注册制改革背景下IPO公司管理层机会主义行为及治理

邱静 王琪

[摘 要] 我国股票发行注册制改革正如火如荼地进行中，然而IPO公司管理层的机会主义行为严重损害了投资者利益，降低资本市场的资源配置效率。通过注册制改革背景下对IPO公司管理层机会主义行为的动机和表现形式进行探究，并提出多方面的治理措施，旨在推进我国股票发行注册制全面改革，促进我国资本市场的健康发展，保护投资者利益。

[关键词] 注册制改革;IPO公司;管理层;机会主义行为

[中图分类号] F470[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）11-0148-03

一、引言

我国在上海证券交易所设立科创板并试点注册制意味着我国股票发行向注册制迈进了新的一步。与现行的核准制相比，注册制更趋向于市场化，其核心在于证券审核機构只对申请文件是否满足信息披露的要求进行形式审查，不对发行人是否具有投资价值进行实质性审核。在这种股票发行制度下，投资者将更依赖于企业的信息披露来自主判断企业的投资价值并自行承担投资风险。但缺乏专业背景知识的投资者处于弱势地位，对企业披露的信息解读能力较低。而企业的管理层直接介入企业生产经营而具有信息优势，并且其行动具有较强的隐蔽性，外部投资者不易发现，信息不对称为管理层采取机会主义行为留下了现实的空间。机会主义行为源于人的逐利本性，制度漏洞和监管不力使IPO公司管理层钻空子进行自利的机会主义行为，这种行为扰乱资本市场秩序，损害投资者的合法权益。本文在注册制改革背景下对IPO公司管理层机会主义行为的动机和表现形式进行探究，并提出多方面的治理措施。

二、IPO公司管理层机会主义行为动机分析

（一）筹集资金，分担风险

企业的管理层决定着企业的战略制定和财务管理决策。管理层为了扩大企业的生产经营规模，获得更多竞争优势，通过上市筹集资金降低企业的财务杠杆，增强偿债能力，防止资金链短缺，减缓由于企业财务风险带来的还款压力，从而降低自身风险。注册制下，证券审核机构不需要对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，上市门槛降低，很多企业可以更容易的获取股票发行上市的资格。但资本市场的资源是有限的，管理层为了尽快上市，以较低的筹资成本募集更多资金而进行盈余管理、寻租等机会主义行为。

（二）私人利益，控制企业

企业管理层比公司股东及其他利益相关者更加了解公司的信息状况，从而导致管理层不仅拥有对公司的管理权，还拥有比股东更加了解企业信息的优势。同时，我国公司治理存在很多缺陷，公司治理结构不完善。在股权分散的股权结构中，股东存在“搭便车”的行为，导致管理层很容易控制董事会，从而对企业的战略制定和经营决策拥有较强的控制权。注册制下，发行公司股票的好坏判断全部交由投资者，而中小投资者缺乏专业知识以及与公司间存在严重的信息不对称，为管理层机会主义行为提供了温床。基于人逐利本性和有限理性，企业的管理层为了获得超额收益、提高自身声誉和职业地位、“帝国构建”倾向以及贪图享受等私人利益，利用信息不对称和对企业较强的控制权进行利己的机会主义行为。

三、IPO公司管理层机会主义行为的表现形式

（一）盈余管理

由于信息不对称和较强控制权，管理层有动机和能力操纵企业的盈余信息，以利用会计政策的选择、费用操纵、关联交易和销售折扣等业务进行应计盈余管理或者真实盈余管理。注册制下市场发挥更重要的作用，信息披露是关键，证券监管机构只进行形式审查。注册制下取消企业连续盈利等硬性规定，企业上市的门槛大大降低，IPO公司增多，但市场资源是有限的，管理层为了筹集更多资金、自身持股的财富最大化及获取更高的个人报酬，仍然会在IPO前进行盈余管理，向投资者传递更有利的经营业绩等信息，以提高发行价格，尽可能的扩大筹资数额。由于真实盈余管理会影响企业的长期经营业绩，IPO前企业更倾向于使用应计盈余管理，这使得IPO后出现盈余反转致使企业短期经营业绩下滑。注册制下股票的好坏完全由市场来决定，投资者专业知识匮乏，信息解读能力较弱，并且应计操控受限。为避免经营业绩下滑，IPO后管理层倾向于使用更为隐蔽的真实盈余管理操纵盈余信息，以提高或稳定股价。另外，盈余管理带来的经营业绩的提升使得管理层从中获取超额收益。

（二）各方寻租

企业实施IPO的过程涉及发审委、证监会、发行公司、保荐机构、承销商和会计师事务所及律师事务所等中介机构及投资者。在现行的核准制下，证券审核机构需要对拟上市公司进行实质性的审查，其拥有关于公司过会的标准、上会的注意事项等特有信息和行政权力，企业的管理层通过聘请发审委委员前任或者现任会计师事务所和律师事务所等中介机构为其提供审计、法律和资产评估服务，以提高IPO过会的概率。另外，承销商和保荐人作为参与企业IPO过程的重要的信息中介，可以为IPO公司与发审委员会委员牵线，从而达到顺利IPO的目的。同时，承销商和IPO公司的管理者为在IPO中获取各自的利益合谋提高IPO的发行价格。已有研究发现企业管理层与政府等行政机构的政治关联也会增加上市概率，影响IPO发行定价。注册制下，证监会承担的更重要的是形式性审核和监督职能，其实质性审核职能下放到证券交易所和市场中介机构，若法律制度及监管力度不够，管理层很可能与承销商、会计师事务所和保荐机构等中介机构相互勾结，已达到操纵披露信息、成功上市等目的。同时，IPO前后企业的管理层为了降低各方面监管力度，利用政治关联等社会网络关系进行机会主义行为仍将存在。

四、注册制下IPO公司管理层机会主义行为的治理措施

（一）完善法律制度和规则

我国现行IPO实行核准制，其制度和规则并不完全适用于更加市场化的注册制。良好的制度和规则是我国IPO全面推进注册制的前提，也是抑制IPO公司管理层机会主义行为滋生的有力保障。修改《证券法》《公司法》及《合同法》等法律法规：首先，完善信息披露制度。注册制下证监会不再对发行人进行实质性的审核，股票的良莠交由投资者自行判断，这就要求更加严格的信息披露标准，减轻投资者与IPO公司管理层的信息不对称程度，有助于投资者做出正确决策;第二，完善保荐制度等与中介机构有关的制度。注册制下中介机构对发行人进行实质性审核承担了更多的责任，保荐人与承销商由不同证券公司担任更好地实现职能分离，规避与发行人管理层有关联的保荐机构、承销商、会计师事务所及律师事务所等中介机构，防止发行人与中介机构的利益输送;第三，完善退市制度。注册制下IPO没有硬性的准入门槛，上市公司经营风险具有较大的不确定性，若上市公司不再具有投资价值会导致资本市场资源浪费，建立严格地退市标准，优化退市程序，剔除“糟粕”，使资本市场的资源能够有效配置;第四，完善投资者保护制度。注册制更加市场化，而大部分个人投资者相对于机构投资者来说缺乏一定的专业知识，较易遭受利益损失，完善的投资者适当性制度降低投资者的投资风险，健全诉讼制度依法保护中小投资者的利益。

（二）加大处罚力度

现行核准制中，我国法律对盈余操纵、关联者利益输送等机会主义行为的处罚并未形成有效的约束机制，发行人及保荐机构、会计师事务所等中介机构进行机会主义行为的成本较低，个人处罚程度较轻，易滋生机会主义行为。注册制下，证监会加强对公司和个人的信誉管理，健全考评机制，加大对发行人和中介机构机会主义行为的处罚力度，对于进行机会主义行为的IPO公司管理层及中介机构负责人具体问责到个人，参与者承担连带责任，从行政、民事和刑事处罚三方面严格制定IPO中机会主义行为的责任承担，充分发挥法律的震慑作用。

（三）加强行政和市场监管

注册制下证监会的职能由实质性审核转变为形式审查，证监会的作用更重要的是对IPO公司进行事中和事后的监管。注册制更加市场化，信息披露是关键，需加强对信息披露的真实性、准确性、全面性和及时性的监管，充分发挥证监会和地方证监局的行政监督作用。证券交易所是连接投资者和上市公司的桥梁，其非营利的性质使其保持相对的独立性。注册制需要更加透明的市场环境使投资者做出正确的投资决策，证券交易所有责任加大对整个证券市场的监管，一方面加强对发行人事前的实质性审查和事中、事后的监督，另一方面加强对中介机构的监管，防止中介机构获取私有收益。另外，保荐机构、会计师事务所等中介机构作为ipo的参与者也应发挥一定的监督作用，防止IPO公司机会主义行为发生。

（四）完善公司内部治理机制

已有学者指出目前中国部分上市公司存在股权集中度较高、董事会作用不明显的现象，而注册制下更加注重保护中小股东的利益，良好的内部治理机制和内部控制体系是抑制IPO公司管理层机会主义行为的重要一面。首先，IPO公司应建立合理有效的股权结构，将股权集中度设置在合理的范围内。一方面防止股权过度集中导致对管理层实施控制，另一方面防止股权过度分散造成的股东对管理层的监督失;。第二，设立合理的董事会结构，减少内部董事比例，聘请具有丰富管理经验和专业背景的独立董事会，充分发挥独立董事和监事会的监督作用;第三，完善管理层激励机制，明确管理层职责划分和业绩考核标准，丰富激励形式，正确使用股权激励，使管理层持股比例维持在相对合理的水平，从而缓解道德风险和代理问题;第四，优化内部控制体系，加强对内控环境的建设，注重日常经营管理的合法性和规范性，提高信息披露质量和风险管理水平，及时改进内控薄弱环节，完善信息沟通渠道，股东、董事会和经理层等相关机构及各部门要各司其职、权责分明、相互监督、相互制约。

（五）加強道德建设

基于人的逐利本性，人的有限理性和信息不对称为机会主义行为提供了活动空间。注册制需要一个更加透明健康的资本市场环境，因此需要加强IPO市场的道德建设，提高相关人员的职业道德修养。首先，IPO公司及相关中介机构应当加强公司文化建设，培育积极向上的价值观和社会责任感，倡导诚实守信、爱岗敬业、团结协作的工作精神，树立现代管理理念，强化风险意识，尤其是董事、监事、经理及其他高级管理人员应当在企业文化建设中发挥主导作用。第二，政府监管部门及中国证券业协会发挥其职能，加强对IPO相关人员的培训和教育，建立专门披露IPO相关人员及公司管理层基本信息及不良记录的道德资信水平资料库，有效发挥公众的监督作用。第三，IPO公司管理层从自身做起，提高职业道德修养和自律性，规范自身行为，努力学习相关专业知识和专业技能，树立法律意识，从根本上杜绝有损他人利益的机会主义行为。

五、结语

我国股票发行注册制改革正逐步推进，科创版试点注册制是全面推进注册制改革的重要过程。实现我国股票发行全面注册制需从我国资本市场的发展现状出发，通过循序渐进的增量改革逐步激发市场活力。在这个过程中，发行人自觉遵守法律法规并履行相应的信息披露义务，政府相关部门和中介机构各司其职、各尽其责，投资者等公众有效发挥监督作用，遏制IPO公司机会主义行为发生，促进资本市场长期健康发展，推进我国股票发行注册制全面实施。

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[责任编辑：赵磊]