对赌协议的法律问题研究

陈瑞来

摘 要：对赌协议是一种私募股权投资领域的创新方式。这种舶来品是指在投资期间私募股权基金不能将融资方信息资料完全掌握而使用的一种相应调整机制的约定。国外投资公司对我国国内企业的投资中最早出现了对赌协议。对赌协议作为将信息不对称消除的投资合同安排，进行司法裁决的前提条件便是其的法律效力认定。

关键词：对赌协议;法律问题;研究

一、引言

当前对赌协议的合法性虽已在相关法律法规中有所涉及，但在国内立法中尚无明确规定。实践该协议过程中可能会导致融资方进行盲目的企业扩张而使中小股东群体利益受到损害，企业上市出现障碍且两者不同的估值差异会导致对赌协议不明确的效力和激励作用的丧失而降低投资者的信心。本文通过讨论对赌协议概念鉴定和适用难点对其适用的法律风险进行完善。

二、对赌协议的概述

对赌协议又被称为估值调整协议，是指一种由国外市场引进的投资工具，作为典型的舶来品站在经济与法律的角度来看是一种期权形式。当前对其没有一致的概念说法。通过不同看法所得出的对赌协议是指融资与投资双方很难协商一致未来融资企业的价值[1]，为了使自身的利益在融资协议签订中得以保证将争议暂时搁置，先将一个目标条件设立：如果到期后融资企业将约定的目标完成，按照约定投资方需要对融资企业价值低估导致的不利后果进行承担;如果到期后融资企业不能将目标要求达成，按照约定融资方需将融资企业价值高估导致的不利后果承担。

三、对赌协议的法律完善及风险防范

（一）公司法优先股的规定完善

选择合适的对赌协议中的投资工具除了要与被投资企业未来可持续发展相适应，还应当尽可能将私募股权基金自身存在的资金风险减少。往往作为财务性投资的私募股权投资所持有的股份将传统股权功能淡化，与介于债权和股权中的权力更加相似，并且其不确定性很高[2]。可转换优先股是在发行优先股后持有者在某种条件允许的状况下转换其为普通股的优先股票，可转换优先股与该性质极为相似，同时优先股的风险相较于普通股相对小一些，收益的安全可靠性高，甚至更加优厚，可以将保守投资者吸引过来。同时，对于经营不善的公司使用更加灵活的可转换优先股，借助其优先的特点与普通股相比较投资方能够优先收回投资。在一定状况下，获取丰厚利润的公司有权利将优先股部分转换为普通股，从而将股权溢价产生的巨大利益分享并调整企业估值。针对私募股权可转换优先股的价值体现于两方面。一是风险企业其不确定性及高风险的特点导致在资本市场中公开的融资途径不足。因此为了吸引投资应当使用更加灵活的股权结构设计，投资方可以按照企业发展的实际情况借助可转换优先股将投资策略进行灵活改变，从而将不对称信息和交易成本导致的投资风险减少，避免后续麻烦的同时将投资积极性进一步提高，而获取资金的创业企业能够将创新技术向财富的转化蜕变完成。二是风险企业对最优控制权进行的不同安排会伴随风险企业的不同状况而变化，从而出现各不相同的决定。如果创业企业拥有较好的创业前景，则创业企业家则是控制权掌握者，最优先的控制权掌握在其手中[3]，对于创业企业前景不理想的状况则应当向风险投资家方面转换控制权。股票公开发行前按照《创业板股票上市规则》中规定一年之内从发行人股票上市的那天开始，发行人已发行的股份不可交易转让。发行人股票正式上市的那天至36个月后不可转让，或委托于其他管理，让他们公开发行股票前已经发行的股份间接或直接转让是控股股东和实际控制者一定要承担的原则。而借助可转换优先股可将转移控制权实现。可转换优先股能够将自身独特的功能在创业企业中充分发挥，灵活地容纳融资期间出现的投资属性并将比较灵活的差异进行提供，良好地融合各种类型投资者的风险偏好，从而使创业企业的控制权得到及时调整，并将重要的张力提供给创业企业权利配置，进一步促成資本结合创意。

（二）加大对赌协议信息披露力度

企业价值评估与战略发展没有良好充足的自我认识，在管理层为了将对赌协议中所安排的企业业绩目标实现，容易将非理性的企业外部扩张引发，很可能是公司内部管理遭到破坏，并使小股东利益在公司利润分配及管理决策等各个方面中受到损害。因此为了保护中小股东的利益，监管部门应当秉持保守谨慎的态度面对对赌协议，甚至是将其全盘否定。与一刀切的做法相比，将对赌协议阳光化更好，可通过披露对赌协议信息将其所造成的隐形危险减少。在完善对赌协议信息披露机制的同时可将其信息最大化的及时公开与公布，使各种最新的公司经营状况及动态能够为中小股东及投资者充分及时的了解，从而有效减少中小股东合法利益受到损害的状况。监管部门在实践过程中可要求将相关对赌条款的披露内内容由目标公司增加在招股书中[4]，同时让中介机构将明确意见发表。例如，要求律师使企业出具承诺函，保证其可将某些赌协议中确定的相关事项充分披露。

（三）完善投资者的退出渠道

借助推出项目方式使风险投资得以盈利，由于过低的相关规定同样级别及没有较好可操作性的原则，导致实践过程中的困难重重。IPO审核过关是股权上市转让的前提条件，目前监管部门的一刀切做法要求对赌协议在上市后终止。《创业板股票上市规则》中规定，发行人对股票进行公开发行前其已发行的股份在发行人股票上市的那天开始在一年中不可将交易转让。发行人股票正式上市的那天直至三十六个月后不可转让或委托于其他管理[5]，将其已公开发行股票前已发行的股份进行间接或直接的转让。实际情况为股权变动引发的控制人变更单纯为一种对赌协议的可能，至少该问题不会由现金对赌引发，同时股份锁定期会使对赌协议的履行受到影响，两者同样可以借助中止履行或将对赌方式变更进行解决。私募股权基金极为重要的退出渠道为企业上市，对赌协议的禁止使国内私募股权的发展受到了限制。因此可规制对赌协议并非进行禁止。另外《公司法》对于股权回顾的立法态度使用原则禁止、例外允许。股权回购在对赌协议中的约定按照现行法律单纯适合在合并于减资的法定事由中存在。同时风险企业和股东在法定资本制下签订的对赌协议存在抽逃出资的嫌疑，即使对异议股东进行保护、激励员工、将选择的经营策略提供给公司等股权回购的价值得到挖掘，但依然应当和资本制度保持一致。

（四）建立合理全面的估值模式

对于投资企业的投资者，国外往往使用动态调整评估的方式进行应对，其中使用较多的为评估企业经营能力和策略及其发展前景。融资方与投资方两者应当对系统性风险进行充分评估而不可沉醉于阶段性优势中，同时不可单纯重视市场最初接受企业的高速成长业绩。融资企业一定要科学清晰地认识到自身的团队协作能力、人才储备、行业地位等，并按照自身的实际状况对发展目标进行有针对性的制定，从而使两者由于估值错误导致的损失状况减少。

（五）重复博弈将决策风险降低

对赌协议中最大的风险来源为企业未来发展创造无法预测的业绩和不对称的融资投资两者信息，对赌协议通常会在某一阶段将两者的利益博弈限定其中，但企业发展期间的防患与风险把控不适用于该模式。重复博弈是指博弈开展在同一博弈标的分阶段，也就是当事者双方划分自身决策为各不相同的阶段，同时各个阶段皆有详细、独立的目标[6]。两者在一个阶段结束后均可按照阶段性结果行使权力对是否从博弈中推出还是继续进行选择，同时为了将博弈继续进行按照该阶段中出现的实际情况对博弈条款进行相应调整，这样两者均能够将短时间的信息风险和利益束缚克服，从而将盲目博弈导致的风险与损失避免，达成共赢。

（六）借助离岸公司将股权退出

为了使中小股东的利益得以确保并使股东维持稳定，现行法律在规制对赌协议退出机制的同时还应当对其切实履行建立相应的可行退出机制[7]。因此投资与融资双方为了实现投资者股权退出可选择一个离岸公司达成目的。离岸公司是指单纯在离岸区外的区域开展营业活动的公司，且該公司由非当地投资者在离岸法域当地离岸公司法成立。离岸法域通常属于拥有比较健全的私募股权基金制度的英美法系，这样双方当事者对本国法的适用规避可通过意思自治选择合同的准则法进行，从而将股权转让和变动受到国内法的限制规避，加上有灵活上市条件和较低上市门槛及简便的审查程序的离岸法域资本市场，两者签订的对赌协议的清除不会应用于被投资企业的上市，借助目标企业的海外上市私募股权投资机构可退出自己的股份。因此两者主体应当尽可能在对赌协议中选择最规范、优质的离岸公司。

四、结语

对赌协议的效力在法官进行认定时无法和某个特定的案例相分离，并且法律适用应排在事实认定的后面，由于理论上无法全面周到的顾及到对赌协议复杂庞大的情形，因此往往会有诸多模糊边界存在。对该类问题进行解决时，不管是法律理论还是司法实践，均需要进行因地制宜和利弊取舍。个案裁决过程中，法官应当尽可能相对的在交易安全及效率、国家介入与合同效力、公平合理与契约自由中获取平衡，才能将和对赌协议相关的投资纠纷进行灵活处理。

参考文献：

[1]张希，郭雨桐.对赌协议法律问题研究[J].现代农业研究，2019（7）.

[2]王大卫.投融资对赌协议的风险控制[D].济南：山东政法学院，2019.

[3]张恬颖.私募股权投资中“对赌协议”法律效力问题研究[D].北京：北京化工大学，2018.

[4]王志煊.风险投资股份回购退出机制中对赌协议的法律问题研究[D].济南：山东大学，2018.

[5]查新宇.对赌协议法律效力研究[D].合肥：安徽大学，2018.

[6]禹明璐.私募股权投资中的对赌协议类型化研究[D].济南：山东师范大学，2017.

[7]王智乾.对赌协议相关法律问题研究[D].上海：华东政法大学，2015.