担，监督获得的收益却由全部股东分享，这样股东对管理者的监督对于股东层来说是一种公共产品，中小股东可能会有搭便车的行为，这使得监督的效率低下。再者，即使股东能够对管理者进行有效的监督，但由于管理者是公司经营活动的实际操控者，处于信息优势地位，股东对管理者的监督也无法真正完全透明和全面。股东的目标是股东收益的最大化，而管理者要考虑其个人的收益和成本。因此管理者在进行经营活动时，为了自身的利益等原因可能造成管理行为与股东利益最大化的行为偏离，使得公司产生损失或没有得到应得的收益，这就造成了第一类股权代理成本。代理成本是管理者利己行为的一种体现，代理成本越高，道德风险越高。由于信息不对称和契约不完善等因素，管理者在遇到值得投资的固定资产项目时，可能相对短视而损害公司的整体利益。

管理者在进行一项固定投资之前，从个人角度需要考虑该项投资所产生的风险、承担的责任和该项投资给他自己带来的收益。在进行一项固定资产投资之前他需要付出时间和精力来研究和测算这项固定资产的投资给公司带来的收益成本和维修维护等费用并进行权衡度量。除此之外，由于固定资产的市场价格波动和新型固定资产不断问世，可能会加大这次投资的不确定性风险，从而使得预测该项投资的收益困难。然而一项投资决策失误特别是固定资产的投资失误会直接影响公司的绩效，而管理者的薪酬往往会和企业的绩效挂钩。如果一项固定资产的投資未来的不确定性较大，回收期较长，管理者倾向于不进行投资，因为在短期旧的固定资产还可继续使用，且有稳定的收入。及时进行这项投资可能会给企业未来发展带来机遇和利益，甚至公司现有规模也需要扩大。这项固定资产投资对于那些急于追求业绩的管理者来说回收期长，效果要很长时间才能显现，这些管理者会选择回收期相对较短的投资，从而在短时间内获得应有的业绩和绩效奖励。对于那些追求业绩稳定的投资者，这项固定资产投资可能产生的不确定性风险和期限风险使得管理者为了不承担风险、保持现有盈利状态而选择不进行投资。由此提出假设1：

H1：固定资产投资不足与第一类股权代理成本呈正相关关系。

（二）固定资产投资不足与第二类股权代理成本

黄欣然[ 9 ]基于双重代理关系的角度分析研究了盈余质量对企业投资效率的影响路径，结果表明盈余质量有效缓解了第二类股权代理冲突从而避免了企业的过度投资。杨兴全和江辉[ 10 ]以我国沪深A股上市公司作为探究对象，在双重代理成本的分析框架下，针对市场化进程以及代理成本对公司过度投资行为的影响进行了实证研究。研究结果表明，由于我国上市公司过度投资存在很强的投资现金流敏感性问题，两类代理成本都会加剧公司的过度投资行为;市场化进程在对公司过度投资进行抑制的同时，还能有效降低双重代理成本对公司过度投资的影响。

罗付岩和沈中华[ 11 ]把代理成本作为中介变量研究了股权激励对上市公司非效率投资的影响，研究证实股权激励能抑制上市公司的非效率投资，其中代理成本有显著的中介效应，但权重不大。区分所有制进行研究表明，代理成本的中介效应在非国有企业中有效，在国有企业中代理成本中介效应不显著。吴应军[ 12 ]基于中国上市家族企业研究了代理问题与投资行为，认为代理成本与过度投资的相关关系并不适用于中国家族企业，结合中国家族企业的环境可能造成的是投资不足。

第二类股权代理成本指的是控股股东与中小股东之间的利益冲突引起的成本。大股东为了获取私人利益，会和管理者勾结，为了避免来自债权人的约束而减少债务融资，从而使得外部融资水平降低，企业用于投资的资金缺乏，自然就造成了固定资产的投资不足。另外，大股东为了使利益更多地输送到自身，可能会选择虽然NPV不高但是对自己最有益的投资，使得在投资总量不变的情况下，用于固定资产投资的资金不足。同时，大股东可能会占用公司的资金用于自身利益消费，使得公司可用于投资的资金减少。由此提出假设2：

H2：固定资产投资不足与第二类股权代理成本呈正相关关系。

三、实证分析

（一）样本的选择与数据来源

本文选取上海证券交易所A股工业企业作为研究样本，选取2012—2016年作为研究区间，剔除ST类公司、被停止上市公司以及数据缺失的公司，5年共得到2 819个有效观测的面板数据。本文的数据来源于国泰安数据库，数据处理由Eviews数据处理软件完成。

（二）固定资产投资不足的衡量

1.模型设计

本文借鉴梅丹[ 13 ]固定资产投资规模来预测公司固定资产投资不足。

I=？琢0+ ？琢1Q+ ？琢2S+ ？琢3L/A+

？琢4CF+ ？琢5CA+ ？琢6year+？琢7size+

？着（1）

其中，各代表变量定义如表1。

为了区别大规模公司和小规模公司投资影响因素的特点，分别加入公司规模虚拟变量和年份虚拟变量，通过固定资产模型计算出来的最佳投资规模和实际投资规模的离差来衡量固定资产投资不足。

2.描述性统计

各个变量的描述性统计如表2。

3.模型回归结果

由模型回归（表3）可得，模型线性较为显著。固定资产规模的实际值为I，记固定资产规模依据回归模型的估计值为I'，投资不足可以用估计值与实际值之差来表示，投资不足记为IS，则IS=I'-I。在该线性回归模型中，IS可以用回归模型的残差乘以-1来表示。

运用Eviews进行残差分析（表4）。

由此便得到了固定资产投资不足的数据。

4.稳健性检验

衡量长期投资机会时使用上市公司托宾Q，计算时由于我国特有的二元股权结构使直接用流通股价计算非流通股价值存在问题，除使用每股净资产作为非流通股的市价外，还有一种代表性的做法是将流通股股价折价。学界普遍认为中国非流通的国有股和法人股的非流通性折扣平均为70%～80%，因此按75%的折扣计算Q，实证结果显示Q仍在1%的水平上显著，未影响模型其他变量的解释能力，也不影响本文的研究结果。

（三）股权代理成本的衡量

1.第一类股权代理成本的衡量

第一类股权代理成本一般包括监督成本和剩余损失等，这些成本和损失不好度量，因此第一类股权代理成本很难直接度量，常用替代变量来间接度量。相关文献一般选取的替代变量为销售管理费用率（SER）或者总资产周转率（TAT）。

资产周转率代表了利用资产的效率，企业的资产周转率高表明经理人的投资决策给企业带来了大量销售收入和现金流，低的资产周转率则意味着经理人可能无法给企业带来较好的收益。存在代理成本时，资产的利用效率会下降。当公司具有较高的第一类股权代理成本时，可能是管理者的努力不够或决策失误，也可能是管理者的在职消费导致企业购买了许多不必要的资产来提高管理者的享受程度，这都会导致企业的资产周转效率低，因此资产周转率与第一类股权代理成本负相关。销售管理费用率是管理费用与销售费用占营业收入的比重，之所以选择销售管理费用率作为第一类股权代理成本的替代变量，是因为管理层的工资以及在职消费等自利性收益都在管理费用中核算，且管理层还可能利用销售费用来掩盖额外补贴，因此销售管理费用率与第一类股权代理成本正相关。

选取样本的销售管理费用率与总资产周转率的描述性统计如表5。

2.第二类股权代理成本的衡量

第二类股权代理成本也比较难以直接测量，因此也选择替代变量来间接衡量。由于控股股东的利己行为主要体现在对公司资金的占用，这种资金的占用在财务报表上主要表现为应收账款和其他应收款两个会计科目，其他应收款是控股股东对资金的直接占用，于是本文选择其他应收款与总资产的比值（OSB）作为第二类股权代理成本的替代成本（描述性统计如表6），且该比值与第二类代理成本成正比。

（四）模型建立

为了验证假设1和假设2，分别对固定资产投资不足和第一类股权代理成本、固定资产投资不足和第二类股权代理成本进行回归，来验证其相关性。

1.固定资产规模与第一类股权代理成本的回归

在对第一类股权代理成本进行回归时，本文选取总资产周转率作为代理成本的替代变量，为了更好地提高模型的拟合度，在模型中添加了一些控制变量。控制并选取公司规模、投资机会、有形资产比例、财务松弛度、负债水平作为模型的替代变量，得到模型（2）。

IS=？琢0+？琢1TAT+？琢2Q+？琢3L/A+？琢4TA+？琢5FC+？琢6ES+？着

（2）

模型（2）变量的选取及定义如表7。

2.固定资产投资不足与第二类股权代理成本的回归

对第二类股权代理成本与固定资产投资不足的回归，选取简单的一元线性回归来检验固定资产投资不足和其他应收款与总资产的比值关系，模型为：

IS=？琢0+？琢1OSB+？着   （3）

模型（3）选取的变量及定义如表8。

（五）模型结果与分析

1.固定资产投资不足与第一类股权代理成本的回归结果

根据模型（2）以总资产周转率作为解释变量，对收集到的数据进行回归，回归结果如表9。

由于总资产周转率作为第一类股权代理成本的替代变量，与代理成本呈反向相关关系，而根据模型回归结果可得，固定资产投资不足与总资产周转率呈反向相关关系，且相关的显著性为0%，所以固定资产投资不足与第一类股权成本呈正相关关系。在此模型下，资产回报率、现金与销售收入比例与固定资产投资规模之间的相关性不显著，其他变量公司规模、财务松弛度、有形资产比例与负债水平都与固定资产投资规模显示了很好的相关性，且回归的显著性都小于5%。

2.稳健性检验

除了用总资产周转率作为第一类股权代理成本的替代变量外，学界还普遍接受销售管理费用率作为替代变量，因此本文选取銷售管理费用率作为稳健性检验中第一类股权代理成本的替代变量。前文统计的数据代入模型中可以得出，即使第一类股权代理成本换成用销售管理费用率来表示，固定资产投资不足与第一类股权代理成本依然显示了很好的相关性。由表10相关性分析可得，固定资产投资不足与销售管理费用率在0.01的水平（双侧）上显著相关。

模型（2）的回归结果和固定资产投资不足与销售管理费用率显著正相关结果的稳健性检验，很好地验证了假设1，即：固定资产投资规模与第一类股权代理成本是正相关关系。

3.固定资产投资不足与第二类股权代理成本的回归结果

依据模型（3）对数据进行回归，以其他应收款与总资产的比值作为解释变量。

由模型回归结果（表11）可得固定资产投资不足和其他应收款与总资产比值呈正相关关系，且显著性小于5%。因此固定资产投资不足与第二类股权代理成本呈正相关关系。

由模型（3）的回归结果可以证明假设2，即固定资产投资不足与第二类股权代理成本呈正相关关系。

四、结论及建议

研究结论表明固定资产投资不足与股权代理成本呈明显的正相关关系，因此可以通过一些措施来减少股权代理成本进而减少固定资产投资不足。

（一）增加管理层持股，规范股权激励行为

股权激励可以使管理层将个人利益与公司利益联系在一起，通过提升公司长期价值来增加自己的财富，从而在一定程度上减少股权代理成本，进而减少固定资产的投资不足行为。因此，从公司角度来说，上市公司应该通过一系列股权激励来增加管理层持股。规范股权激励行为，要坚持股东利益、公司利益和管理层利益相一致，要建立规范的公司治理结构，薪酬委员会由外部董事构成且运行规范，内部控制制度和绩效考核体系健全。从国家角度来说，监管部门应该尽可能地对上市公司的管理层持股计划甚至员工持股计划做出明确的要求，特别是对国企这些代理成本最为严重的企业可以做出针对性的指导。国资委和财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，对股权激励的实施条件，股权激励计划的拟定、申报以及考核和管理都做了明确详细的规定。

（二）加强公司内部控制建设

内部控制作为企业的一种制度安排，主要是为了确保经营的效率和有效性，包括内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通以及内部监督。公司治理结构是内部环境建设的核心内容，是降低股权代理成本、有效防止固定资产投资不足的关键环节。按照建立现代企业制度的要求，完善公司治理结构，重点是所有者要到位，不能缺位。国有或国有控股公司，国资委要履职到位。非国有控股公司，董事会要履职到位，能够对管理层进行有效约束，真正代表所有者利益。公司还应当合理进行风险分析，准确掌握管理层及关键岗位管理人员的风险偏好，采取控制措施，避免因个人风险偏好而造成固定资产投资不足。

（三）加强对管理者的经营业绩考核

为了减少股权代理成本，还应该加强对管理者的经营业绩考核。考核要坚持短期目标与长远发展有机统一，建立年度考核与任期考核相结合的考核体系，坚持业绩考核与激励约束紧密结合。考核要突出效益效率，引导公司转变发展方式，优化资源配置，不断提高经济效益、资本回报水平、劳动产出效率和价值创造能力;考核要突出创新驱动，引导公司自主创新，加大固定资产和研发投入，不断增强核心竞争能力。

（四）改革完善经营者的奖惩和薪酬制度

为了实现股东、公司和管理层利益的趋同和一致化，降低股权代理成本，有效防止固定资产投资不足，必须改革完善经营者的奖惩和薪酬制度。业绩考核结果分为优、良、一般、差四个级别。国资委或董事会根据考核结果对经营者实施奖惩。经营业绩考核结果作为经营者薪酬分配和职务任免的主要依据。经营者的薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分组成。绩效年薪、任期激励收入与经营业绩考核结果挂钩。连续两年经营业绩考核为差，或任期经营业绩考核为差的，国资委或董事会对经营者予以免职。●

【主要参考文献】

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