我国上市公司实际控制人亲属任职高管与家族企业盈余质量研究

■胡礼文 谢 馨 贺 湘

家族企业在我国市场经济中的影响越来越大，其公司治理行为也因此越来越受学者的关注。以往关于家族企业盈余质量的通常是比较家族企业与非家族企业，通过分析已有文献，在家族企业社会情感财富理论基础上研究家族企业内部高管是否由实际控制人的亲属担任对盈余质量的影响，结果发现：相比于无亲属任职高管的家族企业，有亲属任职高管的家族企业盈余质量更好，这种正向影响受外部监督与治理环境的影响。在外部监督不足及正式制度不够完善的情况下，实际控制人亲属任职对盈余质量的正向影响会更为显著。研究结果既有助于丰富家族企业的相关研究，完善家族企业的治理模式，又能为我国家族企业健康稳定发展提供启示。

一、引言

改革开放40年以来，民营经济蓬勃发展，成为推动经济社会发展的重要力量。2018年，习近平总书记在民营企业座谈会上强调：“要毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展，支持民营企业发展并走向更加广阔舞台。”截至2017年底，我国民营企业数量超过2700万家，民营经济占GDP的比重超过60%，撑起了我国经济的半壁江山。据胡润研究院最新调查数据，中国家族企业在民营企业中的占比超过80%，家族企业作为民营经济的重要组成部分，在经济发展中发挥着不容忽视的作用。

家族企业的实际控制人是家族企业的核心人物，在家族企业的经营管理与战略制定过程中起着决定性的作用，可以直接支配企业的行为，或者通过影响力间接决定着公司的行为。作为高度重视中华传统“家文化”的中国家族企业，其实际控制人更倾向于让其亲属担任公司的高管。［1］并且，由于很难找到合适的职业经理人，因此“任人唯亲”成为目前我国家族企业用人制度的显著特点。家族成员往往具有相同的利益目标，而且家族企业比非家族企业更具有长期价值导向［2］，因此家族企业的实际控制人的亲属任职高管可以减少家族企业的第一类代理成本，即控股股东与管理层之间的利益冲突。然而，相比于非家族企业，家族企业表现出高度集中的控制权，其实际控制人和其家族亲属拥有着绝对的控制权，家族控股股东的风险往往没有被分散，由此引发家族企业与中小股东之间的第二类代理成本更高。［3］因此，实际控制人的亲属任职高管会对家族企业的两类代理问题产生一定的影响。两权分离所产生的两类代理问题，都会导致公司的管理层通过盈余管理行为获利，从而对公司盈余质量产生影响。

家族企业管理层行为还会受到外部监管与治理环境的影响。一方面，机构投资者作为外部监管机构，具有专业的投资人员，能够监督和限制上市公司的盈余管理行为［4］，从而帮助企业提高公司治理的有效性。另一方面，外部治理环境是经济交易行为的激励机制，不同的制度安排会产生不同的交易成本，从而对企业的活动产生影响。［5］在我国市场制度还不够完善的情况下，市场化水平呈现出显著的地区差异。在市场化程度较高的地区，市场在资源配置中发挥主要作用，而市场化程度较低的地区，政府干预更多，从而会对家族企业长期目标的实现产生一定影响。

本文以中国上市家族公司为样本，研究家族企业实际控制人的亲属任职高管，是否会对公司的盈余质量产生影响，并进一步探究外部监管的影响，研究在有外部机构投资者监督的情况下，亲属任职高管对盈余质量的影响效果是否会发生变化。同时，考虑外部治理环境即地区制度完善性，研究实际控制人的亲属任职高管对盈余质量的影响是否会由于地区市场化程度水平不同而有所差异。

二、相关文献回顾

（一）基于代理理论的家族企业盈余质量研究

在委托代理理论的框架下，学者将家族管理对盈余质量的影响分类为“堑壕效应”（Entrenchment Effect）与“协同效应”（Alignment Effect）。一方面，家族控股股东有能力和动机侵占中小股东利益。家族股东可以通过盈余管理隐瞒其侵占行为，从而降低盈余的价值相关和稳健性，影响会计信息质量，这就是家族企业中的“堑壕效应”。［6］中国控制性家族企业这种“掏空”行为严重损害了小股东的利益，并且降低了会计盈余的可靠性。另一方面，为了保证家族企业的长远发展，家族企业的控股股东不愿意通过降低盈余质量来获得短期的利益。Anderson等人研究发现，相比于非家族企业，家族企业会倾向于提高盈余质量与盈余稳健性，使得家族控制对企业的影响表现出“协同效应”。［7］由于家族企业具有协同效应，其盈余质量要显著高于非家族企业的盈余质量，具体表现为盈余操纵更少、盈余反应更快和盈余更加稳健。［8］Chen等人指出在家族企业代理问题中，第一类代理问题即股东与管理层之间的代理问题，对盈余质量的影响更为明显。［9］许静静和吕长江通过研究中国家族企业发现，高管由本家族成员担任的上市家族企业，相比于由外部人担任的公司具有更高的盈余质量。［10］赵宜一和吕长江进一步研究发现，在家族成员担任董事的情况下，如果该家族成员仅任董事而不在公司管理层任职，公司管理层效率会更高，公司的会计盈余表现更好。［11］

（二）基于社会情感财富的家族企业盈余质量研究

在古典经济学理论假设中，企业作为理性经济人，应致力于实现利润最大化目标。然而，现实中企业的目标是不完全理性的，企业管理层常常会通过制定不同战略与决策来改变企业的目标。关于家族企业的目标，Gomez-Mejia等人提出“社会情感财富”（Socio-emotional Wealth）理论，他们将家族从企业取得的满足自身情感需要的非财务收益统称为社会情感财富。［12］该理论认为，社会情感财富是控制家族经营企业的首要目标，家族企业决策常受到社会情感财富的影响，维持和保护社会情感财富是家族企业决策中需要考虑的重要因素。由于家族企业对社会情感财富的需要，因此家族企业的实际控制人在进行战略决策时往往会受到家族的非经济收益的影响，考虑到家族的长远发展，更不倾向于去操纵家族企业盈余，因此其会计盈余质量更具持续性和平稳性。此外，Achleitner等人指出社会情感财富的维系让家族企业具有长期价值导向，这种长期价值导向会使得家族企业的管理层减少盈余管理行为，抑制家族实际控制人作出损害企业长期价值的短视行为，使得家族企业相比非家族企业具有更高的盈余质量。［13］

（三）基于外部环境的家族企业盈余质量研究

除了公司内部治理因素，家族企业外部环境也会影响实际控制人的决策行为，从而影响财务报告盈余质量。夏冬林等指出，作为外部监督的有效机构，机构投资者可以加强公司治理水平，改善会计信息盈余的质量，并且盈余质量会随着机构投资者持股比例的增加而增加。［14］家族企业的机构投资者可以监督家族企业实际控制人利用盈余管理侵害家族外股东利益的行为，抑制其利用盈余管理为家族获利，从而提升家族企业盈余质量。此外，在制度不够完善的地区，政治关联会对家族企业的公司治理行为产生较大的影响。Chaney等人研究发现，相比于没有政治关联的企业，有政治关联的企业面临更小的市场压力，对会计信息质量的需求更低，因此管理层可以提供更低的盈余信息，从而降低企业的盈余质量。［15］在中国特殊的文化制度环境下，企业的经济契约在很多时候仅仅是一种形式，真正能发挥作用的是“关系”等社会资本。程新生等人指出，在我国市场化水平低的地区，上市公司控股股东更可能采取“掏空”行为，从而降低企业的盈余质量。［16］黄琼宇等人利用我国上市家族企业的数据，研究家族企业的上市方式与政治联系对盈余质量的影响，结果发现直接上市的家族企业能够获得更多政府补贴、银行贷款和税收优惠，但是这种政治支持也导致了更高的操纵性盈余，从而降低了家族上市公司的盈余质量。［17］

总的来说，国内外学者对家族企业的盈余质量研究，通常是在比较家族企业与非家族企业之间的差异的基础上，再结合家族企业具体特征和外部因素等方面来考察对盈余质量的影响。本文则深入家族企业的内部，从家族企业实际控制人的视角，研究实际控制人亲属任职高管对企业盈余质量是否会产生影响，并进一步研究在外部监督与制度环境不同的情况下，亲属任职高管对家族企业的治理效果是否具有差异性。

三、理论分析与研究假设

现代公司的一个基本特征是公司所有权和控制权之间的分离，这种权力分离导致了两类代理问题：第一类代理问题是股东和管理层之间的代理问题，另一类代理问题是控股股东和小股东之间的代理问题。家族上市企业同样也存在这两种代理问题，但由于家族企业自身的特殊性使得这两层代理问题表现别具一格。对于第一类代理问题，由于家族是持有上市公司大量股份的大股东，并且家族对公司整个运营情况十分了解，因此股东有能力发现管理者是否会为了自利而采取有损公司利益的行为，从而可以有效地监督管理者的行为。［7］［8］而且，由于家族成员往往具有相同的利益目标，因此家族企业实际控制人亲属任职高管可以减少家族企业第一类代理成本，即降低控股股东与管理层之间的利益冲突。此外，家族企业并不十分依靠会计报告对管理者实施监督，会计盈余因为管理者的机会主义动机而被操纵的可能性会较小。对于第二类代理问题，家族企业对上市公司的绝对控制以及控股股东和非控股股东在企业经营等方面的严重信息不对称，使得家族企业有动机和能力操纵会计盈余以实施自利行为。［6］［18］但是，由于家族的参与，家族企业不仅追求股东利益的最大化，还追求家族声誉和家族的顺利传承，以实现家族企业“基业长青”的目标。［19］这种长期价值导向会抑制家族企业的实际控制人操纵会计盈余行为，因此家族企业实际控制人亲属任职高管不仅降低了第一类代理成本，并且不会引起较为严重的第二类代理问题，使得家族企业表现出更高的盈余质量。根据上述分析，我们提出假设1。

假设1：实际控制人有亲属任职高管的家族企业，相比于没有亲属任职高管的家族企业，存在更少的盈余管理行为，其财务报表盈余质量更好。

近些年来，机构投资者的诞生使其逐渐成为监督和限制公司盈余管理行为的重要力量。机构投资者持股有助于抑制上市公司的应计盈余管理和真实盈余管理，能在一定程度上发挥积极的公司治理功能［20］。孙光国等人通过对我国上市公司的研究指出，机构投资者能够抑制公司的真实盈余管理行为，机构投资者持股比例同盈余管理程度呈负相关性，并且这种抑制作用在民营企业中更显著。［4］机构投资者作为家族企业外部监管的有效力量，当委托代理问题严重时，对家族企业的盈余质量有着重要影响。［21］然而，由于家族企业在公司治理上具有“协同效应”，家族企业实际控制人为了维持家族企业的社会情感财富，往往不愿意通过降低盈余质量来获得短期的利益，并且这种现象在有亲属任职高管的家族企业中表现得更为明显。如果实际控制人亲属任职高管能够对企业盈余质量产生正向影响，说明此时家族企业具有较为完善的治理制度，不需要外部机构投资者过多地干涉与监督。因此，如果家族企业实际控制人亲属任职高管对企业盈余质量具有正向影响，那么这种对盈余质量的正向影响会在机构投资者持股比例较低的家族企业中表现得更为显著。根据以上分析，我们提出如下假设。

假设2：相比于机构投资者持股比例较高的家族企业，在机构持股比例较低的家族企业中，实际控制人亲属任职高管对企业盈余质量的正向影响会更为显著。

在家族企业的长期发展和转型过程中，企业所在地区正式制度的完善性是家族企业在制定企业战略时不可忽略的宏观背景。然而，我国目前的经济体制还不够完善，主要表现为政府的过度干预、低效率的法律执行和不完善的市场经济体制。在外部监管制度不够完善的情况下，相比于国有企业，民营企业就更容易受到限制和歧视。地区一些政府官员可以利用权力，借监督的名义去干涉企业的经营行为。如果政府过度干预家族企业，就会导致家族企业的长期投资收益缺少保障，进而导致企业决策者在战略选择中更具短期导向。我国制度完善水平表现出明显的地域和地区差异，在市场化进程较低的地区，制度对企业的约束不足，因此对企业自我监管需求更大。［22］由于家族企业特有的社会情感财富需求，如果家族企业实际控制人有亲属在公司任职高管，表明家族企业有更高的社会情感财富，这种基于亲缘关系的社会需求使得家族企业实际控制人可以通过其亲属对上市公司进行监督，保证家族企业实现“基业长青”的长期目标。如果实际控制人亲属任职高管能够对企业盈余质量产生正向影响，那么这种正向影响在市场化进程低的地区更为显著。根据上述分析，提出假设3。

假设3：相比于市场化程度较高地区，在市场化程度较低的地区，家族企业实际控制人亲属任职对企业盈余质量的正向影响会更为显著。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008—2016年度沪深两市上市家族企业为样本。研究样本的年度区间始于2008年，是因为CSMAR数据库从2008年开始披露家族企业上市公司的信息。本文根据CSMAR数据库中家族企业实际控制人数据以及实际控制人亲属关系表，确认家族企业实际控制人的亲属在企业中任职高管的数据。文中机构投资者持股数据以及相关财务数据均来自于CSMAR数据库，市场化程度指数来源于王小鲁、樊纲等编制的《中国分省份市场化指数报告（2016）》。同时，本文还删去了ST公司、金融与保险公司以及数据缺失的样本。最终，全样本包括1331个家族企业，共5857条有效的观测值。

（二）变量说明

1.被解释变量。本文的被解释变量为盈余质量。在检验家族企业的盈余质量时，本文参考Wang的方法［8］，通过异常应计盈余模型计算操纵性应计盈余，以其绝对值表示盈余质量。具体计算方法如下：

首先，计算出总应计额。

其中，NIi,t表示公司年度净利润，ExProfitsi,t表示营业外收入，ExCosti,t表示营业外支出，CFi,t表示公司年度经营性现金流量额。

其次，按年度对方程（2）进行回归，得到残差ei，t。

其中，Ai,t表示公司年度资产总额，DCFi,t为虚拟变量，当CFi,t-CFi,t-1＜0时取1，否则取0。

最后，以方程（2）回归得到的残差的绝对值，表示盈余质量，即EQi,t=｜ei,t｜，该数值越大，表明盈余管理程度越高，盈余质量越差。

2.解释变量。模型的解释变量包括亲属任职高管（RC）、机构投资者持股比例（INS）和市场化程度指数（MAR）。本文的RC变量为哑变量，表示家族企业实际控制人是否有亲属担任高管。如果除实际控制人之外，至少1名有亲属关系的家族成员在上市公司任职高管，则该家族企业RC值为1，否则为0。变量INS表示机构投资者持股比例，是银行、保险、信托、社保基金等各大机构的持股数总额占上市公司流通股的比例。变量MAR为市场化程度指数，代表中国上市家族企业所在省市地区的年度市场化发展水平和程度，该值越高，说明家族企业所在地区的市场化进程程度越高。

3.控制变量。由于家族企业的盈余质量还可能会受到其他因素的影响，因此本文根据以往的文献确定控制变量［8］［10］［11］，包括公司盈利能力（ROA）、公司资产负债率（LEV）、成长性（GR）、公司规模（SIZE）、公司年龄（AGE）、董事会人数（DS）、独立董事比例（IDR）、实际控制人两权分离度（CV）、持有上市公司控制权比例（CP）以及实际控制人是否担任公司的董事长或总经理（FCEO），并且控制了年度效应和行业效应。具体的变量说明见表1。

表1 变量说明

（三）模型设计

1.家族企业实际控制人亲属任职与盈余质量的关系。为了验证相比于没有亲属任职的家族企业，有亲属任职高管的家族企业是否具有更高的盈余质量，本文构建Model 1对样本进行回归，验证假设1。

2.机构投资者持股对亲属任职高管与盈余质量关系的影响。为了验证在机构投资者持股比例不同的家族企业中，实际控制人亲属任职高管对盈余质量的影响是否会有差异，本文构建回归模型Model 2，对假设2进行检验。

3.地区制度完善性对亲属任职高管与盈余质量关系的影响。为检验地区制度的完善性对亲属任职高管与盈余质量两个变量关系的影响，本文以家族企业所在省市的市场化程度表示地区制度的完善性。构建模型Model 3检验在不同市场化进程的地区中，家族企业实际控制人亲属任职高管对盈余质量的影响会存在何种差异，以此来验证假设3。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2为各个变量的描述性统计结果。如表所示，本文样本中包含2008—2016年一共5857条年度观测值数据。其中，有亲属担任高管的家族企业的样本量为4450个，约占全样本的76%，说明家族企业普遍存在选择家族内部人员作为企业高管的现象，在用人制度上表现出一定的“任人唯亲”倾向。就盈余质量而言，由于RC=1组中EQ均值和中位数分别为0.029和0.020，小于RC=0组的0.044和0.031，说明有亲属任高管的家族企业盈余质量要比无亲属任高管的家族企业盈余质量更好，这也初步验证了假设1。在有亲属担任高管的家族企业样本中（RC=1组），机构投资者持股比例的均值（中位数）为5.218%（4.115%），要小于全样本的机构投资者持股比例的均值5.336%（4.190%），说明家族企业的机构投资者所占比例较低，且有亲属担任高管的家族企业的机构投资者的持股比例相比于其他家族企业更低。就控制变量而言，公司ROA值和SIZE值在全样本和两组分样本之间相差不大，说明是否有亲属任高管与家族企业盈利性和规模没有太大的关系。然而，无亲属担任高管的家族企业（RC=0组）GR值更高、LEV值更低，说明相比较于有亲属担任高管的家族企业，没有亲属担任高管的家族企业成长性更好、杠杆率更低。此外，相比于有亲属任职高管的家族企业，无亲属任职高管的家族企业实际控制人拥有上市公司控制权比例更低（RC=0组中CP的均值和中位数更小），并且在实际控制人无亲属任职高管的家族企业中，实际控制人更可能自己担任公司董事长或总经理（FCEO均值更高）。

表2 变量描述性统计

（二）回归结果

1.家族企业实际控制人亲属任职与盈余质量的关系。表3报告了模型的回归结果。对于Model 1，在没有控制其他因素的情况下，RC的系数为-0.027并且显著（t=-13.88，p＜0.01），说明在不考虑其他因素的时候，家族企业实际控制人有亲属任职高管相比于没有亲属任职高管的家族企业，有更少的操纵性应计盈余，盈余质量表现更好。在考虑了相关控制变量并且控制了年度效应和行业效应的情况下，RC的回归系数依然在1%的水平上显著为负，表明实际控制人有亲属任职高管的家族企业，会减少盈余管理行为，其财务报表具有更高的盈余质量，因此验证了假设1。此外，控制变量SIZE的系数显著为负，说明相对于规模小的家族企业，大公司的治理水平更高，盈余表现更好。

表3 回归结果

2.机构投资者持股对亲属任职高管与盈余质量关系的影响。为了检验机构投资者持股对亲属任职与盈余质量的影响，Model 2在Model 1的基础上加入了机构投资者持股比例的变量INS以及机构投资者持股比例与亲属任职高管的交互项RC*INS，回归结果如表3所示。在加入了机构投资者持股变量INS和交互项RC*INS之后，回归模型中RC的系数依然在1%的水平上显著为负，说明在控制了机构投资者持股比例的情况下，实际控制人有亲属任职高管的家族企业比无亲属任职的家族企业，操纵性盈余更少，盈余质量更高。与此同时，由于机构投资者持股比例与亲属任职高管的交互项RC*INS系数为0.011且显著（t=1.97，p＜0.05），说明相对于机构投资者持股比例高的家族企业，在机构投资者持股比例较低的家族企业中，实际控制人亲属任职高管对企业盈余质量的正向影响会更为显著，从而验证了假设2。此外，变量INS的回归系数为-0.006并且具有显著性（t=-1.72，p＜0.10），说明机构投资者在全样本中可以提升家族企业的盈余质量水平。从控制变量上来看，Model 2回归结果与Model 1回归模型中控制变量结果基本一致。

3.地区制度完善性对亲属任职高管与盈余质量关系的影响。本文用市场化程度指数代表中国各地区制度的完善性，市场化程度越高说明地区制度越完善。变量MAR是市场化程度指数负数，该指数越高，表明家族企业所在地区的市场化程度越高，地区制度越完善。由表3中最右边一列的回归结果可知，在Model 3中，变量MAR的回归系数在1%水平上显著为负，说明在市场化程度越低的省份，正式制度越不完善的地区，家族企业的盈余管理行为越多，盈余质量越差。亲属任职高管的变量RC与变量MAR的交互项RC*MAR系数为0.012并且显著（t=-13.77，p＜0.01），说明相比于市场化程度较高地区，在市场化程度较低的地区，家族企业实际控制人亲属任职对企业盈余质量的改善效果更为显著。该结果验证了假设3。

（三）稳健性检验

根据Basu提出的损失持续性模型［23］，构建如下稳健性模型重新检验了上市公司亲属任职高管对家族企业盈余质量的影响。

其中，变量△NIi,t为第t期公司净利润变化量，即t年度与t-1年度的净利润差额除以总资产的值；变量D△NIi,t-1为虚拟变量，如果△NIi,t-1＜0，则D△NIi,t-1=1，否则为0。在会计报告稳健性前提下，如果一家公司对负向盈余变化的持续性低于正向盈余变化的持续性，则说明该上市公司能够对坏消息及时确认，从而表明其具有更高的财务报告质量。如果模型中交互项△NIi,t-1*D△NIi,t-1*RCi,t系数γ5为负，说明实际控制人有亲属任职的家族企业盈余质量要高于无亲属任职的家族企业。表4是稳健性模型的检验结果。根据表4可以看出，在全样本中，△NIi,t-1*D△NIi,t-1*RCi,t系数γ5在1%的水平上显著为负，从而进一步验证了前文的假设。

六、结论与启示

家族企业在我国市场经济中的影响越来越大，其公司治理行为也因此越来越受学者的关注。以往关于家族企业盈余质量的相关文献，通常是比较家族企业与非家族企业的研究。本文则在已有文献的两类代理问题和家族企业社会情感财富理论的基础上，研究了家族企业内部高管是否由实际控制人的亲属担任对盈余质量的影响。通过对我国上市家族企业数据进行实证研究，结果表明：实际控制人的亲属担任高管可以有效地抑制家族企业的盈余管理行为，从而提升家族企业的会计盈余信息质量。这证实了亲属任职高管可以缓解家族企业的第一类代理问题，并且由此降低的第一类代理成本会高于家族企业亲属任职高管所引起的第二类代理成本。进一步研究发现，在机构投资者持股比例不同的家族企业中，实际控制人亲属任职高管对盈余质量的影响有所差异。相比于机构投资者持股比例较高的家族企业，在机构持股比例较低的家族企业中，实际控制人亲属任职高管对企业盈余质量的正向影响会更为显著。此外，在国内经济制度还不够完善的情况下，实际控制人亲属任职高管对家族企业盈余质量的影响呈现出地区差异性。相比于市场化程度较高地区，在市场化程度较低的地区，家族企业实际控制人亲属任职对企业盈余质量的正向影响会更加显著。

表4 稳健性模型检验结果

本文的研究结论有助于丰富家族企业实际控制人的研究，对完善家族企业治理，促进家族企业发展有一定的启示。

首先，良好的内部文化会对企业发展产生有利影响。我国家族企业受社会情感的影响，任职高管的实际控制人亲属在家族企业公司治理中起到了积极治理作用，表现出家族企业的“协同效应”。因此，企业要实现长远发展，必须要在企业内部形成良好的文化氛围，维系公司管理层与治理层相一致的目标，约束公司管理层因短期谋利而损害长期利益的行为。

其次，应鼓励和发展机构投资者，加强家族企业外部监督。实际控制人亲属对家族企业的治理效应在机构投资者持股比例更低的企业中表现得更为显著，说明家族企业内部治理效果在一定程度上是由于外部监督不够所致。在我国家族企业正呈现出“去家族化”的发展趋势下，只有加强了外部机构投资者的监督，充分发挥机构投资者在抑制企业盈余管理行为中的作用，才能更好保护投资者的利益，促使企业持续发展壮大。

最后，还应进一步完善市场的正式制度，充分发挥法律制度与金融制度对企业的约束。在市场化程度较低、正式制度不够完善的地区，家族化治理模式才能更好地促进自身的发展。然而，仅仅依赖社会情感下的非正式制度对家族企业的约束，还不足以保障保证家族企业长期发展，一旦家族高管出现变动，家族企业可能难以实现长期目标。因此，要加强完善我国各个地区法律制度与金融制度，将正式制度作为家族企业的有效保障，这样才能更好地帮助我国家族企业实现健康稳定的发展。