股权结构对上市公司融资能力的影响分析

(六盘水师范学院 贵州 六盘水 553004)

引言

上市公司是我国企业组织形式的关键构成，保证上市公司稳定发展对我国经济增长、就业拉动、社会和谐等多方面具有重要影响。近年来，我国经济发展进入了一个新阶段，一方面，上市公司经营仍然面临着国内经济发展下行压力、全球经济复苏艰难曲折等困难处境；另一方面，随着创新驱动发展、“一带一路”等重大战略的实施，上市公司的发展又迎来了新机遇、新动力。资金是企业的血液，是企业正常生产经营和持续发展的动力源泉，在这种新形势下，企业积极需求资金已是大势所趋。目前，上市公司正努力探索多元化的融资渠道和融资方式，寻找影响自身融资能力的因素，以期解决自身融资难题，提高自身融资能力。影响融资能力的因素除宏观经济方面、国家政策层面的因素外，企业层面自身的成长能力、偿债能力、股权结构等也影响着上市公司的融资能力。本文从我国股权集中度较高、国有股所占比例较高的股权结构特征出发，分析股权结构对于我国上市公司融资约束水平的影响，并据此提出合理建议，以期在促进上市公司健康持续发展、优化企业股权结构、保护广大投资者利益方面为决策者提供参考和借鉴。

一、上市公司融资现状分析

上市公司融资能力是指在一定条件下，一个企业可能融通资金的规模大小。我国目前融资现状主要表现为：

1.从筹资来源来看，上市公司融资偏好表现为重“外源”，轻“内源”。企业资本筹集按照筹集来源可以分为“内源”筹资和“外源”筹资两种类型，“内源”即企业利用内部积累满足自身资金需要，其显著优点表现为不需要发生筹资费用、融资成本较低，缺点是内部积累金额十分有限，很难适应现代企业规模扩张的实际发展需要。正是由于这个原因，上市公司不得不将目光由“内源”筹资转为“外源”筹资，即上市公司融资偏好表现为重“外源”，轻“内源”，直接导致上市公司对于“外源”筹资过分倚重的现状。

2.从外源筹资类型来看，上市公司融资偏好表现为重“股权”，轻“债权”。这种重股轻债的现象是多种因素共同作用导致。第一，基于融资成本的考虑。上市公司的债务融资成本主要考虑利息、代理成本和破产成本，而股权融资则比较灵活，融资成本是支付债权人本金和利息后的股利分红，且分红数量与企业所选择的股利政策息息相关。例如，多数处于成长期的企业选择实行剩余股利政策，在剩余股利政策下，股利分配灵活，常年不分红、分红少、分红极低的现象十分普遍，这直接导致股权融资成本显著降低，甚至于出现了股权融资成本低于债务融资成本的情况。第二，上市公司具备“壳”优势。上市公司具备其他非上市公司难以匹敌的“壳”优势，这种优势使得上市公司在股权知名度和流动性方面都优于一般企业，在一定程度上为股权融资提供了良好条件。第三，我国资本市场尚不完善，资本市场效率不高。相比于国外资本市场，我国的资本市场仍处于起步阶段，制度和规定亟待完善，投资者“投机”心理明显，投资目的更偏重于资本利得，所以更倾向于股权投资方式。第四，我国上市公司债权安全系数较低。我国上市公司普遍具有较高的资产负债率，表明其偿债能力较弱，当上市公司资产负债率高、债权安全系数较低时，资产的保障能力下降，债务人、银行等金融机构放贷的风险增加，上市公司将很难再通过负债的方式完成资本筹集。

二、上市公司股权结构现状分析

股权结构也称“所有权结构”，是指公司总股份中，各股东股份所占比例及各自之间关系所形成的一种结构类型。其含义有两层：一是股权的集中度，即在公司持股排名中位于前五或前十名的股东所持股份比例；二是不同股东所持股份的多少。 股权结构在公司治理中有着重要地位，对公司融资能力具有关键影响。通常，股权结构分为股权高度集中、股权高度分散和公司有较大相对控股股东几种类型。我国股权结构特征表现如下：

1.股权集中度较高。股份制改革之后，虽然我国企业国有股份的比例逐年下降，并有持续下降的趋势，但数据显示短时间内国有股的关键地位仍无法动摇。我国“一股独大”“超级股东”的股权结构具有明显的弊端，即无法采取立竿见影的措施对控股股东的掏空作用形成必要的约束和抑制，股权集中度较高、难以对大股东形成制衡将使得中小股东的合法权益难以得到合理保障。

2.机构投资者所占比重较小。我国股权结构重机构投资者持股与国际水平相比有较大差距。而机构投资者所持股份比例低将导致股市流通股过于分散。

3.股权实际控制人以塔型结构排列。塔型股权结构在我国上市公司中十分普遍，其实质可表述为A公司被B公司控制，而B公司又被C公司所控制，即C公司通过控制B公司从而也可以实现对于A公司的终极控制，以此类推。其结果，是位于塔型结构或者关系链条最顶端的终极控制集团通过控制链实现对其下多层级公司形成掌控。

三、股权结构对融资能力的影响分析

1.“一股独大”、“超级股东”的存在对上市公司融资能力的影响。

在中国资本市场上，上市公司控股股东利用自身控制地位实施对上市公司利益“掏空”现象屡见不鲜，当控股股东利益目标与中小股东利益诉求发生背离时，大股东对于中小股东“掏空”的隧道效应导致小股东利益无法得到合理保障，进而引发投资者丧失对该公司的投资信心和热情，进而使公司陷入筹资难度增加、筹资成本上升的困境。另外，“一股独大”的上市公司资源配置率普遍较低，经济运行不透明，当发生关联交易时，上市公司的盈利能力、营运能力和偿债能力将进一步被削弱，极大影响企业融资能力。

此外，通过分析我国上市公司实际控制人可知，我国国有上市公司的股东大多是地方政府、国资委、国有资产管理公司等，这些股东很难成为上市公司的真正股东。上市公司的目的是实现股东利益最大化；而作为实际控制人的行政单位，其目的在于完成政府行政目标，当两者目的趋于一致时当然皆大欢喜，但当两者冲突时，则往往会牺牲股东利益最大化目标，确保各政府和官员的业绩。又根据信号传递理论，公司目标的多元化，容易给广大投资传递具有迷惑性的消极信号，使得国有上市公司融资约束水平提高。

2.股权流动性对上市公司融资能力的影响。

上市公司股权流动性对于上市公司筹资能力具有影响。一般而言，上市公司股权流动性越强，代表资本市场对于股权的认可度较高，股权投资的安全系也较高，这是因为股权流动是资本增值的基础，投资者投资是为了获得报酬，会根据股票价格的涨落买进和卖出股权，产权转移的过程有利于资源在不同区域、行业、公司间的再次分配，有利于缓解控股股东独立控股，霸占公司资源的问题；反之，若股权的流动性较弱，则投资者出售的难度将大大提高，股权的认可度也将受到影响，从而制约上市公司融资能力。上市公司的股权包括流通股和非流通股，非流通股包括法人股和国家股，两者是不能在股票市场流通的，而我国法人股和国家股占比均较高，这直接影响了企业股权的流动性进而对企业的融资能力产生消极影响。国有股和法人股流通的限制，实际上是对国有股和法人股资本增值的限制，根据信号传递理论，这种流通的限制会向广大投资传递消极信号，不利于企业的融资。

四、建议

1.完善资本市场。当前我国资本市场效率不高，表现为内幕信息、人为操纵股价、内部人控制、信息不对称等乱象，所以回归以市场为主导的价格决定机制，对于缓解当前中国资本市场中政府“不作为”、“乱作为”的情况十分重要。当前，要想完善资本市场，提升资本市场效率，必须合理发挥“看不见的手”与“看得见的手”各自优势，使得两者各司其职，才能共同促进资本市场良性发展。在资本市场价格决定方面，要注重发挥市场自发调节作用，对“看不见的手”充分放权，对“看得见的手”合理约束；在资本市场制度完善方面，则要注重发挥“看得见的手”所具备的行政强制力的巨大功效。政府作为法律法规的制定者和政策实施的监督者，应充分做好资本市场的建设和服务工作，这种建设和服务工作包括加强资本市场的运作监管、完善法律法规基础设施的建设、维护资本市场健康环境等等。

2.推动多种融资方式共同作用。从上文关于我国上市公司融资现状可知，上市公司融资偏好表现为偏向于外源筹资与股权筹资。但对于上市公司而言，任何一种筹资方式都有其优势与劣势，过分偏重于单一的筹资方式将会使得该公司陷入成本过高或者财务风险过高的困境之中。内源筹资能够避免发生筹资费用，能够在一定程度上降低公司的筹资成本，也能对企业开源节流形成倒逼机制，合理利用内源筹资能够减轻企业的筹资压力，现有民营企业中不乏依靠内源筹资而做大做强的企业，上市公司可合理借鉴经验用于完善自身，摆脱过分倚重外源筹资的困境，这在整体经济下行、外源筹资难获取的当前，显得尤为重要。外源融资中，负债筹资方式具有节税、利率低等优点，利用负债筹资能够使企业获得财务杠杆效益，帮助上市公司实现“借鸡生蛋”。股权筹资能够规避负债筹资方式财务风险高的弊端，能够减轻上市公司按期还本付息的风险，但其自身也不可避免的具有成本较高的短板。所以，任何一种筹资方式都优劣并存，单独依靠某一种筹资方式对于上市公司而言都是不合理的，只有根据实际情况对公司资本结构进行合理配置，才能保证上市公司的稳步发展。

3.合理调整上市公司股权结构

(1)将国有股控制在合理水平。“一股独大”现象是我国长期积累下来的一种中国特色的股权结构，尤其是一直备受关注的国有股“一股独大”现象。在这种特有的环境下，国有股股东利益目标与中小股东利益目标矛盾、行政目标和经营目标矛盾、经营权与行政权矛盾，其根源就在于国有股比例过大，拥有企业的控制权。在国有股股东绝对控制权加持情况下，国有股股东很可能为了自身的利益，损害中小股东的利益，使中小投资者丧失信心，从而间接威胁到企业的融资能力。此外，国有股在资本市场上具有不可流通的特点，较高的国有股比例使得国有资本很难增值，不利于企业价值的提高。因此，将国有股控制在合理水平，不仅有利于企业价值的提高，也有利于提升企业融资能力。

(2)引入多个大股东。现有研究表明，当公司股权集中度较低，股权分散在多个大股东手中时，企业的融资约束水平较低。这是由于多个大股东同时存在的情况下，其他大股东将发挥自身监督作用，使得控股股东合谋的可能性大大降低，此时，企业融资能力增强。所以，上市公司应考虑同时引入多个大股东，通过充分发挥其他大股东对于控股股东的监督作用可在一定程度上避免控股股东的掏空作用，从而降低上市公司的融资约束水平。

五、结语

当前，我国上市公司处于机遇与挑战并存的关键拐点，解决上市公司融资问题迫在眉睫。在我国特殊的股权结构背景下，完善机制体制建设、法律法规环境、提升资本市场有效性、合理控制国有股持股比例都将共同推动上市公司融资能力提升，为上市公司健康发展保驾护航。