做空机制对A股波动性的影响研究

赵飞燕

(兰州财经大学 甘肃 兰州 730020)

一、文献综述

做空机制作为一种避险机制，与做多相对应，是指投资者因对股票市场的未来走势看跌所采取的避险策略来保护自身利益从而借机获利一种操作方式以及一系列相关制度的总和。国内外针对做空机制对股票市场影响的研究主要集中在三个方面：对股市波动性的影响、对股市流动性的影响以及价格发现。其中，又以对股市波动性的影响为主。波动性是金融资产价格在一定时间段的波动程度，用来衡量资产收益率的不确定性。关于做空机制对股市波动性的研究，主要分为以下三种观点：

(一)做空机制会加剧股市波动

最早Bogen&Kroossy(1960)运用“金字塔效应一倒金字塔效应”，理论上阐述了投资者预期的惯性作用及融券卖空机制的“杠杆效应”会加剧股市的波动性。Coumd(1994)构建了区别信息是否公开的两种卖空交易模型，研究发现＂信息公开＂市场中卖空交易与股价下跌存在正相关关系，＂信息不公开＂市场中卖空交易与价格下跌不仅正相关，而且影响更大。陈涵青(2013)通过多元回归模型和格兰杰因果关系检验模型，发现融券卖空交易量对股市波动性水平有显著影响。

(二)做空机制对股市波动效果不显著

King、Figlcwski和Wcbb(1993)通过研究做空机制与市场价格的关系，结果发现做空机制不会降低证券市场的价格波动。廖士光、张宗新(2005)检验发现融资融券交易额与恒生指数变动没有稳定的协整关系或是因果关系。占蕙颖(2010)选取沪市数据进行实证研究，协整检验显示卖空交易额与市场波动性不存在长期稳定的协整关系，Granger因果检验显示卖空交易与市场波动性无关。

(三)做空机制会抑制股市的波动

James J Angel(1997)把NYSE股指作为研究对象，研究发现日常频繁的买卖交易指令才是最主要因素，而卖空指令不会增加股票市场的波动性。徐海涛(2005)通过选取29个样本，这些样本都被允许在证券市场进行做空交易，研究发现卖空限制的严格程度与市场收益率的波动程度成正比。Alesssadro Beber(2010)选取30多个在金融危机中颁布卖空限制法令国家的16491只股票日交易数据，分析限制法令的效果，结果发现，限制卖空政策法规加剧了股市下跌。

二、我国股票市场做空机制的发展现状分析

我国做空机制的业务发展比较曲折。1990年，建立证券市场的同时就开启了金融买空，但由于当时股市发展很不稳定，金融诈骗时常发生，1998年推出的证券法明令禁止股票做空。2005年，新的证券法规定可以开展做空交易，2006年对可以开展融资融券业务证券公司的各种事项做出了具体的规定。不巧的是，2008年遇到了全球性的金融危机，只好推迟试点工作。随着我国资本市场的不断发展，金融秩序趋于良好，投资者对做空的需求愈加强烈，我国推行做空机制的条件逐渐成熟。直到2010年，国务院原则上同意融资融券试点工作，我国才正式进入了做空的历史阶段，这是我国证券市场发展历程上的一个里程碑。

由于我国资本市场的发展起步较晚，目前可以实行的做空机制主要包括两大类：即融资融券交易和股指期货交易。

融资融券交易是一种证券信用交易也可以理解为保证金交易，是指投资者向具有融资融券交易资格的证券公司提供担保物，这些担保物可以是资金，也可以是证券，借入资金或证券买卖的行为。其中，借入资金买证券是融资交易，借入证券并卖出是指融券交易。融资融券业务虽然发展了十年有余，为我国证券市场的发展奠定了一定的基础，但是，仍然存在一些问题。首先就是授信业务模式运行效率的问题，由于市场行情瞬息万变，投资者对行情的看法也时刻在改变，前一天站在看多队伍中的投资者，第二天很可能因为某上市公司的盈利模式或者股东大会的决议改变队伍，站在看空的队列当中。这种业务模式运行效率的低下会导致很多投资者不愿意去融资或者融券。其次是管理运营的成本过高，大多运营模式是要求客户先借入证券再融出，这就要求证券公司提前得了解客户证券转让的意愿，无疑会增加运营成本，不仅如此，一些证券公司对借入证券资金和融出证券不可预判，则需要额外支付相应的利息，会大大增加成本。最后是融资融券交易的市场规模比较小。相比于西方发达国家，我国融资融券交易的市场规模和发展速度都较为落后，准入门槛高、标的证券规模小、杠杆低，都会直接或间接导致市场规模发展受限。

股指期货交易，作为一种新型的衍生金融工具，一般被用来套利或进行套期保值。股指期货的推出对融资融券的发展也有推动作用，它的价格发现功能可以对融资融券发挥有效的引导作用，充当价格稳定器，在市场出现过度投机导致价格暴涨的时候，投资者通过融券卖出股票，促使股价下跌；反之，当股票价格被低估，严重偏离其价值，投资者则会通过融资买入股票，促使股价上涨。和融资融券交易制度一样，股指期货交易也存在或多或少的问题。首先，沪深300股指期货市场同我国A股市场相比规模甚小。拿日成交额来看，沪深300股指期货市场与A股市场的日成交额相比，简直是相形见绌，规模太小则会导致期货市场的功能发挥受到阻碍。其次，期货市场投机氛围浓厚。在成交量和持仓量大幅提高的情况下，我国沪深300股指期货还表现出成交持仓比较高的特征，说明我国多为短线投资者，近年来尤其在2015年的股灾以及2020年的新冠肺炎疫情，成交持仓比飙历史新高。

目前，我国股票市场飞速发展，股票市场的平稳运行离不开做空机制对交易机制的补充，做多与做空协调发展，完善了我国资本市场的内在要求。从宏观层面上来看，做空机制的建立，打通了证券市场和货币市场，增加了证券市场的活跃度，有利于增强我国在国际市场中的竞争力，适应了我国开放金融业的需要。从股票市场来看，做空机制的引入，有利于完善证券市场的交易机制，充分发挥证券市场内在稳定器的功能，完善股票价格形成机制。从证券公司的角度来看，做空机制的引入，有利于改善证券公司的盈利模式，增加收入，提高融资渠道的有效性。从投资者自身的角度来看，不至于在熊市中只能空仓割肉逃离，在牛市中又滋生大量泡沫，使得不论牛市还是熊市均有钱可赚，为投资者提供多样化的投资手段，更好的回避风险，为投资者扩大交易能力的同时博取更为丰厚的利润。

三、做空机制对股市波动性的影响机理

(一)融资交易对股市波动性的作用机理

融资交易具有杠杆性，当标的股票由于某种原因，导致其被大量抛售，短期内价格急剧下降，导致股票价格远低于其内在价值。这时一部分理智投资者发现其投资价值，认为股票价格最终会与其内在价值相等，于是会大量购买这些股票，造成对标的股票的大量需求，在这种情况下，影响其他投资者产生羊群效应争相购买，根据供求理论，需求的扩大，会抑制股价的持续下跌，甚至会反弹至高于其内在价值。融资者向市场释放了股价被低估的信号，使标的股票快速恢复其内在价值。

当标的股票价格由于某种原因，短期内价格快速攀升，这时部分投资者会发现其价格高于其内在价值，于是大量抛售标的股票以赚取收益，影响其他投资者产生羊群效应纷纷卖出，随着标的股票供给的增加，供大于求，价格会逐渐回落至其内在价值。如此循环往复的重复这个过程，使得股票价格始终围绕内在价值上下波动。

(二)融券交易对股市波动性的作用机理

对于融券交易，也可以从标的股票的供给和需求两个方面来进行研究讨论。当标的证券的价格由于某种原因被大量买入，导致短期内价格快速上涨，一些理智投资者发现价格远高于其内在价值，未来股票价格将会下跌，于是开始抛售标的证券，对标的证券形成大量的供给，从而释放价格被高估的信号。受到羊群效应的影响，其他投资者也跟风操作，导致供过于求，股票价格随之下降，抑制了股票价格的暴涨，稳定股票市场。融券交易向市场释放标的证券价格被高估的信号，可以促进股价更好的回归至其内在价值。

当标的股票价格下降到一定程度时，一部分睿智的投资者会重新买入标的证券赚取差价获得收益，从而增加该股票的需求。买入行为又会影响一大批跟风投资者，这种羊群效应会产生大量的需求，导致供不应求，标的证券价格快速反弹，回归至其内在价值，如此循环往复，股票价格围绕股票价值上下波动。

综上，融资交易和融券交易均会通过信息传导机制，通过影响标的证券的供求关系，抑制股票市场的大幅波动，使得股票价格始终围绕在股票价值附近。

(三)股指期货对股市波动性的作用机理

股指期货对股市波动性的机理主要表现在以下三个方面：第一，价格引领。股指期货与股票现货之间存在长期稳定的关系，在假定完备的条件下，股票期货的价格差始终等于现货的支付成本，但是由于此假设几乎不可能满足，期现之间总是存在一定的滞后性，表现为期货——现货之间的价格引领，根据这种价格传导机制来稳定市场。第二，期现套利。股指期货、现货之间的价格差会引起套利行为，适当的价格差则会使期货现货进行买入卖出，最终它们之间的价格差逐渐缩小，价格越趋于合理；但是基差过大则会使股市在一定时期内剧烈波动。第三，信息传导。投资者会依据收集的信息做出投资决策，在信息传递过程中，由于期货对价格更敏感，会通过自身的价格波动向市场传递信号，投资者会对这些信息进行分析研判从而做出买卖决策。

四、结论及政策建议

融资融券业务和股指期货业务的推出，是我国证券市场发展进程中的一个重要里程碑，结束了我国长期以来单边市的格局，完善了证券市场的交易制度，为证券市场注入了新的活力。做空机制运行十年来，在促进价格发现、增加市场流动性、发挥资源配置功能、平抑市场波动等方面发挥了不可磨灭的作用。因此继续大力推行做空机制，使之对证券市场发挥积极作用，是我国金融市场改革的必然要求。本文对证券市场中做空机制的运行提出几点建议以供参考：

(一)提高市场中信息的透明度，确保投资者的公平

我国的证券市场仍处于弱势有效市场，市场大量不公开不透明的信息使得一部分投资者利用这些信息进行内幕交易，侵犯了广大投资者的公平参与度。而关于提高市场信息的透明度，需要完善相关法律法规，建立明确的信息披露机制，使得信息的披露做到有法可依，严厉打击不合理的行为，尽力维护市场公平。

(二)有规划的开放做空交易市场，提高市场的参与度

目前我国做空机制交易设置了较高的门槛，如开户门槛过高、保证金比例高、做空交易的费率也比较高等，各种限制导致大部分中小投资者无法参与其中，而我国的投资者中机构投资者只占极少数，限制了交易主体的多样性，不利于多空交易双方的力量均衡，大大降低了市场的活跃度。所以在市场风险可控的条件下，可以有梯度的开放做空交易市场，适当降低交易门槛，提高资金的使用效率，活跃做空交易市场，从而增强市场的流动性。

(三)加强投资者风险教育，引导理性投资

与发达国家相比，我国的机构投资者占比极小，市场中大部分是中小个人投资者，这部分投资者的教育程度、投资分析能力以及风险管理水平参差不齐且普遍较低。各金融机构应大力宣传理性投资，对投资者进行适当的投资教育，不定期培训，灌输理性投资理念，加强风险意识，这样才能促使我国证券市场健康平稳有序的发展。